Jolanda de Groot, Credit Suisse Asset Management, schetst in dit artikel de belangrijkste principes van de samenstelling van indices en de verschillen van aanbieder tot aanbieder. Met deze informatie kan de performance van de indices gemakkelijker worden vergeleken en kunnen institutionele beleggers hun strategische asset allocation nauwkeurig analyseren.

Institutionele beleggers worden tegenwoordig met twee belangrijke uitdagingen geconfronteerd: hoe om te gaan met lagere verwachte rendementen van traditionele asset classes en op welke wijze om te gaan met een hogere risicogevoeligheid van de beleggingsportefeuille. Beleggers zijn veel minder bereid om negatieve of volatiele resultaten te accepteren van beleggingen die zich richten op het behalen van relatief rendement. In plaats daarvan zijn beleggers op zoek naar strategieën die absoluut rendement genereren en die erop gericht zijn om aantrekkelijke rendementen te behalen bij een gegeven risico en die daarnaast diversificatie bieden ten opzichte van de volatiele aandelen - en obligatiemarkten. Een manier om dit te doen is om een groter deel van de portefeuille te laten bestaan uit activa die geen sterke correlatie hebben met de algehele markt. Met dit in het achterhoofd nemen veel institutionele beleggers huntoevlucht tot alternatieve beleggingen zoals investable hedge fund indices: indices van hedge funds waarin belegd kan worden.

Gezien hun toenemende populariteit onder pensioenfondsen en het steeds groter wordende universum van hedge fund indices, is het zinvol te bekijken wat de belangrijkste kenmerken van deze indices zijn en hoe deze optimaal kunnen worden gebruikt. In ditartikel schetsen wij de belangrijkste principes van de samenstelling van indices en de verschillen van aanbieder tot aanbieder. Met deze informatie kan de performance van de indices gemakkelijker worden vergeleken en kunnen institutionele beleggers hun strategische asset allocation nauwkeurig analyseren.

Voordat we de belangrijkste principes beschouwen die een rol spelen bij de samenstelling van een index, geven wij een toelichting bij de onderliggende database. Het juiste begrip hiervan en van de complicaties die bij de samenstelling van de database kunnen optreden, is een goed startpunt voor beleggers die onderscheid willen maken tussen verschillende investable hedge fund indices.

De database

De database waarin de hedge funds zijn opgenomen, vormen de basis van elke succesvolle hedge fund index, gezien de bepalende rol die deze speelt in de behandeling en het opnemen van hedge fund gegevens voor de indexberekening. Elke database hanteert verschillende criteria voor de opname van hedge funds. Hieronder vallen bijvoorbeeld de rapportage deadlines, de lengte van het track record en het fondsvermogen. Verder zorgen verschillende factoren voor vertekeningen in databases en indices van hedge funds. Een aantal belangrijke vertekeningsfactoren die vaak in verband gebracht wordt met hedge fund gegevens, wordt hieronder toegelicht, alsmede methoden die de samenstellers van de indices ter beschikking staan om de invloed ervan te minimaliseren.

Survivorship

De vertekeningsfactor survivorship is aan de orde wanneer een hedge fund database alleen de rendementen omvat van de fondsen die nog bestaan aan het einde van een meetperiode en niet de rendementen van fondsen die gedurende de meetperiode zijn opgehouden te bestaan.

Een methode om de vertekening en de overschatting van het rendement dat deze kan veroorzaken tegen te gaan, is om in de database de rendementen van alle fondsen op te nemen. Enige uitzondering hierop vormen de gevallen beschreven in een vooraf opgesteld document. Verder worden dan de rendementen van niet meer actieve fondsen in de database of index opgenomen, totdat deze fondsen volledig geliquideerd en niet meer operationeel zijn. Dit is belangrijken maakt dat de index een nauwkeuriger beeld geeft van de hedge fund sector.

Selection

De vertekening die selection bias wordt genoemd, is het resultaat van twee factoren. In de eerste plaats is de rapportage aan een database vrijwillig en selecteren hedge funds “zichzelf” om opgenomen te worden. Dit gebeurt gewoonlijk omdat zij menen dat hun staat van dienst “goed” is en om beleggers aan te trekken. In dit geval lijkt de indexperformance de performance van het hedge fund universum te overschatten. Het is ook mogelijk dat beter presterende fondsen die niet actief op zoek zijn naar beleggers, niet aan de database meedoen. Dit leidt tot een onderschatting van de performance. Ten tweede kunnen database samenstellers een zekere mate van selection bias creëren, afhankelijk van de criteria die zij hanteren voor opname in hun database. Een eenvoudige manier om selection bias in een database (of index) te minimaliseren is om kwalitatieve of selectieve kwantitatieve factoren geen deel te laten uitmaken van de fondsselectiecriteria.

Backfill of instant history

Als een fonds wordt opgenomen in een database, worden de historische rendementen vaak achteraf toegevoegd, zodat de hele historie is opgenomen. Hierdoor ontstaat een mogelijke andere vertekening: de backfill of instant history bias. Hedge funds melden over het algemeen geen rendementen aan een database direct na de start. In plaats daarvan is er gewoonlijk een periode waarin het fonds het beginkapitaal belegt en een performancehistorie opbouwt. Nadat de beheerder van mening is dat de performancehistorie “goed” is, zal het fonds beginnen met het aannemen van nieuwe gelden. Om beleggers aan te trekken, is dit normaliter het punt waarop een hedge fund begint met zijn rapportage aan een database. Zodoende mag worden aangenomen, dat fondsen die rapporteren aan een database een betere staat van dienst hebben, wat leidt tot een mogelijke overschatting van het indexrendement als gevolg van de backfill bias van de database. Om deze vertekening te minimaliseren, kunnen beleggers het beste voor een index kiezen die een duidelijke en op regels gebaseerde methodologie volgt, waarin speciale aandacht wordt gegeven aan de backfill bij de berekening van rendementen.

Een ander belangrijk kenmerk van hedge fund indices zijn de principes die de samenstellers van de index aanhouden wanneer zij hun index opbouwen.

Principes van de opbouw van een hedge fund index

Voor de opbouw van een index gelden vier fundamentele principes: representativiteit, objectiviteit, nauwkeurigheid/consistentie van de gegevens en transparantie.

Deze principes zijn over het algemeen standaard voor traditionele indices, maar worden vaak verwaarloosd in de opbouw van hedge fund indices. Een hedge fund index moet rekening houden met bepaalde eigenaardigheden die kenmerkend zijn voor de hedge fund sector, waaronder fondsen waarin niet meer belegd kan worden, perioden waarin aandelen in hedge funds niet verhandeld mogen worden en een algeheel gebrek aan liquiditeit. Tegelijkertijd moet een op regels gebaseerde methodologie worden gevolgd, zoveel mogelijk in overeenstemming met de indexberekeningsnormen die alom geaccepteerd zijn voor traditionele asset classes. Ook moeten de boven omschreven biases of vertekeningen worden vermeden. Wanneer de samensteller van een index achteraf gegevens toevoegt (zie backfill bias hierboven), dan wordt het geheel of een gedeelte van de historie van een nieuw opgenomen fonds geïntegreerd in de rendementshistorie van de index. Het gevolg is een achteraf gewijzigde historie, waardoor de index een instabiele en inconsistente benchmark is geworden. De meeste hedge fund indices voegen achteraf geen gegevens toe, zoals te zien is in tabel 1. Nauwkeurigheid is ook belangrijk en deze wordt verbeterd wanneer de samensteller van de index de gegevens controleert. Verder is een transparante samenstelling essentieel om te zorgen dat de index repliceerbaar is en om beleggers voldoende informatie te verstrekken over hun benchmark performance.

Opbouw van een investable hedge fund index

De opbouw van een investable hedge fund index is sterk afhankelijk van de componenten van de index. Uit de bovenstaande uiteenzetting over de hedge fund database en –index blijkt duidelijk dat de opbouw een op regels gebaseerde methodologie moet volgen, die voldoet aan normen die algemeen aanvaard zijn voor traditionele asset classes, terwijl tegelijkertijd rekening gehouden wordt met de unieke kenmerken van de hedge fund sector.

Een voorbeeld van een investable index die deze op regels gebaseerde methodologie volgt, is de CSFB/Tremont Investable Index (zie figuur 2). Deze is gebaseerd op de CSFB/Tremont Hedge Fund Index die in 1999 geïntroduceerd werd. Deze index voldoet aan een aantal basisvoorwaarden en vermijdt of minimaliseert de eerder beschreven vertekeningen.

Representativiteit

De CSFB/Tremont Investable Index is afgeleid van de brede CSFB/Tremont Hedge Fund Index. Deze index wordt samengesteld door de zes grootste in aanmerking komende hedge funds op te nemen in elk van de tien hedge fund sectoren, volgens de regels van de index. Door deze methode wordt eengroter percentage van de totale activa van de sector inbegrepen, hetgeen de representativiteit ervan vergroot.

Objectiviteit

Sommige samenstellers van hedge fund indices houden bij de samenstelling van hun index rekening met kwalitatieve factoren. Dit kan leiden tot een selection bias en een gebrek aan objectiviteit. Omdat de CSFB/Tremont Investable Index een op regels gebaseerde methodologie volgt, is de opbouw ervan begrijpelijk en resulteert deze in een objectieve selectie van fondsen, waardoor consistentie in de samenstelling van de index gewaarborgd is.

Nauwkeurigheid en consistentie van gegevens

De nauwkeurigheid van de gegevens in hedge fund indices wordt vooral bepaald door het feit of een index gebruikmaakt van hedge fund rendementen uit een betrouwbare bron. De CSFB/Tremont Investable Index vertrouwt op de berekende performance van werkelijk opgenomen fondsen en wordt ondersteund door de betrouwbare en uitgebreide CSFB/Tremont en TASS hedge fund databases. Door deze directe methode is er over het algemeen geen probleem met de representativiteit en is er geen sprake van een self-reporting bias door de hedge fund beheerders. De nauwkeurigheid kan verder worden verbeterd door van alle fondsen in de index te verlangen, dat zij jaarlijks door een accountant gecontroleerde overzichten aanleveren.

Transparantie

Er zijn verschillen in de mate van transparantie onder investable hedge fund indices. De fondsen die deel uitmaken van de index en de weging voor elk fonds moeten worden bekend gemaakt en dienen gemakkelijk verkrijgbaar te zijn, net zoals bij de traditionele indices. De CSFB/Tremont Investable Index is volledig transparant, waarbij de fondsen, sectorwegingen en de methodologie van de index gepubliceerd worden en beschikbaar zijn via www.hedgeindex.com en andere openbare bronnen.

Hedge fund indices als beleggingsoplossing

Het concept achter investable hedge fund indices is zowel eenvoudig als aantrekkelijk: door een objectief samenstellingsproces dat onafhankelijk is van de vaardigheden van een beheerder van een fund of funds, kan een gediversifieerde portefeuille aan hedge funds worden gecreëerd, met een grote variëteit aan beleggingsstrategieën, die beleggerssystematisch toegang verschaft tot hedge funds als asset class.

Uit de bovenstaande analyse blijkt dat er fundamentele verschillen bestaan tussen de samenstellers/aanbieders van hedge fund indices. Er is echter geen reden om voor de selectie van hedge funds een andere redenering te volgen dan bij de selectie van traditionele beleggingen. Net als elke belegging moet een hedge fund index in hoge mate transparant, objectief en stabiel zijn. In het ideale geval is de index opgebouwd volgens een op regels gebaseerde methodologie om vertekening (bias) te voorkomen. Tenslotte vormen de vier fundamentele principes van indexopbouw, representativiteit, objectiviteit, nauwkeurigheid/consistentie van gegevens en transparantie de kenmerken van eensuccesvolle hedge fund index. Hiermee hebben de beleggers een basis waarop zij een investable hedge fund index kunnen onderscheiden van andere investable indices op de markt.

Aangezien de markt voor investable indices in omvang toeneemt, vooral met de recente introductie van hedge fund indices die producten omvatten met kapitaalbescherming, beursgenoteerde of aan indices verbonden producten en subsectorindices, wordt dit onderscheidingsvermogen steeds belangrijker.