De pensioenindustrie neemt het assetallocatieproces van alle kanten onder de loep. “Focus op een constant risico in relatie tot je verplichtingen”, vertelt Gustav Garner van het Zweedse Länsförsäkringar aan Maaike Veen

Na het uiteenspatten van de internetluchtbel in 2000 zochten veel pensioenfondsen bescherming tegen grote dalingen op de financiële markten door hedgefondsen aan hun portefeuille toe te voegen. Die zouden met long- en shortstrategieën een absoluut rendement bieden. Veel hedgefondsen zijn tijdens de kredietcrisis door de mand gevallen, maar toch is er een essentiële les die pensioenfondsen van hedgefondsen kunnen leren, zegt Gustav Karner, chief financial officer van het Zweede pensioenfonds Länsförsäkringar, dat 10 miljard euro onder beheer heeft. “Richt je op een constant risico in relatie tot je verplichtingen.
Dat betekent dat je redelijk actief moet zijn in je assetallocatie.”
De grootste financiële crisis sinds de jaren dertig is de tweede dreun die pensioenfondsen in de afgelopen tien jaar hebben opgelopen. Nu de rook uit de puinhopen is opgestegen, staat dynamische ofwel meer tactische assetallocatie volop in de belangstelling. “De S&P500 heeft een negatief rendement van 1% opgeleverd tussen 1999-2009, terwijl consultants 12% return hadden verwacht”, zegt de Amerikaan Alan Dorsey, assetallocatiespecialist bij vermogensbeheerder Neuberger Berman, over de ‘buitengewone ravage’ die deze mismatch heeft veroorzaakt. Langetermijnveronderstellingen op basis van historische rendementen, correlaties en volatiliteit bleken niet te kloppen en daardoor waren ook de strategische assetallocaties (ALM-studies) inaccuraat.
Consultant Frits Bosch gaat zo ver om ALM-studies ‘ondeugdelijk’ te noemen. Het belangrijkste manco is volgens hem dat de modellen op historische data zijn gebaseerd. Doordat de modellen backward looking zijn, zijn de strategische assetallocaties die uit de modellen rollen een resultante van de op- en neergang van de beurzen, aldus Bosch in een artikel in zijn jaarlijkse Nederlandse Vermogensbeheerders Gids. “Toen de beurzen omhoog vlogen in de jaren negentig wezen ALM studies in de richting van meer in aandelen beleggen. ALM studies zijn daarmee de katalysatoren geweest van risicovolle portefeuilles en self-fulfilling prophecies voor beursstijgingen”, zegt Bosch, om vervolgens te verklaren dat ‘ALM mede aan de basis heeft gestaan van de huidige pensioenfondsencrisis’.
Andere tekortkomingen van de ALM-studie zijn volgens Bosch onder andere dat meestal de ‘milde scenario’s worden gehanteerd, waarbij worst case scenario’s doorgaans niet als uitgangspunt voor het strategische beleid worden genomen. Verder zouden alternatieve beleggingscategoriën zoals private equity en vastgoed ‘amper in een ALM-model te gieten zijn. Maar deze beleggingsklassen worden steeds belangrijker in beleggingsportefeuilles.
Kortom, het gebruik van de ALM-studie – een belangrijk ijkpunt voor pensioenfondsen – en de daarop gebaseerde assetallocatie liggen onder de loep. Assetallocatie is één van de belangrijkste beslissingen die pensioenbestuurders moeten nemen. Uit alle academische literatuur blijkt dat ten minste 80% van het beleggingsrendement wordt bepaald door de assetallocatie en niet door de selectie van individuele aandelen of managers. “En toch besteden veel bestuurders juist daar hun meeste tijd aan”, zegt Hans-Olov Bornemann, hoofd van het Global Quant Team van SEB Asset Management, dat drie jaar geleden het beleggingsfonds SEB Asset Selection startte. Hierin staan, in plaats van aandelenselectie en een benchmark, kapitaalallocatie en markttiming centraal.
De beleggingsresultaten spreken boekdelen. Ondanks een ‘mager’ jaar in 2009 met een rendementsverlies van 2%, heeft het fonds sinds de start na kosten een jaarlijks rendement van 11,3% en een extra return van 8 procentpunten boven de risicovrije rentevoet behaald. In crisisjaar 2008 was het rendement 24,5%.
Veel pensioenfondsen hebben al een een dynamische vorm van assetallocatie om beter in te spelen op korte en langere termijn fluctuaties op financiële markten door het aanhouden van bandbreedtes en bijvoorbeeld global tactical asset allocation. Volgens sommigen gaat dit echter niet ver genoeg.
“Je moet kijken welke beleggingsmix hoort bij welke dekkingsgraad”, zegt Jelle Beenen, hoofd van de Financial Strategy Group van consultant Mercer. “Afhankelijk van je financiële gezondheid – gemeten door de dekkingsgraad – kan je in de beleggingsmix meer of minder risico lopen.” Er zijn geen harde cijfers, maar fondsen met een dergelijk beleid zouden een stabielere dekkingsgraad hebben gehad tijdens de neergang.
Een stabiele dekkingsgraad moet volgens Beenen het uitgangspunt voor pensioenfondsen zijn. “Volatiliteit is erg duur”, zegt ook Karner. Door veranderingen in accountingsregels worden de resultaten van ondernemingspensioenfondsen zichtbaar op de balans en kunnen moederbedrijven sneller worden gedwongen om bij te storten. Door strenger toezichtsbeleid zien pensioenfondsen zich ook genoodzaakt meer oog te hebben voor de kortere termijn.
De belangstelling voor dynamische assetallocatie komt niet alleen voort uit een streven naar betere rendementen, maar ook vanuit het oogpunt van risicomanagement, stelt Martijn Vos, managing director pension risk van de Nederlandse consultant Ortec Finance. Nu de markten weer flink omhoog zijn gegaan, is het makkelijk om de harde lessen van de crisis weer te vergeten, waarschuwen consultants. Bosch pleit er ook voor dat pensioenfondsen kiezen voor meer zekerheden en minder risico’s.
De beste aanpak is volgens Mercer daarom om te werken met een dynamisch risicobudget; een benadering die de consultant zegt al jaren te propageren.Volgens deze methode bepalen pensioenfondsen onder welke dekkingsgraad ze niet willen zakken en leiden daar hun risicohouding uit af. Op basis daarvan wordt het risicobudget – uitgedrukt als tracking error ten opzichte van de verplichtingen – vastgesteld en aan de hand waarvan vervolgens de beleggingsmix wordt bepaald.
Pensioenfondsen die hiermee werken zijn volgens Beenen ‘relatief goed’ uit de crisis gekomen. Deze fondsen verkochten tijdens de crisis actief aandelen. Niet zozeer vanwege de visie dat aandelen nog eens 20% zouden dalen, maar omdat uit de monitoring van de beleggingen bleek dat de risico’s – gezien het niveau van de dekkingsgraad – te groot waren. De risicobudgetbenadering betekende echter ook dat – toen de bodem van de markt werd bereikt – fondsen pas aandelen bijkochten toen de dekkingsgraden omhoog gingen en het zich daarom konden veroorloven.
Bosch: “Binnen dit dynamische proces van het toetsen van de ontwikkeling van de activa aan de pensioenverplichtingen. Krijgt het pensioenfonds antwoord op belangrijke vragen: Hoe fwaarschijnlijk is het dat de doelstellingen gehaald worden? Indien dit niet het geval is, hoe ver ben ik er dan vandaan en wat kan gedaan worden om het wel te halen?” Met een dergelijke aanpak zit het pensioenfondsbestuur volgens Bosch ‘kort op de bal’.
ALM-specialist Ortec zegt dat, gegeven aannames voor inflatie, rente en premies, binnen de risicobudgetbenadering het vereiste rendement moet worden gekoppeld aan de aangroei van de verplichtingen. “Een stap verder is om geen percentage te noemen maar een tracking error aan te houden ten opzichte van de aangroei van de verplichtingen,” zegt Vos.
Länsförsäkringar vertegenwoordigt het uiterste eind van het spectrum aan dynamische allocatieprocessen. Die heeft geen enkele strategische (lange termijn) of tactische (korte termijn) assetallocatie, maar simpelweg assetallocatie. Het fonds concentreert zich daarbij op constant risico in plaats van een constante, vaste verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën. Länsförsäkringar beschouwt assetallocatie als de belangrijkste beleggingsbeslissing en besteedt die daarom niet uit. Vijftien experts van de dertig personeelsleden houdt zich daarmee bezig. Elke maand worden de verwachte rendementen geschat, visies gevormd over de belangrijkste risico’s in de markten en vervolgens de verschillende assetallocaties en hedgingstrategieën doorgerekend in het ALM-model.
Na de val van Lehman Brothers verlaagde het fonds zijn aandelenallocatie van 40% tot 10%. “Als we de portfolio van juni 2007, met 50% aandelen, 40% obligaties en 10% onroerend goed, hadden aangehouden, was de standaarddeviatie van het risico omhooggegaan van 10% tot 30% in 2008. Dan hadden we tijdens de crisis een drie keer hoger risicoprofiel gehad”, zegt Karner. Tijdens de crisis gooide het fonds zijn portefeuille om naar 75% obligaties, 15% aandelen en 10% onroerend goed. In 2008 had het slechts een negatief rendement van 0,6%, mede dankzij de bescherming van rente swaptions en putopties.
Niet alle pensioenfondsen zouden hun beleggingsbeleid zo drastisch kunnen omgooien want het vereist een zeer specifieke organisatie. Het gaat volgens Dorsey van Neuberger om een combinatie van vijf zaken. Het begint met het aanpassen van de governance van het fonds: pensioenbesturen moeten sneller kunnen beslissen. Ook moet het gebruik van derivaten worden toegestaan, dat soms de aanpassing van de definities van beleggingsklassen vereist. Daarnaast kan een statutenwijziging nodig zijn omdat sommige pensioenbesturen bij een verschuiving van meer dan 5% in de assetallocatie moeten vergaderen. Bovendien moeten beleggingsdeskundigen in huis worden gehaald. Ook moet het bestuur vaker bij elkaar komen om rebalancing van de portefeuille te bespreken, bijvoorbeeld iedere maand in plaats van ieder kwartaal.
Dorsey is bovendien voorstander van global tactical asset allocation waarin met derivaten een deel van de portefeuille kan worden herwogen, afhankelijk van marktbewegingen. Sommige Nederlandse pensioenfondsen zijn daarin een beetje teleurgesteld, maar volgens de Amerikaan is het een ‘geweldige aanpak’ zolang er maar geen gebruik wordt gemaakt in een hedgefondsstructuur en veel leverage. Bij het gebruik van overlays is het belangrijk dat pensioenfondsen goed inzicht hebben in het tegenpartijrisico.
Daarnaast zouden pensioenfondsen binnen beleggingsklassen meer tactische managers kunnen selecteren – managers die aanzienlijk kunnen afwijken van de benchmark en cash kunnen aanhouden. Daarmee krijgt een fonds een betere mix van beleggingsstijlen en dat verbetert ook de diversificatie.
Het is volgens Vos van Ortec Finance belangrijk dat de processen gestructureerd verlopen en dat het pensioenfonds zoveel mogelijk objectieve criteria hanteert bij het allocatieproces. “Het is heel gemakkelijk om oneigenlijke argumenten terug te laten komen. Sommige beleggingsbeslissingen kunnen nu eenmaal heel drastisch en ingrijpend zijn”.
Een dynamische assetallocatie is geen wondermiddel, waarschuwt Vos. Pensioenfondsen gaan nooit ‘vol in of uit aandelen’ en er kunnen momenten zijn dat alle beleggingscategoriën onderuit gaan. Hij heeft geen harde cijfers, maar Vos schat dat fondsen zo’n 5 tot 10 procentpunten van de dalingen tijdens de crisis hebben kunnen opvangen met hun dynamische assetallocatie.

Pensioenfondsen zouden hun verplichtingen volgens Hans-Olov Bornemann van SEB Asset Management 100% moeten veiligstellen door al het kasgeld in inflatiegeralateerde staatsobligaties te beleggen. Voor het extra beoogde rendement moet het fonds de allocatiebeslissingen diversificeren door het afgesproken risicobudget te verdelen over de verschillende allocatiestrategiën: 10% van het overlay-risico volgens strategische assetallocatie (50-200 jaar horizon), 20% afhankelijk van de 20 tot 30-jaarsvoorspellingen voor rendementen op basis van inflatie- en renteverwachtingen en andere belangrijke economische aannames, 25% volgens tactische assetallocatie (zes maanden tot vijf jaar) waarin met futures belegd wordt op basis van een view op welk punt de economische cyclus zich bevindt, en tot slot 25% voor het pakken van kortetermijn marktbewegingen, 5% van het riscobudget voor intraday handelen en 20% voor marktneutrale strategieën.

Printbare versie
Stuur deze artikel naar een vriend.