In het institutionele vermogensbeheer is de discussie op strategisch niveau over actief en passief beheer opgelaaid. ING Investment Management onderzoekt welke afwegingen pensioenfondsen het beste kunnen maken

Door een gebrek aan significante outperformance in de afgelopen jaren (grofweg de periode 2002-2007), zijn sommige beleggers ontevreden geraakt over hun traditionele, actieve managers. Daar bovenop kwam de zware marktcorrectie in 2008 na de val van Lehman Brothers, die voor veel beleggers voor forse verliezen in de portefeuille heeft gezorgd. Sommige beleggers oordelen dat professionele vermogensbeheerders niet in staat zijn geweest om hen, in ieder geval deels, te beschermen tegen deze marktcorrectie. Mede hierdoor geven sommige beleggers nu de voorkeur aan passief beleggen boven actief beheer.

Wij geloven niet dat passief beleggen een investeringstechniek is die boven de markt, boven andere beleggingsstijlen staat. In onze visie bestaat het risico dat op basis van relatief recente ‘past performance’ de beleggingsstijl van passief beleggen overgewaardeerd wordt door beleggers, juist op een moment waarop die stijl volgens ons al over zijn cyclische top heen is.

Wij zien passief beheer als een beleggingsstijl die een natuurlijke rol kan hebben in bepaalde periodes en onder sommige marktomstandigheden, als component van een beleggingsstrategie, en zeker niet als totaaloplossing voor de gehele portefeuille.

Oorzaken van achterblijven actief beheer

Onderzoeken wijzen uit dat de oorzaken van de verminderde effectiviteit van actieve managers voor een groot deel kunnen worden herleid tot (ongewone) marktomstandigheden en niet tot structurele veranderingen of een plotselinge afname van de vakbekwaamheid van de manager.

• Tijdens de periode van aanhoudend hoge economische groei, voorafgaand aan de crisis op de financiële markten, waren aandelenrendementen ongewoon uniform. Met andere woorden, de dispersie* was ongewoon laag. Hierdoor werden de mogelijkheden voor actieve managers om die aandelen te vinden die voor outperformance zorgen, beperkt.
• In een omgeving met over de gehele linie sterke winstgroei, is het voor een actieve manager moeilijker om duidelijke verschillen tussen aandelen te vinden, omdat fundamentele verschillen klein zijn evenals het rendement op die verschillen.
• De periode 2002-2007 kenmerkt zich verder door een enorme toevloed aan te beleggen liquiditeiten, in een periode waarin de zorgen over de kwaliteit van beleggingen in het algemeen afnamen. Ten onrechte, zoals later bleek. De consequentie was echter dat, binnen de aandelen in de indexportefeuille, aandelen van relatief lagere kwaliteit (bedrijven met veel schuld op de balans, lage marges) de hoogste rendementen opleverden. Voor fundamentele beleggers met oog voor kwaliteit en stabiliteit op langere termijn bemoeilijkte dat het behalen van outperformance.
• Bovendien werd een veel groter deel dan ooit tevoren belegd in passieve producten. Daarmee werd de index een ‘self fullfilling prophecy’ door toestroom van nieuwe gelden, in een tijd dat de aandelenmarkt in omvang kromp door de terugkoop van eigen aandelen.

Trendomkeer

De extreme risicoafkeer op de financiële markten, kenmerkend voor de periode van september 2008 tot maart 2009, zorgde kortstondig voor een uitzonderlijk moeilijke markt voor actieve beleggers. Op verschillende markten, zowel op aandelen- maar vooral op vastrentend gebied, ontstonden extreme marktontwrichtingen. Vrijwel alle aandelen en (bedrijfs)obligaties werden op een grote hoop gegooid en massaal van de hand gedaan. Er werd nauwelijks onderscheid gemaakt tussen kwalitatief goede en slechte ondernemingen. Gedwongen verkopen, door o.a. liquidaties van hedge funds, droegen hier in belangrijke mate aan bij.

Sinds begin 2009 zien we dat beleggers weer meer onderscheid maken tussen bedrijven. De volatiliteit van de markten neemt af, evenals de onderlinge correlatie. De dispersie* neemt weer toe. Dit is een omgeving die zich uitstekend leent voor beleggingsstrategieën die aandelenselectie op basis van kwaliteit van de achterliggende ondernemingen vooropstellen. De rendementen tot nu toe dit jaar ondersteunen deze visie: veel van de belangrijke strategieën van ING Investment Management laten dit jaar een significante outperformance zien.

* Dispersie: Dit is de standaarddeviatie van aandelenrendementen rond het marktgemiddelde. Als de dispersie hoog is, betekent dit dat veel aandelen beter of slechter presteren dan het marktgemiddelde. Als de dispersie laag is, dan zijn de rendementen meer geclusterd rond het marktgemiddelde. De dispersie daalde vanaf recordhoogten in 2000-2002 tot bijna recorddiepten in 2007. In 2007 lag de dispersie op de Amerikaanse aandelenmarkt 30% onder het langetermijngemiddelde.

Mogelijkheden en risico’s van passief beleggen

Dat markten soms irrationele prijsvorming kennen, betekent nog niet dat actieve managers dat fenomeen altijd kunnen voorspellen of doorzien om er hun voordeel mee te doen.

Passieve beleggingen kunnen een aantrekkelijke component in de beleggingsportefeuille zijn onder die marktomstandigheden waarin efficiënte prijsvorming de minste ‘alpha’ kansen open laat voor actief beheer, maar uitdrukkelijk niet als complete oplossing voor de totale portefeuille.

Wij vinden dat er vaak te gemakkelijk wordt gedacht over passief beleggen. Sommige beleggers zien het als een eenvoudig voorhanden zijnde ‘universele oplossing’ voor het vermogensbeheer. In de werkelijkheid ervaren passieve beleggers echter enkele grote problemen en risico’s.

Wij noemen enkele punten die een belegger dient te overwegen bij de inzet van passieve beleggingen in een institutionele portefeuille.

• De marktindex is niet per se de optimale portefeuille, en die portefeuille is bovendien niet altijd efficiënt belegbaar in de praktijk.

De indices die door passieve beleggers het meest gebruikt worden, dekken niet de gehele markt af. De MSCI World dekt bijvoorbeeld ongeveer 70% van de wereldwijde aandelenmarkt af. ‘De’ index is daarmee niet gelijk aan ‘de’ totale markt.

• Passief beleggen vergt weliswaar een lagere beheervergoeding, maar kent nog steeds significante kosten.

In de praktijk moet scherp gelet worden op de ‘total expense ratio’ van passieve fondsen, waarin ook de transactie-, custody- en administratiekosten worden opgenomen. In de praktijk kan passief beleggen hierdoor underperformance opleveren van 10 tot 60 basispunten ten opzichte van de index, al naar gelang van het marktsegment en de omvang van de te beleggen gelden. Indexfondsen kunnen overigens ook opbrengsten genereren door het uitlenen van aandelen.

• De index is niet een beleggingsstrategie die ‘boven’ andere strategieën staat, maar is een beleggingsstijl zoals er vele zijn.

Passief beleggen kan volgens ons worden gezien als een beleggingsstijl zoals er vele zijn, denk aan value, growth, thematisch of pure stock picking. De resultaten van passief beleggen tonen daarom net zo goed een cyclisch patroon.

Passieve beheerders hebben in recente jaren ongeveer 80% van de actieve beheerders verslagen, waarbij we aantekenen dat hierbij goede en slechte actieve beheerders op één hoop zijn gegooid. Als de markt werkelijk efficiënt was, dan zou vóór aftrek van beheerkosten een percentage van vrij exact 50% verwacht mogen worden, en na aftrek daarvan een percentage rondom de 60%, een percentage dat op lange termijn ook vaak de uitkomst was.

Dat de uitkomst tussen 2004-2007 met 80% zo veel hoger uitkomt, kan worden verklaard door de constatering dat ‘passief’ aan cyclische stijlinvloeden blootstaat, net als ‘value’ of ‘small cap’. De uitkomst is veel hoger dan op basis van de efficiënte markthypothese verklaard kan worden: passief beleggen heeft het veel beter gedaan dan op basis van het uitgangspunt van efficiënte markten verklaard kan worden. Belangrijkste oorzaak is de eerder genoemde periode van extreem lage dispersie in aandelenrendementen.

Conclusie

We zien dat de dispersie dit jaar weer duidelijk is toegenomen. Stock-pickers onderscheiden zich weer, wat tot uiting komt in de outperformance van veel actief beheerde fondsen. Beleggers lopen momenteel een duidelijk risico om de stijl van passief beleggen op de top van zijn cyclus te omarmen, gedreven door de resultaten uit het recente verleden van deze stijl. En in dat kader past onze waarschuwing om passief beleggen als component in een totale beleggingsstrategie te zien, en niet als universele oplossing voor de beleggingsstrategie.

ING IM is ervan overtuigd dat met actief beheer van beleggingsportefeuilles geprofiteerd kan worden van inefficiënties in de verschillende markten waardoor waarde kan worden toegevoegd voor haar klanten.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.