Aangezien grondstoffen in de afgelopen drie jaar een van de beste rendementen hebben behaald is het niet verrassend dat institutionele beleggers in drommen op die activa afkomen. Voor Nederlandse fondsen wordt de vraag van wel of niet in grondstoffen investeren echter een kwestie van hoe grondstoffen in het nieuwe FTK passen. Maha Khan Phillips doet verslag.

Vroeger was het een vrijwel genegeerde activacategorie maar na jaren van rendementen met dubbele cijfers zijn grondstoffen weer in de mode. Traditioneel gezien stonden de Nederlandse pensioenfondsen wat betreft beleggen in grondstoffen in het voorste gelid, met als resultaat dat hun rendementen stegen. Maar nu zullen degenen die in die activacategorie willen investeren of die hun exposure daarin willen vergroten eerst moeten overwegen wat de gevolgen zullen zijn in verband met het nieuwe financiële toetsingskader (FTK).

Frank Asselbergs, fondsmanager voor actieve alfa en grondstoffen bij het ABP zegt: “Voor ons als pensioenfonds zijn grondstoffen een hedge tegen stijgende inflatie.” Het fonds begon in 2001 te investeren in grondstoffen met een allocatie van 2,5 procent, of ongeveer 4,5 miljard euro in activa. Asselbergs zegt dat het ABP dit jaar een ALM-onderzoek zal doen om te zien welk effect de nieuwe FTK-maatstaven zullen hebben voor het investeringsproces van het fonds. Hij verwacht niet dat de grondstoffenallocatie zal veranderen, maar waarnemers zeggen dat pensioenfondsen die deze activacategorie voor de eerste keer bekijken hun allocatie zorgvuldig moeten overwegen.

Onder het FTK zullen zowel activa als passiva op ‘marked-to-market’ basis gewaardeerd worden. Omdat interne risicomodellen het risico van de gehele beleggingsportefeuille ten opzichte van de passiva zal inschatten, zal diversificatie van de portefeuille van het hoogste belang worden, zeggen de analisten.

“Het model gaat niet uit van een correlatie tussen de activacategorieën. Dus hoe meer je alloceert in grondstoffen of aandelen, hoe meer reserves je zult moeten hebben”, verklaart Susanne van Dootingh, deskundige in vastrentende producten bij State Street Global in Nederland. Terwijl aandelen in ontwikkelde markten een buffer van 25 procent nodig hebben, vereist onroerend goed slechts een buffer van 15 procent. Vanwege hun wisselvalligheid vereisen grondstoffen echter een buffer van 30 procent.

Geld verdienen uit onstabiliteit

De meeste consultants zijn het er over eens dat de voordelen die grondstoffen als diversificatie-instrument bieden niet genegeerd kunnen worden. Frans Ballendux, consultant bij Mercer Investment Consulting, verklaart: “De Nederlandse pensioenfondsen zijn al een hele tijd op zoek naar diversificatie vanwege de lage niveaus van de rendementen. Grondstoffen bieden ons rendementen als bij aandelen, met een lage correlatie naar andere rendementen.”

Michel de Groot, hoofd strategie bij F&C Asset Management in Nederland, zegt dat de meeste fondsen hun solvabiliteit-ratio en rentestandrisico’s zullen moeten bekijken voordat zij een beslissing nemen. Een manier om rentestandrisico’s te verminderen is het kopen van obligaties met een langere looptijd (analisten wijzen erop dat er niet genoeg zijn voor iedereen) in plaats van activa die hogere rendementen bieden. Als men er echter voor kiest het risico te verminderen door middel van derivaten dan kunnen grondstoffen aantrekkelijk worden, mits de rendementen hoog blijven. F&C biedt haar klanten geen grondstoffen aan; zij zijn van mening dat op korte termijn de rendementen niet hoog zullen blijven. De Groot zegt dat de firma uiteindelijk wel producten zal aanbieden, aanvankelijk passief en later actief, zodra zij denken dat er kansen liggen.

Weer anderen zijn van mening dat, in plaats van deze activacategorie te gebruiken als instrument voor diversificatie, de pensioenfondsen moeten overwegen grondstoffen te gebruiken als een manier om zich in te dekken tegen onverwachte inflatie. “Als je jezelf wil indekken tegen event risk, dan kunnen grondstoffen daarbij een rol spelen”, zegt Bart Heenk, directeur bij SEI Investment in Nederland. Henk is van mening dat grondstoffenbeleggingen echter geen logisch uitvloeisel zijn van het FTK, gezien de grote huidige wanverhouding tussen passiva en activa. Hij zegt dat de meest urgente kwestie een verlenging is van de duur van de activa om evenwicht te bereiken met de passiva.

Zorgen over volatiliteit

Ondanks de recente successen van grondstoffen blijven sommige kleine en middelgrote pensioenfondsen behoedzaam over de volatiliteit van een activacategorie die zo gevoelig is voor wereldgebeurtenissen. Terwijl de Goldman Sachs Commodities Index een rendement van 15 procent liet zien in de 5 jaar tot december 2004, waarmee bijvoorbeeld aandelen en vastrentende waarden werd overtroffen, was de volatiliteit hoog, met 22 procent.

De veteranen van de industrie zeggen dat dit de beleggers niet moet weerhouden. “Veel fondsen zijn bang voor de grote volatiliteit van grondstoffen en zij moeten nooit de samenhang van de totale portefeuille uit het oog verliezen. Wij hebben meer energie in onze portefeuille opgenomen dan de indexen voorschrijven, waardoor onze investering in grondstoffen op zichzelf volatieler wordt, maar het levert meer diversificatie. Laat je niet misleiden door de hoge volatiliteit. Het is het type volatiliteit waar ik van hou”, zegt Jelle Beenen, grondstoffenstrateeg bij PGGM.

De firma beheert haar grondstoffen intern, aanvankelijk omdat de managers die grondstoffen aanboden een heel hoog honorarium vroegen, of een grote tracking error hadden. “Wij waren destijds niet op zoek naar een out performance ten opzichte van de benchmark, wij wilden de karaktereigenschappen van deze activacategorie.”

Normalerwijze concentreren institutionele beleggers zich op termijncontracten aangezien het idee van het in ontvangst nemen van fysiek materiaal zoals olie of tarwe niet praktisch is. De meeste fondsen investeren passief of hebben een benchmark tegen indexen zoals de GSCI of de Dow Jones Commodities Index. De GSCI is een samengestelde index van grondstofsector-rendementen, en noteert unleveraged, long-only beleggingen in grondstoffentermijncontracten die wijd gespreid zijn over alle grondstoffen. Het rendement wordt berekend op een basis van het onderpand met volledigeherinvestering.

Actief worden

Managers suggereren dat pensioenfondsen hun grondstoffenrendementen kunnen laten stijgen door meer actieve investeringen te doen, maar consultants zeggen dat het lang zal duren voor dat zal gebeuren. “Wij bespeuren niet veel activiteiten op het gebied van actieve portefeuilles, zelfs niet bij de grotere pensioenfondsen. Er zijn misschien een of twee partijen die actief zullen gaan investeren, maar de transactiekosten zijn erg hoog, dus je zult goed moeten presteren”, zegt Henk Jan van Zoelen, partner bij Watson Wyatt in Nederland. Hij zegt dat beleggingsbeheerders de kosten proberen te compenseren door met verschillende strategieën de benchmark te kopiëren. “Op deze manier proberen ze zo nu en dan wat basispunten toe te voegen. Het lijkt meer op enhanced passief.”

Er heerst echter het gevoel dat na jaren van out performance de pensioenfondsen de boot hebben gemist en daarmee de beste rendementen, en dat zij zich hebben neergelegd bij het verkrijgen van middelmatige. En waarnemers zijn verdeeld over opbrengsten in de toekomst, vooral vanwege de onzekerheid bij de olieprijzen.

De managers zijn echter onverschrokken. Torsten de Santos, directeur en Europees hoofd van het commodity investor solutions team bij Barclays Capital, zegt dat de firma verzoeken krijgt van beleggers waarvan zij nooit hadden gedacht dat die in de activacategorie geïnteresseerd zouden zijn. “De uitdaging voor ons was het ontwerpen van strategieën die de beleggers geschikt vonden om in te investeren.” Dit had als gevolg dat de reeks met grondstoffen verbonden producten aanzienlijk is gestegen en dat de gestructureerde-productenmarkt zich met een hoger niveau van verfijning heeft ontwikkeld”, zegt hij. In december vorig jaar heeft Barclays Capital een collateralised commodity obligation (CCO) op de markt gebracht, die vastrentende beleggers toegang geeft tot grondstofrendementen. Het product hoopt een debt-style pay off te leveren met gebruikmaking van derivatentechnologie.

Activa-allocatie

Voor de pensioenfondsen zal de beslissing over welke producten men zal gaan gebruiken moeten wachten op de aanvankelijke beslissing over het wel of niet opnemen van grondstoffen in hun modellen. De grotere pensioenfondsen, die al enige tijd in de activacategorie investeren, hebben een afwachtende houding aangenomen. “Wij weten niet hoe onze beleggingsstrategieën door het nieuwe FTK zullen veranderen. Er bestaat een risico dat de dekkingsratio schoksgewijs op en neer zal gaan en dat kan gevolgen hebben voor ons investeringsbeleid”, zegt Bram van Els van PME. Hij gelooft dat de betrokkenheid van het fonds in grondstoffen bij vijf procent zal blijven, maar dat PME momenteel haar hele allocatieproces aan het herzien is. “Het is werkelijk een heel grote uitdaging”, zegt hij.

Ongetwijfeld zullen de meeste pensioenfondsen het met hem eens zijn.

Printbare versie