In dit artikel wil Leen Meijaard, Merrill Lynch Investment Managers, aantonen dat ook binnen een op de verplichtingen georiënteerde beleggingsstrategie beleggen in private equity – aandelen van niet-beursgenoteerde ondernemingen – een vaste plaats heeft.

Er is op dit moment heel wat discussie in Nederland over de vraag of pensioenfondsen in Nederland hun beleggingsbeleid meer op de verplichtingenkant zouden moeten oriënteren (‘liability-driven investment approach’). Hiermee wordt bedoeld dat het beleggingsbeleid van een pensioenfonds veel strakker dan voorheen tegen de verplichtingen van het pensioenfonds gevoerd zou moeten worden. In het verleden was het gebruikelijk dat de meeste pensioenfondsen een strategische beleggingsdoelstelling - de “benchmark” - opstelden op basis van aannames met betrekking tot de verplichtingen en de lange termijn opbrengsten van verschillende beleggingscategorieën. Deze benchmark was gewoonlijk gebaseerd op een mix van obligaties, aandelen, onroerend-goed en alternatieve beleggingscategorieën. Daarbij was het min of meer zo dat ervan uitgegaan werd dat de opbrengsten van deze beleggingscategorieën bij een juiste mix op lange termijn voldoende zouden zijn de verplichtingen van het fonds te dekken. De richtlijn voor de portefeuillebeheerders was dan dat ze deze benchmark dienden te evenaren of te overtreffen. De vaak zeer strikte beperkingen voor wat betreft het actieve risico brachten met zich mee dat het grootste gedeelte van het risico van het fonds in relatie tot de verplichtingen meestal voortvloeide uit de strategische benchmark en niet uit de actieve beleggingsbeslissingen van de beheerder.

Binnen een beleggingsstrategie die georiënteerd is op de verplichtingenkant wordt echter de kasstroom van de verplichtingen van het pensioenfonds in de tijd zelf als benchmark gekozen. De portefeuillebeheerder krijgt dan gewoonlijk de opdracht om die benchmark in eerste instantie te matchen en in tweede instantie met een bepaald percentage te overtreffen. Het matchen van de benchmark vindt plaats door middel van het creëren van een portefeuille van obligaties of renteswaps waarvan met de rente- en aflossingsopbrengsten door de tijd heen die verplichtingen kunnen worden betaald. Door middel van actief beleid in deze obligatieportefeuille en eventuele allocaties naar andere beleggingscategorieën kan vervolgens gepoogd worden een extra rendement boven de verplichtingen te realiseren. Vanuit het perspectief van de klant van het pensioenfonds is het grote voordeel van een op de verplichtingenkant georiënteerd beleggingsbeleid dat het de beheerder dwingt om zowel succes als risico te beoordelen in dezelfde termen als de klant.

Private equity overwegingen

Een traditioneel kader brengt gewoonlijk met zich mee dat de beheerder uitsluitend de beleggingscategorieën van de benchmark aanhoudt. Daardoor is het hoogst onwaarschijnlijk dat een beheerder van een portefeuille van genoteerde aandelen zal beleggen in aandelen van niet-beursgenoteerde ondernemingen. De actieve risicopositie van de beheerder wordt gemeten ten opzichte van een standaardindex voor genoteerde aandelen, bijv. de MSCI World, zodat het beleggen in niet-genoteerde aandelen onvermijdelijk leidt tot een aanzienlijke verhoging van het actieve risico van de portefeuille. In een kader dat georiënteerd is op de verplichtingenkant maken echter alleen obligaties deel uit van de benchmark, terwijl het gegeven de doelstelling boven de verplichtingen nog een extra rendement te genereren tegelijkertijd niet mogelijk is alleen in deze categorie te beleggen. Alle beleggingscategorieën niet zijnde obligaties, zowel traditionele als alternatieve, dienen betrokken te worden bij het opbouwen van een gediversifieerde portefeuille van risicodragende, maar potentieel rendementsverhogende vermogensbestanddelen. De resultaten van ons onderzoek wijzen in de richting van de conclusie dat private equity meer risico in zich draagt dan genoteerde aandelen (en dat risicodragend kapitaal meer risico met zich meebrengt dan een buyout). private equity is evenwel nietvolmaakt gecorreleerd met genoteerde aandelen. Een bescheiden, goed gediversifieerde belegging in private equity zou daarom kunnen bijdragen tot een verlaging van het algehele risico van een aandelenportefeuille in relatie tot de obligatie-achtige verplichtingen. Met andere woorden, er zijn altijd al argumenten geweest voor het opnemen van private equity in de strategische benchmark, maar die argumenten zijn nog sterker als men te maken heeft met een op de verplichtingenkant georiënteerd kader.

Nog een reden waarom beleggers private equity in overweging zouden moeten nemen is de omstandigheid dat het hierbij gaat om een beleggingscategorie voor de lange termijn. Zowel afzonderlijke private equity fondsen als fund of funds zijn gewoonlijk niet-genoteerde closed-end gepoolde fondsen. Afzonderlijke fondsen hebben gewoonlijk een levensduur van tien tot twaalf jaar, maar dan wel met de mogelijkheid van verlenging indien bepaalde beleggingen van het fonds nog niet gerealiseerd zijn. Funds of funds hebben vaak een iets langere levensduur, van rond de vijftien jaar, terwijl er in sommige gevallen geen vaste levensduur is vastgelegd.

Gebrek aan liquiditeit

Het gebrek aan liquiditeit en de lange tijdshorizon van fondsen die actief zijn op het gebied van private equity hangen samen met de aard van de beleggingen. Met deze beleggingen wordt een belang verworven in een onderneming aan het begin van een periode van snelle groei of verandering binnen die onderneming. De periode die verloopt tussen de aanvankelijke belegging van een dergelijk fonds in een onderneming en de realisatie van de belegging bedraagt gewoonlijk drie tot zeven jaar. Verder heeft een niet-beursgenoteerde onderneming, in tegenstelling tot een wel aan de beurs genoteerde onderneming, geen “marktwaarde” die gebaseerd is op de koers van aandelen die verhandeld worden op een aandelenbeurs en een indicatie geeft van de waarde van de onderneming. Bij een goede belegging zal de waardering uiteindelijk uitgaan boven de verwervingskosten, maar de werkelijke waarde zal pas tot uiting komen bij realisatie van de belegging, in veel gevallen pas na verloop van een aantal jaren. Dit vormt een complicerende factor bij de waardering en bij de bepaling van de performance.

In verband met de beperkte liquiditeit die kenmerkend is voor private equity, is het voor beleggers die op de korte tot middellange termijn opereren (met een tijdshorizon van minder dan 10 jaar) of voor beleggers die mogelijk onvoorzien het grootste gedeelte van hun portefeuille dienen te realiseren niet aan te raden om in private equity te beleggen. Maar het gegeven op zich dat vele beleggers in feite niet in private equity kunnen beleggen, zou moeten impliceren dat er een ‘premie voor illiquiditeit’ inbegrepen is in het verwachte rendement op private equity. Met andere woorden, de prijsstelling van private equity zou zodanig moeten zijn dat er sprake is van een hoger rendement dan op beursgenoteerde aandelen, zelfs indien men corrigeert voor de waarschijnlijk hogere volatiliteit van de laatstgenoemde categorie. Deze conclusie wordt ondersteund door Amerikaanse en Europese historische rendementsgegevens over een lange termijn, ook al moet hierbij aangetekend worden dat een deugdelijke vergelijking niet goed mogelijk is vanwege de kwaliteit van de gegevens betreffende private equity en de noodzaak van een gemeenschappelijke basis voor de performanceberekeningen.

Geconcentreerde effectenportefeuilles

Bij veel toegepaste varianten van op de verplichtingenkant georiënteerde mandaten zien we de laatste tijd ook relatief geconcentreerde effectenportefeuilles “op basis van de beste ideeën” met eventueel restricties aangaande de algehele portefeuilleconcentratie of het algehele aandelenrisico, maar zonder beperkingen voor wat betreft het actieve risico met betrekking tot de markt van genoteerde aandelen. Indien er geen aantrekkelijke aandelen beschikbaar zijn, wordt van de beheerder verwacht dat hij contante middelen of obligaties aanhoudt. Bij mandaten die betrekking hebben op genoteerde aandelen betekent dit voor de meeste beheerders een belangrijke verandering in de benadering. Tot nu toe werden de meeste aandelenportefeuilles zo beheerd dat het actieve risico ten opzichte van een benchmark beperkt werd en er werd van beheerders verwacht dat altijd volbelegd bleven.

Voor private equity houdt dit echter geen vernieuwing in, aangezien dit de wijze is waarop portefeuilles altijd al beheerd zijn. Er wordt geen poging gedaan om in het spoor te blijven van een index van rendementen op genoteerde of niet-genoteerde aandelen en in de praktijk zullen de rendementen van een doorsnee fonds of zelfs fund of funds ofwel veel beter, ofwel veel slechter zijn dan het gemiddelde. Er wordt alleen belegd wanneer de hoofdpartner de sterke overtuiging heeft dat het een goed tijdstip voor beleggen is. Meer in het bijzonder wil de hoofdpartner geen onmiddellijke volledige belegging en laat hij het beleggingsproces zich uitstrekken over de eerste paar jaren van de levensduur van het fonds, in afwachting van gunstige gelegenheden. Ook de structuur van devergoedingen waar beheerders van private equity recht op hebben weerspiegelt een denkwijze die gebaseerd is op het totale rendement. Naast de jaarlijkse beheersvergoeding (ongeveer 2 procent) hebben de hoofdpartners recht op een winstaandeel op basis van de performance (ongeveer 20 procent), de ‘carried interest’, dat in het algemeen berekend wordt als een percentage van het totale rendement of het rendement dat uitgaat boven een bepaalde “horde” of “preferentieniveau” en niet als rendement betrokken op een aandelenbenchmark.

Binnen een beleggingskader dat georiënteerd is op de verplichtingenkant is alle risico actief risico. In het geval van genoteerde effecten is het welhaast een mathematische zekerheid dat alle beheerders tezamen brutorendementen zullen genereren die dicht bij de markt liggen. Het al of niet kiezen voor actief beheer hangt derhalve in hoge mate af van het vermogen van een klant of zijn/haar adviseurs om zeer goede actieve beheerders te selecteren. Deze omstandigheid wordt vaak aangehaald als een argument ten gunste van passief beheer. Maar als het om private equity gaat zijn er veel sterkere argumenten ten gunste van actief beheer. Een praktische overweging hierbij is dat, aangezien de meeste bestaande private equity fondsen op enig moment niet openstaan voor nieuw geld, het onmogelijk is om passief in het spoor van de markt voor private equity te blijven. In een meer positieve zin kan gesteld worden dat er op het gebied van private equity sterkere aanwijzingen zijn voor persistente verschillen in beheerdersvaardigheid dan op het gebied van genoteerde aandelen, waarbij men een hoge mate van gelijkblijvende performance van fonds tot fonds binnen hetzelfde partnerschap kan constateren. (Zie bijvoorbeeld Steve Kaplan en Antoinette Schoar, 2003, ‘Private equity performance: returns, persistence and capital flows’, een discussienota van MIT Sloan School of Management.) Het kiezen van de juiste beheerders is ongetwijfeld een belangrijke factor.

Tactische asset allocatie

Een van de consequenties van de illiquiditeit van private equity is dat deze vorm van beleggen altijd onder de strategische en nooit onder de tactische asset allocatie begrepen kan worden. Wanneer een belegger eenmaal middelen heeft toevertrouwd aan een private equity fonds is hij er in wezen gedurende de rest van de levensduur van het fonds aan gebonden. De middelen zullen echter niet steeds allemaal volledig belegd zijn. In de eerste jaren van de levensduur van een fonds blijft het grootste gedeelte van de toevertrouwde middelen in handen van de belegger. In latere jaren, naarmate meer afzonderlijke beleggingen gerealiseerd worden, is een groeiend deel van de middelen van het fonds uitgekeerd aan beleggers. De belegger dient derhalve een hoeveelheid middelen in het fonds te steken die uitgaat boven de beoogde positie in private equity om die positie daadwerkelijk te verkrijgen.

Voor vele beleggers is een fonds van private equity fondsen een voor de hand liggende keuze om in private equity te beleggen. Dankzij poolen kunnen beleggers tot diversificatie komen door middel van deelname in diverse onderliggende fondsen, voor elk waarvan anders een grote minimale belegging vereist zou zijn. Een ervaren beheerder van een fonds van fondsen zal zich ook toegang weten te verschaffen tot een breder scala van fondsen dan de meeste beleggers en zal over de vereiste kunde beschikken om met deze fondsen een geschikte portefeuille op te bouwen. Beleggers kunnen zich beperken tot het volgen van de performance van het fonds van fondsen in plaats van de performance van diverse afzonderlijke fondsen.

Samenvatting

Samenvattend kan gesteld worden, in aanmerking nemende de onzekerheden die samenhangen met het inschatten van het risico van private equity en het verwachte rendement, dat een breed scala van allocaties gerechtvaardigd zou kunnen worden op basis van historische of andere gronden. Over het geheel genomen zou private equity echter een premie voor illiquiditeit moeten bieden om relatief aantrekkelijk te worden voor langetermijnbeleggers die zich niet hoeven te bekommeren over liquiditeit. Vele potentiële beleggers zullen verder van hun private equity fondsbeheerder verwachten dat deze een bedrag aan waarde toevoegt dat ver uitgaat boven de hem of haar toekomende vergoeding. Bij wijze van concreet advies zouden wij langetermijnbeleggers aanraden om maximaal 10 procent van hun totale positie in aandelen in private equity te beleggen (of door hun portefeuillebeheerder te laten beleggen). De meeste nieuwe beleggers in private equity zullen waarschijnlijk willen starten met een meer bescheiden belegging, terwijl sommige zeer ervaren beleggers een grotere allocatie zouden kunnen rechtvaardigen. De juiste allocatie naar private equity zal echter verschillen van de ene belegger tot de andere en is afhankelijk van de situatie waarin een gegeven pensioenfonds zich bevindt.

Printbare versie