Als 2004 voor Oost-Europa het feestje was dan is 2005 de kater naarmate de economische groei afneemt met het vervagen van de euforie na de toetreding. Hugo Greenhalgh komt tot de ontdekking dat hoewel Oost-Europa een ander economisch en politiek pad is ingeslagen dan Rusland, het grote land met haar overvloed van natuurlijke rijkdommen nog steeds een schaduw over de regio werpt, terwijl haar potentie als een onaangesproken consumentenmarkt unieke mogelijkheden biedt. Op pagina 33 biedt Chris Newlands een overzicht van nieuwe index-producten voor de regio. Verder staat op pagina 34 een bericht over de beleggingsmogelijkheden in Rusland, geschreven door Aaron Greenberg.

Helaas voor beleggers in Oost-Europa was vorig jaar het jaar waarin geïnvesteerd moest worden. Aangespoord door de toetreding tot de Europese Unie schoten de markten omhoog met maar liefst 110 percent in het geval van de Nomura Slovakia Index. Beleggers haastten zich om te profiteren van convergentiespelletjes en plaatselijke valuta stegen als gevolg van de enorme instroom van westers kapitaal.

Het feest van vorig jaar is in 2005 echter uitgelopen op champagne zonder prik. “Er is niet veel ruimte over voor uitbreiding in dubbele cijfers”, zegt Agne Zitkute, beleggingsmanager bij Pictet Asset Management. “Het enige waar wij nu op hopen is winstgroei om de prestaties op te voeren.”

Zitkute zegt dat er noch in Hongarije noch in de Tsjechische Republiek veel mogelijkheden zijn overgebleven: “Er zijn geen belangrijke verhalen meer over onderwaardering in die markten. Het is bij lange na niet zo opwindend als vorig jaar.”

Maar voor de goeroe van de opkomende markten, Mark Mobius, blijven in 2005 de belangrijkste beleggingsthema’s dezelfde. “Het convergentieverhaal is nog steeds intact,” zegt hij, “en het is nog steeds een centraal element waar wij naar kijken.”

Dr. Mobius zegt dat we 2005 een consolidatie van de rendementen van vorig jaar zullen zien en een poging van westerse bedrijven om plaatselijke kennis te benutten. “Wij zien convergentie met betrekking tot overnames, fusie- en verwervingsactiviteiten (M&A) en ook nieuwe activiteiten op het gebied van marketing en ideeën voor de detailhandel.”

Zitkute zegt dat ze meer geneigd is te wachten voordat ze deze M&A-trend zal volgen. “Men kan zeker een verwervingsverhaal opzetten”, geeft ze toe. “Vooral een paar Hongaarse banken zien er aantrekkelijk uit, maar volgens mij niet dit jaar.”

Met de instroming van fondsen komt echter de angst voor overwaardering van valuta. “Op de korte termijn is het grootste risico voor Centraal Europa de opeenhoping van speculatief kapitaal in haar markten, want een plotselinge omkering in de euro-dollarhandel zou kunnen resulteren in een aanzienlijke uitstroming van kapitaal,” aldus Jacqueline Aldhous van Forsyth Partners in Londen. “Dit leidt ertoe dat managers veelal op basis van aandeel na aandeel investeren.”

Wanneer ze naar de regio kijken, gebruiken managers bijna zonder uitzondering een bottom-up benadering: “Als er geïnvesteerd wordt in Oost-Europa is aandelenselectie de enige manier waarop men waarde kan vinden,” zegt Zitkute van Pictet.

Dr. Mobius staat bekend om zijn aandacht voor de balansen van bedrijven.

Sprekend vanuit Brazilië vertelde hij ons zusterblad epn: “Het selecteren van aandelen is waarschijnlijk de belangrijkste methode vanwege de omvang van de markt en het feit dat er veel zaken op microniveau plaats vinden die niet weerspiegeld worden in de macrostatistieken.”

Maar op macroniveau domineert het economische en politieke klimaat van Rusland nog steeds de agenda voor Oost-Europese beleggers.

De combinatie van geo-politieke zorgen en sterke, maar goed verborgen balansverhalen weerspiegelt zich in de huidige economische realiteit in Rusland. Marina Akopian, manager van het $25,2 miljoen (19.6 miljoen euro) New Russia fonds bij Baring Asset Management zegt: “Het potentieel van Rusland is enorm. Economische groei komt van buitenaf en door de toegenomen binnenlandse vraag van deconsumentensector.”

Westers geld en deskundigheid stromen momenteel Oost-Europa wel binnen, maar het is nog steeds Rusland dat de economische toekomst van de regio zal bepalen. Dr. Mobius van Franklin Templeton zegt: “Verder weg van huis is Rusland heel erg belangrijk. De landen in de regio hebben alles geprobeerd om zich van Rusland te distantiëren, maar zij zullen waarschijnlijk toch tot de een of andere overeenstemming moeten komen, niet alleen vanwege Ruslands enorme natuurlijkerijkdommen maar ook omdat het land voor hen een natuurlijke markt vormt.

br>Er zijn nog steeds zorgen over Ruslands betrokkenheid ten aanzien van de democratie en de daarmee samenvallende bedrijfsethos. Velen zijn van mening dat de vervolging van Yukos, Ruslands op één na grootste oliebedrijf, politieke motieven heeft. Akopian zegt dat zij zich bewust is van deze zorgen: “Ik wil de politieke risico’s niet bagatelliseren, maar recente gebeurtenissen tonen aan dat de regering zich nu werkelijk op een geloofwaardige manier begint te gedragen om beleggers aan te trekken.”

Barings, in haar driemaandelijkse nieuwsbrief voor het New Russia fonds, is het daar mee eens: “Hoewel het lijkt dat Rusland zich op een tweesprong bevindt wat betreft de politieke situatie, blijven economische publicaties de sterkte van de economie bevestigen.”

Rekening houdend met de politieke situatie vermeldt de nieuwsbrief: “Op korte termijn zal de sterke liquiditeit van de markt zwaarder wegen dan de politieke zorgen.”

De ratings agency Fitch heeft onlangs Ruslands credit rating naar boven bijgesteld tot ‘investment grade’ en Barings voorspelt een groeitempo van 5 procent over de komende twee jaar.

Ondanks de huidige afhankelijkheid van Oost-Europa ten opzichte van het Westen, zal een opkomend Rusland uiteindelijk gunstig blijken voor het economische welzijn van de hele regio. Akopian zegt: “Menkan een land met zulke enorme natuurlijke rijkdommen gewoonweg niet negeren.”

Nieuwe indices voor Oost-Europa

Mei 2004 was een belangrijke periode voor beleggers die over heel Europa naar diversificatie zochten voor hun portefeuilles. De langverwachte uitbreiding van de Europese Unie naar het oosten bracht tien nieuwe landen met ongeveer 75 miljoen inwoners op het radarscherm van de pensioen- en beleggingsmanagers en deze stap was het startsein voor verwoede pogingen van de indexleveranciers om hun producten op de markt te brengen.

Zelfs al voor de voltooiing van de uitbreiding was de FTSE gestart met haar New EU Index, die samengesteld zou worden uit de drie grootste bedrijven in elk van de tien nieuwe lidstaten, terwijl MSCI had aangekondigd dat het de Tsjechische Republiek, Hongarije en Polen in haar European Union Index zou opnemen. En in het derde kwartaal van vorig jaar begon Stoxx met zowel haar EU Enlarged Total Market Index (TMI) als met EU Enlarged 15.

“De Dow Jones Stoxx EU Enlarged 15 index, die afgeleid is van de EU Enlarged TMI, werd in het leven geroepen om tegemoet te komen aan de toenemende vraag van Europese beleggers naar een transparante, op regels gebaseerde index die geïntegreerd is in een consistente regionale indexfamilie”, zei Lars Hamich, directeur van Stoxx, bij de start. “Deze blue-chip index is geschikt om te gebruiken als basis voor financiële producten zoals fondsen, exchange traded funds (ETFs), gestructureerde producten en derivaten.”

Mark Makepeace, directeur van FTSE , was al even uitbundig bij het opstarten van het product van zijn firma. “Wij hebben onze bekwaamheid in internationale indexconstructie gebruikt om een index te creëren die informatie verschaft in een formaat dat door de Europese beleggers gemakkelijk te analyseren en te vergelijken is met andere marktindexen,” zegt hij. “Wij leveren een bijdrage aan dit historische moment voor Europa door middel van een creatief investeringsinstrument.

Maar in werkelijkheid is de interesse maar matig. FTSE’s New EU index is momenteel ‘non-investible’ en de firma zegt dat zij geen plannen heeft dat in de komende 12 maanden te veranderen, terwijl de twee uitgebreide Stoxx indexen nog steeds wachten op de eerste producten die tegen hen opgezet zouden kunnen worden.

“Wij verwachten dat de activiteiten nu zullen beginnen,” zei Hamich. “Wij hebben onze indexen opgestart in de aanlooptijd voor Kerstmis en kregen in die periode veel positieve reacties en interesse, maar wij waren altijd al van mening dat men tijd zouden nemen voor ‘due diligence’ en dat men zou wachten tot het nieuwe jaar alvorens tot actie komen. Mensen beginnen aan het idee van een vergroot Eurogebied te wennen en de interesse in dit gebied is aan het stijgen.

De 15 aandelen die de firma selecteerde voor de de EU Enlarged 15, zijn de grootste en meest liquide effecten in haar EU Enlarged TMI. Deze dekt 95 procent van de ‘free-float’ marktkapitalisatie van aandelen die genoteerd staan in Cyprus, de Tsjechische Republiek, Estland, Hongarije, Letland, Litouwen, Malta, Polen, Slowakije en Slovenië. Beide indexen zijn ‘free-float’ marktkapitalisaties met een totaal gewogen bedragvan 37,2 miljard euro voor TMI en waarbij de Enlarged 15 uitkomt op 18 miljard euro. De individueel gewogen componenten van de Enlarged 15 hebben een limiet van 15 procent om overheersing door individuele bedrijven te voorkomen.

“In tegenstelling tot de FTSE index heeft onze index meer te maken met de bedrijven in de regio dan met de landen zelf,” zegt Hamich. “FTSE kiest de voornaamste drie bedrijven in elk land maar het heeft geen nut de voornaamste drie bedrijven in Malta te hebben als die kleiner zijn dan de voornaamste tien, elf en twaalf bedrijven in Polen. Met betrekking tot liquiditeit is dat zinloos.”

Maar ter verdediging van FTSE’s New EU product zegt Marianne Huve-Allard, directeur communicatie en strategie bij de firma, dat de benchmark niet is gestart met het oogmerk verhandelbaar te zijn. “Wij hebben onze index voor media-doeleinden geïntroduceerd,” zegt ze. “Het idee was dat het een graadmeter zou zijn ter ondersteuning van redactionele publiciteit. En niet een ‘investible’ index omdat wij niet het gevoel hebben dat er momenteel vraag is om zo’n index op te starten. Hoewel sommige van deze landen interessante prestatieniveaus leveren is liquiditeit het probleem van internationale beleggers en zij bekijken sommige van deze regio’s heel kritisch.”

Eudald Canadell, hoofd van European index services bij S&P, neemt een afwachtende houding ten opzichte van het starten van een uitgebreide EU index. Het bedrijf is het hier mee eens: “Natuurlijk, als wij van mening zijn dat beleggers producten willen beginnen tegen dit soort indexen, dan gaan wij naar de markt maar wij zijn er niet van overtuigd dat die vraag er is. Niettemin houden wij het in de gaten en zullen wij de markt aandachtig volgen.”

En toch is de glans van economisch succes nog niet vervaagd. Opgekrikt door hoge prijzen voor olie en andere grondstoffen blijft de economie in een goed tempo groeien, terwijl record begrotingsoverschotten – in combinatie met een zwakke dollar – Rusland in staat hebben gesteld haar schulden aan het IMF en de Club van Parijs voor de geplande tijd af te lossen.

Als gevolg hebben de Russische aandelenmarkten een wachtende houding aangenomen. Terwijl de meeste wereldmarkten een bescheiden groeitrend lieten zien, is de benchmark van Rusland, de RTS index, in de afgelopen 12 maanden slechts met 0,29 procent gestegen.

Alexander Branis, fondsmanager bij de in Stockholm gevestigde Ruslandspecialist Prosperity Capital Management zegt: “Enerzijds hebben we de Joekos affaire en de onduidelijke status van de regeringspolitiek ten opzichte van grote bedrijven, vooral ten opzichte van de industrieën die grondstoffen winnen en verwerken. Anderzijds zijn er hele goedkope waarderingen en wij zijn van mening dat die de markt zullen opdrijven.”

Volgens Branis is dat de reden waarom beleggers, die hun opkomende-markten exposure willen verhogen, zich meer en meer tot Rusland zullen wenden, vooral nu men bezorgd begint te worden over de relatief hoge waarderingen op markten zoals Hongarije en Roemenië. Het inzicht dat Rusland goedkoop is kan wel eens een belangrijke factor zijn geweest in de groei dit jaar van de RTS met 7,3 procent in dit jaar, zegt Branis.

“Emotioneel gezien ziet het er van tijd tot tijd slecht uit als je bijvoorbeeld kijkt naar de democratische vrijheden,” zegt hij. “Maar uiteindelijk proberen wij allemaal geld te verdienen door goedkope bedrijven te kopen. De politieke situatie zal op de lange termijn een negatief effect hebben maar dat effect zal buiten de het gezichtsveld van de meeste beleggers vallen.”

Aan de aandelenkant heerst de vraag wat er gekocht moet worden. Toen de autoriteiten problemen begonnen te maken over bedrijven zoals Joekos, haar concurrent Sibneft, mobiel- telefoonbedrijf Vympelcom en een aantal banken, richten beleggers zich op bedrijven die door de staat beheerd worden, zoals natuurlijk-gasmonopolist Gazprom, energiegroothandelaar RAO UES en Sberbank, de grootste bank van het land. Die strategie pakte echter al snel averechts uit. De regering heeft in feite niet alleen de plannen op de lange baan geschoven om een eind te maken aan de belemmeringen voor buitenlanders om alleen maar in Gazprom ADRs te investeren maar is ook van plan de RAO UES te herstructureren en privatiseren. Ondertussen komt Sberbank onder toenemende druk te staan van private concurrenten.

Het is dus de kunst privé-bedrijven te vinden die het lukt om het Kremlin uit de weg te blijven. Het probleem is echter dat die lijst snel kleiner wordt. Neem bijvoorbeeld de Russisch-Britse joint venture in olie, TNK-BP. Velen beschouwen dit als Ruslands beste – en minst riskante – oliebedrijf, sinds de ondergang van Joekos en het gestarte onderzoek bij Sibneft. PCM bijvoorbeeld, heeft haar beste kaarten op dat bedrijf gezet. Maar een regeringsbesluit van dit jaar om buitenlandse bedrijven uit te sluiten van deelname aan inschrijvingen op olievelden zou de groeipotentie van het bedrijf ernstig kunnen doen inkrimpen.

Het resultaat – net als met zoveel dingen in het huidige Rusland – zal afhangen van hoe de autoriteiten hun opdracht interpreteren. BP heeft 50 procent van de holding company die weer 93 procent van de joint venture heeft. Of dit genoeg is om TNK-BP te kwalificeren als “in buitenlandse handen zijnde” is niet duidelijk.

Dit soort van onzekerheid is symptomatisch voor wat Standard & Poor’s de groeiende kloof noemt tussen Ruslands soevereine zienswijze en de risico’s die individuele bedrijven lopen. De regering houdt zich aan een strikt fiscaal beleid, waarbij overschotten in een stabiliteitsfonds worden gestort. Tot nu toe is dit fonds alleen gebruikt voor inflatie-neutrale maatregelen zoals het afbetalen van buitenlandse schulden. Daarom hebben S&P en Moody’s beide aan Rusland een ‘investment-grade ratings’ toegekend voor haar staatsschulden. Dat moet echter niet geïnterpreteerd worden als een voldoening voor de markt in zijn totaliteit.

Rob Richards, directeur van CIS credit analysis bij S&P zegt: “De [staatsrating] kan een klein halo-effect hebben maar dat wordt volkomen teniet gedaan door andere feiten die het risico voor de individuele emittenten zullen verhogen. Hoewel men enkele generalisaties kan maken over het risico dat bepaalde groepen van bedrijven, zoals energiebedrijven of semi-overheidsbedrijven lopen, is het risico dat elke specifieke emittent loopt in hoge mate individueel.”

Dus terwijl S&P aan Rusland een BBB- rating heeft gegeven voor haar staatsschuld in buitenlandse valuta is er geen bedrijfsemittent met een hogere rating dan BB+, terwijl het uitzicht voor de meeste andere bedrijven stabiel of negatief is. Intussen zijn de hoogste ratings voor de beide staatsmonopolies, olie- en gasdistributiebedrijf Transneft en spoorwegbedrijf RZhD.

Printbare versie