Het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) voor pensioenfinanciering en balansbeheer wordt volgend jaar ingevoerd – net op het moment dat de Nederlandse pensioenfondsen het slechtste beleggingsklimaat sinds jaren achter de rug hebben.  Peter Schwicht, Head of Institutional Business for Continental Europe bij JPMorgan Fleming, schrijft hierover.

2002 werd over het algemeen gezien als het slechtste jaar voor beleggers in Nederlandse aandelen sinds de Tweede Wereldoorlog. Heel wat grote pensioenfondsen zagen hun financieringsratio onder de 100 procent dalen.

Recente cijfers van De Nederlandsche Bank (DNB) lijken erop te wijzen dat die positie in 2003 kenmerkend verbeterde, doordat de aandelenmarkten weer opleefden. Volgens DNB daalde het aantal pensioenfondsen met een te kleine reserve in 2003 met 100 tot 287. Aangezien de aandelenmarkten zich blijven herstellen, kunnen er nog meer pensioenfondsen uit de gevarenzone klauteren.

Maar in welke mate hebben het recente verleden en de nieuwe FTK-vereisten (voor solvabiliteit op de korte termijn en de koppeling van de passiva op de lange termijn) de beleggingsvisie van de Nederlandse instellingen veranderd? Zijn ze hierdoor nieuwe manieren gaan zoeken om beleggingsrendement te genereren? Trachten de pensioenfondsen meer risico te nemen om de rendementen te verbeteren, of proberen ze juist met minder risico hun kapitaal te beschermen?

Dit zijn enkele van de vragen die we wilden stellen in het JPMorgan Fleming-onderzoek ‘New sources of Return’, waarin we de mate wilden peilen waarin institutionele beleggers in Europa minder orthodoxe manieren gaan gebruiken om beleggingsrendement te genereren. We onderzochten verschillende methoden zoals leverage technieken, absolute returnstrategieën en tactische asset allocatie.

Het onderzoek werd halverwege 2004 uitgevoerd bij 193 instellingen (pensioenfondsen, levensverzekeringsfondsen, algemene verzekeraars en stichtingen) in zes Europese markten – Duitsland, Scandinavië, Nederland, Zwitserland, Italië en Frankrijk.

In Nederland enquêteerden wij 34 instellingen – waarvan 31 pensioenfondsen – die samen een totaal van 193 miljard euro aan activa beheren.

Uit de Nederlandse antwoorden kwamen twee thema’s naar voren. Ten eerste zijn de Nederlandse instellingen optimistischer dan hun Europese buren over de vooruitzichten van de aandelenmarkten; en ten tweede is er een grote interesse in een aantal – maar in geen geval alle – nieuwe benaderingen van beleggingsbeheer.

Verwacht beleggingsrendement

De Europese ondernemingen verwachten dat de nominale rendementen op de gewone aandelenmarkten de komende drie tot vijf jaar gemiddeld maar net 6 procent per jaar zullen stijgen. In Nederland bleken de instellingen echter het meest optimistisch van Europa en verwachtten ze het hoogste gemiddelde rendement op jaarbasis, namelijk 6,9 procent.

Maar dat is nog steeds kenmerkend onder de eigenlijke historische rendementen. Over de periode 1986-2003 behaalde de MSCI World Equity-index op jaarbasis een gemiddeld rendement van 7,56 procent, terwijl een gemengde portefeuille met evenveel aandelen als obligaties gemiddeld 7,45 procent zou hebben opgeleverd (bron: JPMorgan Fleming). Als de nominale returns laag zullen blijven, hoe denken de instellingen het verschil dan goed te maken?

Mikken op hogere rendementen

In ons onderzoek vroegen we de instellingen om de niet-traditionele activaklassen/beleggingsstrategieën te noemen die zij graag zouden gebruiken om hogere beleggingsrendementen te realiseren. De resultaten voor Nederland en voor Europa waren de volgende:

Het is misschien verrassend dat een tactische allocatie tussen verschillende activaklassen in heel Europa als de efficiëntste manier wordt beschouwd om de komende vijf jaar hogere rendementen te realiseren. Dat suggereert zowel dat de beleggers geloven dat de verbeterde vooruitzichten van aandelen en obligaties waarschijnlijk zullen aanhouden en dat er voldoende inefficiëntie bestaat tussen de verschillende markten en activaklassen om voordeel te behalen met specifieke expertise inzake tactische asset allocatie.

Als we naar andere manieren kijken om hogere rendementen te realiseren, zijn de maatschappijen in Nederland bijzonder positief over de opkomende markten: meer dan 80 procent van de geënquêteerde maatschappijen willen een exposure in deze regio. Er is geen duidelijke reden waarom Nederlandse beleggers meer interesse zouden hebben in deze aandelenklasse dan hun Europese buren. Een mogelijke verklaring zou echter kunnen zijn dat Nederlandse instellingen de hoogste aandelen exposure hebben, inclusief de hoogste exposure op buitenlandse aandelen. Daarom hebben zij waarschijnlijk de meeste ruimte om naar meer exotische aandelensectoren, zoals de wereldwijde opkomende markten, te kijken.

High yield bedrijfsobligaties krijgen eveneens veel aandacht van de Nederlandse institutionele beleggers – 79 procent van de Nederlandse respondenten mikt op deze activaklasse als een bron van hogere rendementen, dat in tegenstelling tot de rest van Europa waar 63 procent van de respondenten naar deze activaklasse kijkt. De Nederlandse resultaten wijzen op een grotere interesse dan gemiddeld in de meeste van deze niet-traditionele beleggingsklassen in vergelijking met de andere onderzochte Europese markten. Het enige domein waarin Nederland iets minder interesse had, was private equity: slechts 53 procent van de instellingen zag daarin een bron van hogere return. (De meeste belangstelling voor private equity in ons onderzoek, kwam uit de Scandinavië, waar 81 procent van de respondenten private equity wil gebruiken in hun portefeuille.)

De uitkomsten van ons onderzoek onderstrepen een gestage tendens in Nederland naar toegang tot minder gangbare activaklassen.

Het voorbije decennium hebben de Nederlandse pensioenfondsen hun aandelenexposurevoortdurend verhoogd, van 10 procent van hun totale beleggingen in 1990 naar meer dan 40 procent vandaag de dag. In ons onderzoek is dat veruit de hoogste gemiddelde aandelenexposure in Europa (hoewel ons onderzoek het VK niet omvat, waar de aandelenexposure waarschijnlijk nog hoger zal liggen).

De maatschappijen in Nederland behouden echter wel een gebalanceerde beleggingsaanpak. Gemiddeld 47,4 procent van een portefeuille is belegd in vastrentende waarden en vastgoed maakt zo’n 9 procent van een portefeuille uit.

Assetallocatie

Gezien de bovenvermelde grote mate van belangstelling in tactische asset allocatie hoeft het niet te verrassen dat tweederde van de instellingen in Nederland hun asset allocatie actief beheren (in tegenstelling tot passieve herbalancering ten opzichte van een benchmark). Eén op de vijf (21 procent) gebruikt een overlay strategie waarbijtermijn contracten of andere derivaten worden gebruikt om een exposure op activa te creëren, los van de fysieke onderliggende waarden.

De beleggers in Nederland staan open voor nieuwe benaderingen van asset allocatie; 15 procent zegt de benadering van asset allocatie helemaal te willen veranderen en nog eens 32 procent wil ze geleidelijk aan aanpassen.

Deze focus op asset allocatie kan heel goed het gevolg zijn van de vereisten van het nieuwe FTK. De vervanging van de vaste discontovoet van 4 procent op passiva met een fluctuerende marktrente betekent dat pensioenfondsen zorgvuldig moeten herzien hoe zij het looptijdverschil tussen pensioenactiva en pensioenpassiva beheren.

Bovendien betekent de nieuwe solvabiliteitstest (waarbij pensioenfondsen moeten garanderen dat de kans op ontoereikende financiering in een periode van 12 maanden minder bedraagt dan 2,5 procent) dat de pensioenfondsen een bepaalde reservebuffer moeten kunnen aanhouden – afhankelijk van de evaluatie van de asset allocatie van het fonds tegen standaard risicomodellen. Gecombineerd suggereren beide eisen dat een veel grotere strategische focus op asset allocatie nodig zal zijn.

De openheid voor nieuwe ideeën breidt zich echter ook uit naar het beheer van een portefeuille op aandelenniveau. Momenteel beheren de Nederlandse instellingen slechts 3,5 procent van hun aandelenexposure via volledig, ongelimiteerd beheer (d.w.z. dat de samenstelling van van de portefeuille niet afhangt van een benchmark). In plaats daarvan verdelen zij momenteel het grootste deel van hun portefeuille liever tussen gelimiteerd actief beheer (waar actieve posities beperkt zijn ten opzichte van de benchmark) en volledig passief beheer (d.w.z. index-tracking).

80 procent van de Nederlandse instellingen zegt echter dat ze het gebruik van onbeperkte beleggingen in de toekomst zouden willen optrekken. Dat is veruit het hoogste percentage beleggers in Europa. (Hoewel de instellingen op andere markten zoals Italië al onbeperkt beheer gebruiken in meer dan een derde van hun beleggingsexposure, waardoor de mogelijkheid om te stijgen uiteraard beperkter is.)

Net als andere Europese markten blijkt Nederland naar een situatie te gaan waarin beleggers zich concentreren op volledig passieve beleggingen voor de mainstreamsectoren van hun portefeuille (bijv. Europese large-cap aandelen) en op actief onbeperkt beheer voor minder efficiënte markten (bijv. opkomende markten). Net als op andere markten verwachten we dat het gebruik van beperkt actief beheer bij de Nederlandse beleggers snel zou kunnen dalen.

Er zijn echter een aantal domeinen van beleggingsrendement waarop Nederlandse pensioenfondsen minder happig zijn. Ongeveer driekwart van de instellingen wil geen leverage effect gebruiken om de rendementen te verbeteren, ook niet als dat wettelijk mag. En terwijl 61 procent van de respondenten gebruikmaakt van derivate producten om hun rendementsdoelstellingen te behalen, heeft een kwart van de Nederlandse instellingen het gebruik daarvan volledig uitgesloten.

Gezien deze afkeer van leverageffecten en derivaten is het geen verrassing dat slechts 32 procent van de Nederlandse beleggers zegt gebruik te maken van absolute returnstrategieën. Dit zijn strategieën waarbij de manager tracht het cashrendement of de inflatie te overtreffen in plaats van een marktbenchmark. In feite meet slechts 18 procent van de Nederlandse respondenten het rendement af tegen cash/inflatie – een van de kleinste percentages in Europa. Zoals de tabel 2 hierboven aangeeft hebben institutionele beleggers in Nederland ook de laagste exposure op hedgefondsen – slechts 0,8 procent van een portefeuille in vergelijking met 1,6 procent voor Europa als geheel.

Maar – zoals kon worden verwacht gezien het nakende FTK – heeft Nederland het hoogste percentage (68 procent) instellingen die gebruik maken – of willen maken – van benchmarking van passiva (waar het rendement van activa wordt afgemeten tegen de actuele waarde van hun toekomstigepensioenverplichtingen).

De vraag nu is: welke tactiek zullen de Nederlandse pensioenfondsen gebruiken om de juiste balans te vinden tussen risico en rendement? Door activa met passiva te matchen? De nieuwe FTK-wetgeving creëert een nog grotere spanning tussen de behoefte van een pensioenfonds om voldoende beleggingsrendement te genereren op de lange termijn en de vereisten om het risico onder controle te houden en om aan de solvabiliteitsvereisten te voldoen op de korte termijn.

Wat ons onderzoek heeft aangetoond, is dat de Nederlandse pensioenfondsen in het algemeen open staan voor activaklassen met meer risico om het risico te diversifiëren en meer gebruik te maken van volledig actief beheer en tactische asset allocatie om de inefficiënties op de markt te benutten. Waar pensioenfondsen meer op hun hoede voor zijn, is het gebruik van hedgefondsen, leverage structuren en absolute returnstrategieën. Naarmate het nieuwe FTK er komt, zal het interessant zijn om te zien of deze strategieën meer belangstelling krijgen als de pensioenfondsen nieuwe manieren zoeken om de risico/rendementsvraag aan te pakken.

Printbare versie