Npn ontmoette vijf specialisten in Amsterdam voor een bespreking omweg de toepassing van enhanced indexation strategieën in pensioenfondsportefeuilles. In een breed discussiekader bespraken de specialisten de fundamentele aspecten voor beleggingen in enhanced index producten en het perspectief van ‘active light’ en ‘passive plus’. Ook werden onderwerpen zoals de zogenaamde liability-driven beleggingen als katalysator, het management van informatie stromen, premie structuren en selectie processen voor managers besproken. De discussie wordt op de volgende pagina’s gepresenteerd.

Liam Kennedy: Een van de ontwikkelingen die men waarneemt inzake VS pensioenfondsen is de grote year-on-year allocatie naar enhanced indexation strategieën.

Een onderzoek bij de top 200 US defined benefit (DB) (eindloon) regelingen liet een stijging zien van 27 procent in de 12 maanden tot september 2004, waardoor de totale allocatie op 214 miljard komt. Dat is zo ongeveer hetzelfde als de stijging over de twee voorafgaande jaren. Bij de Defined Contribution (DC) regelingen is de allocatie minder, maar toch was ook daar de allocatie voor de top 200 over dezelfde periode vorig jaar gestegen met 16,5 procent en dat is een grote som geld. Deze cijfers worden niet weerspiegeld in Europa en dat is iets wat we nu gaan bespreken.

Het eerste discussiepunt moet waarschijnlijk de definitie van enhanced indexation zijn. De verscheidenheid aan tracking errors is vrij groot, en dit geldt meer voor de VS dan voor Europa. Misschien is daarom het eerste wat we moeten doen is te kijken naar tracking errors als zodanig en ik vraag het eerst aan jou, Dick, als consultant.

Dick van den Oever: Ik heb naar wat cijfers uit onze databank gekeken en heb ontdekt dat het afhangt van de locatie. Als men kijkt naar de VS en Europa dan denk ik dat de target out-performance tussen 1 procent en 2 procent ligt, als je dat vergelijkt met de berekende information ratio en de beschikbare of toepasbare tracking error. Als men kijkt naar de UK dan is het wat kleiner: de target out-performance ligt tussen 0,5 procent en 1 procent.

David Schofield: Het hangt af van de aanpak die gebruik wordt waarmee men die extra opbrengst wil behalen. Ik denk dat het uitgangspunt van sommige managers een specifieke tracking errror limiet zal zijn en dat ze dan zullen proberen hun rendementen te maximaliseren met betrekking tot die limiet, terwijl andere managers zullen starten met een specifiek alfadoel en dan zullen proberen hun tracking error te minimaliseren, met andere woorden de informatie ratio voor dat alfadoel te maximaliseren.

DvdO: Dat is juist.

Peter Heuvelman: Je kunt bij enhanced indexation zowel kijken naar alfa als naar tracking error. ’Passive plus’ of ‘active light’ worden ook vaak gebruikt als typeringen voor enhanced indexing strategieën. Pensioenfondsen zullen in de toekomst (FTK) speciale aandacht moeten besteden aan het neerwaartse risico. Het moet, ook bij enhanced indexing, heel duidelijk zijn of je actief of passief bent. Ook bij de meer passieve strategieën blijft er marktrisico over waarvoor het pensioenfonds extra vermogen in de vorm van een financiële buffer zal moeten aanhouden. Enhanced indexing is een alfa bouwsteen, maar niet zonder risico. De manier waarop wij tegen enhanced of “active light” aankijken is dat het één van de beleggingsbouwstenen is voor het pensioenfonds. Binnen de totale risico-allocatie en diversificatie van de beleggingsportefeuille kan het een rol spelen.

DvdO: Je stelde aan het begin van je vraag of deze aangedreven werd door alfa of door risicocontrole. Ik vraag mij af hoe de andere deelnemers hierover denken.

Freek Vergunst: Wij zijn begonnen met het introduceren van enhanced indexation portefeuilles voor een grote opdrachtgever, waarvoor veel passief werd belegd. vooral in de VS markt in large caps. Over een periode van ongeveer zes à zeven jaar werd bijgevolg ongeveer 90 percent van de VS portefeuille van deze opdrachtgever passief beheerd, voornamelijk omdat actieve managers geen succes boekten. Je bent dan in een situatie waarin het grootste deel van je bezit passief is en je begint je af te vragen of er niets iets slimmers gedaan kan worden dan domweg de index te volgen.

Wij beschouwen het als passive plus. Ik ben van mening dat dit vrij veel voorkomt. Wij zijn begonnen in de VS en zijn nu bezig een Europese portefeuille op te bouwen. De laatste stap zal het Verre Oosten zijn.

DS: Het is interessant om te horen dat je verwijst naar de VS. Er moet toch iets beters gedaan kunnen worden, want onder Europese beleggers schijnt een vrij algemeen aanvaarde opinie te heersen dat grote, volgroeide markten – de zogenaamde efficiënte markten, zoals de VS – zich niet lenen tot actief management. Ik zou stellig willen beweren dat deze enhanced of structured aandelenstrategieën zeer zeker actief management zijn. Men schijnt echter van mening te zijn dat actief management geen waarde kan toevoegen in zulke grote volgroeide markten.

Er lijkt algemene verwarring te heersen over enerzijds een efficiënte markt, die uitdrukking geeft aan de prijsmechanismen die in de markt werkzaam zijn voor het verspreiden van informatie uitgedrukt in aandeelprijzen en anderzijds te zeggen dat voor aandelen die in die efficiënte markt vertegenwoordigd zijn, er niets boven een cap-weighted benchmark gaat. Dat is een volledig andere bewering. Het is alsof je zegt dat een benchmark die gewogen wordt ten opzichte van de marktkapitalisatie een efficiënte portefeuille is en dat is een volkomen ander gebruik van het woord ‘efficiënt’, waarmee bedoeld wordt dat een efficiënte portefeuille er een is die een maximum opbrengst levert bij een bepaald niveau van risico. Wij zijn daarom van mening dat je iets kunt doen wat slimmer is: je kunt een portefeuille samenstellen die efficiënter is dat een kritiekloze cap-weighted index. Vanuit dat standpunt is er geen theoretisch obstakel voor het genereren van alfa met een soortgelijk risico.

LK: Michael, zou jij ons misschien het standpunt van het ABP kunnen geven. Het is duidelijk dat jullie in de afgelopen 10 jaar grote veranderingen hebben aangebracht in jullie portefeuilles. Wanneer kwam enhanced indexation daarbij naar voren en wat was jullie benadering?

Michael Stam: Tot de privatisering van het ABP in 1996 was de exposure naar aandelenmarkten buiten Nederland (wettelijk) beperkt. Nadat die restrictie was opgeheven was onze eerste prioriteit om exposure naar het buitenland te krijgen. Om dit snel en goedkoop te realiseren waren indexportefeuilles de aangewezen weg; temeer daar de rendementen op de aandelenmarkten genereus waren. Wij zochten dus naar exposure in de portefeuille om diversificatie aan te brengen in onze zwaar op Nederland georiënteerde portefeuille. Wij gingen eerst naar de VS, Japan, Australië en de opkomende markten. Toen wij eenmaal die exposure hadden zijn we ons naast intern beheerde portefeuilles gaan richten op managers die naast beta ook alfa genereerden. Zeker toen de markten begonnen in te zakken ontstond er een dringende behoefte om extra alfa te verwerven. Dat hebben wij op twee manieren gedaan. Wij werden zowel met onze interne als met onze externe portefuilles veel actiever en wij veranderden onze indexed exposure in enhanced indexation. Door te combineren en door het diversificatiespel te spelen, ondanks het feit dat wij heel actieve strategieën hebben, hebben we over het algemeen een enhanced-index type risico, terwijl de alfa die je van actieve strategieën mag verwachten behouden blijft.

DS: Ik denk dat een van de belangrijkste punten is dat in de enhanced wereld er een grote verscheidenheid aan benaderingswijzen is. Men zoekt op verschillende manieren naar alfa en het is mogelijk om diversificatie te krijgen.

MS: Er zijn meer manieren om dit varkentje te wassen, misschien niet zo veel als men ons soms wil doen geloven, maar met verschillende strategieën kan inderdaad diversificatie worden bereikt. Daar zijn wij actief naar op zoek. Voor het ABP was enhanced indexation een grote stap weg van volledige indexatie; de omvang van het ABP speelt hierbij natuurlijk ook een rol. Wij hopen overigens nog verder om te schakelen naar actieve strategieën.

LK: Misschien kunnen we nu de allocaties naar enhanced strategieën bespreken. Als je naar de cijfers kijkt kun je goede informatie ratio’s verkrijgen door je passieve exposure bijna helemaal te vervangen door enhanced. Misschien kan ik mij nu tot Dick wenden. Heb jij enige kijk op wat je klanten reserveren voor enhanced strategieën in de markt? Waar doen zij dit?

DvdO: Ik zie bij onze klanten twee methoden. Als zij in de opbouw van hun portefeuille volledig passief zijn en hun risicobudget marginaal willen verhogen dan zullen zij de enhanced strategieën in hun portefeuille op een hoger niveau zetten. Wanneer klanten erg teleurgesteld zijn over de prestaties van hun actieve managers dan zie je het tegenovergestelde. Zij verlagen hun deel van actief management en schuiven op naar passief. Anderzijds, als je de risico’s afzet tegen je verplichtingen, zoals jij een paar minuten geleden al zei, en als je dus echt een asset liability studie uitvoert en daadwerkelijk je verplichtingen als uitgangspunt neemt, dan zijn de beperkingen van passief en enhanced wat betreft risico vrijwel hetzelfde. Een aandeel is een aandeel en heeft hoe het dan ook is belegd een redelijk zelfde risicomaat. Denk bijvoorbeeld in termen van dezelfde standaarddeviatie. Wat ook gebeurt – en dit bleek uit wat steeds meer pensioenfondsen in de UK doen – is dat zij noch enhanced noch passief gaan. Het is omgekeerd: zij bewegen zich in de richting van portefeuilles met minder beperkingen of liever gezegd ‘unconstrained’.

DS: Dat komt omdat zij meer kijken vanuit het standpunt van risico versus verplichtingen, een soort van absolute rendement perspectief.

DvdO: Dat is juist en niet alleen vanuit een relatief risico-perspectief. Onze studies wijzen uit dat de aandelencomponent, mits de juiste vermogensbeheerder geselecteerd wordt, over periodes van drie tot vijf jaar een significante outperformance realiseren. En zelfs in markten die negatief tenderen zich minder negatief bewegen. Een meer absolute return gedachte wellicht?

PH: Ik heb een vraag voor jou, Dick. Als je het hebt over het risico van enhanced indexing wat is dan jouw ervaring? Heb jij al genoeg data voorhanden om de beleggingsresultaten te kunnen meten? Als je bijvoorbeeld kijkt naar de periode van de afgelopen 10 jaar dan heb ik het gevoel dat enhancement strategieën een ander risico lopen dan alleen maar ‘variance’. In sommige gevallen kan men een bepaalde strategie van enhanced indexing specifiek neerwaarts risico verwachten omdat er toch style tilts zijn (bijvoorbeeld ‘Value’) die veroorzaaktworden door het modelmatige beleggen. Vooral bij single-type enhanced indexing strategieën kan dit een rol spelen.

De ‘variance’ ziet er dan aantrekkelijk uit, maar door de asymmetrie krijg je juist systematisch tegenvallers bij bepaalde marktscenario’s, die in de risico-allocatie niet zijn meegenomen.

DvdO: Ik heb de cijfers niet voorhanden, maar ik weet wel dat wij naar sommige van de karakteristieken van de enhanced portefeuilles gekeken hebben en die hebben de neiging een beetje meer aan de waardekant te zitten omdat zij modelgedreven zijn; een belangrijke aandrijver is de waardebepaling van de effecten. Ik heb daarom het gevoel dat deze portefeuilles iets meer neerwaarts beschermd zijn dan alleen maar een actieve manager.

LK: Misschien kunnen we kijken naar het hele scala en de variatie in enhanced indexation strategieën in het verleden, van kwantitatief aangedreven tot arbitrage. Waar kijken jullie klanten naar en op welke markten?

DvdO: Het verschilt. Het hangt ook af wat voor een soort activamanagement men heeft voor de hele portefeuille. Bijvoorbeeld, niet al onze klanten kunnen verschillende specialisten aanstellen. Zij beheren hun portefeuille met maar één vermogensbeheerder en dus moet je kijken naar wat voor strategieënze hebben, wat deze zijn en wat ze kunnen leveren. Ik denk dat de voornaamste partijen een strategie hebben van ‘stopping base’, voor zover ik kan zien. Sommige passen een op de kosten gebaseerde strategie toe, maar ik heb daar geen echte mening over.

PH: Momenteel is het voor de meeste van onze klanten belangrijker zich voor te bereiden op het nieuwe Financiële Toetsingskader. Daarnaast hebben Ondernemingspensioenfondsen soms ook nog te maken met de Internationale Financial Reporting Standards (IFRS) die van invloed zijn op de waardering van de pensioenverplichting van de onderneming. Zowel FTK als IFRS gaan uit van een nieuwe risicomaatstaf. Risico is niet meer de standaarddeviatie van de beleggingsrendementen, maar de mate van dekking van de pensioenverplichting (op marktwaarde) met vermogensbestanddelen. Het managen van het risico op de balans van het pensioenfonds is niet meer een asset-only onderwerp. Je komt er dus niet door het beleggingsrisico te verlagen dmv enhanced indexing. Momenteel proberen wij met de meeste pensioenfondsen de discussie van het managen van risico’s op balansniveau aan de orde te stellen. Het zou voor sommige pensioenfondsen zelfs gevaarlijk kunnen zijn te denken dat met een grotere allocatie naar enhanced indexing strategieën de meeste problemen kunnen worden opgelost.

MS: Zeg jij dat als je het hebt over liability-driven beleggingen, dat als je dat wilt bereiken, dat het gevolg voor de portefeuille zal zijn dat een hoger percentage bijvoorbeeld in vastrentend inkomen geïnvesteerd wordt?

PH: Dat hangt af van de specifieke situatie per pensioenfonds, en wordt bepaald door onder meer de dekkingsgraad en de methode en het niveau van inflatiecompensatie dat wordt nagestreefd. Voor veel pensioenfondsen zal dat wel het geval zijn.

MS: Het algemene resultaat lijkt te zijn dat een klein deel wordt belegd in risicovolle activa, aandelen bijvoorbeeld, en in dat geval zeg jij dat als je investeert in effecten je ervoor moet zorgen dat ze harder werken en dat je niet helemaal passief bent, maar misschien meer geconcentreerd of onbelemmerd. Is dat de gedachtegang?

PH: Nee, de gedachtegang is dat als verplichtingen gematcht moeten worden vanwege het financieel toetsingskader (FTK) of IFRS, het gaan gebruiken van enhanced strategies geen goede eerste stap aan de activakant is omdat daardoor geen verplichtingen worden gematcht.

FV: Ik voel me niet gelukkiger aan de verplichtingenkant als we teruggaan van enhanced naar passief beheer Ik weet dat passief beheer minder risico inhoudt, maar het risico aan de zijde van de verplichtingen is veel dominanter ; daarom denk ik dat de discussie enhanced of passief in dat kader irrelevant is.

MS: Het is misschien irrelevant, maar dan voegt het ook niet veel toe aan de discussie over, bijvoorbeeld, de lengte van je vastrentende portefeuille,wat een veel interessantere discussie is. Ik denk dat we allemaal over hetzelfde praten, maar die discussie is momenteel meer relevant dan de overschakeling van een actieve beleggingstrategie aan de aandelenkant naar een minder actieve beleggingstrategie.

DS: Wat jij zegt is dat iedereen naar de activa kijkt in verhouding tot de passiva en dat is relatief nieuw, maar wat niet veranderd is, is dat het belangrijk is dat de totale strategische activa-allocatie correct is, want daar komt wat betreft de totale rendementen de voornaamste variance vandaan. Maar als je eenmaal die beslissing hebt genomen, wat doe je dan daarna? Wij hebben vrij stevig in goede systemen geïnvesteerd die alle bouwstenen voor de pensioenfondsen kunnen consolideren.

Wij denken dat je in de toekomst veel meer naar de passiva moet kijken en dat betekent verschillende soorten informatiestromen, bijvoorbeeld verplichtingen, pensioenuitkeringen en premie-inkomen, en dus hebben wij besloten dat pad in te slaan, te investeren in systemen die zowel de activa kunnen consolideren als de totale informatiestroom.

Wij zijn van mening dat het uiteindelijk erg belangrijk is om in het proces van strategische besluitvorming met het bestuur van pensioenfondsen alle informatie bij elkaar te hebben in een enkele bron. Dat is ook de reden waarom wij niet meer alleen activabeheerder zijn maar veeleer een soort van manager met een consoliderende functie. Dit is voor fondsen die niet zo groot zijn als het ABP en die het zelf niet aankunnen. Sommige hebben hierbij veel hulp nodig.

Misschien is, als gevolg van alle veranderingen die plaatsvinden, dit vereiste wat onderschat.

Wij hebben een totaal ander type informatiestroom nodig. Je moet een pensioenfonds echt behandelen als een financieel bedrijf en daarbij heb je alle gedocumenteerde informatie nodig.

LK: Terugkomend op het punt van de informatiestroom, David, heb jij een algemeen perspectief met betrekking tot de informatiestromen die een enhanced manager aan een pensioenfonds moet leveren betreffende de voortdurende controle, de posities die je inneemt en de bewegingen die plaatsvinden in de portefeuille?

DS: In onze ervaring is de aard van een kwantitatief proces zodanig dat het zich leent tot een zeer transparante, gedetailleerde en snelle rapportage van de analyse. Ik ben van mening dat het een van de elementen was die klanten aantrok. Vanwege dit niveau van transparantie en de snelheid van analyse kan de rapportage, bijna geautomatiseerd, op maat gemaakt worden. Rapporten kunnen binnen enkele dagen voor het einde van de maand geproduceerd worden. Wat betreft de toekenning van prestaties en zo meer, is onze ervaring dat de meer ontwikkelde klanten zelf een ‘slice and dice’ van de cijfers ondernemen – en dat is voor ons geen probleem. Wij zullen onze eigen prestatietoekenningen leveren. Dit is typisch voor ons eigen proces maar vaak willen onze klanten hun eigen cijfers behandelen en dat is ook prima.

FV: Wij doen de slice-and-dice van de cijfers ook zelf om een speciale reden. Voor enhanced beheer gebruiken wij in de VS drie managers, en in Europa ook. Wij weten dat je na een jaar of twee het risico loopt dat zij elkaar gaan kopiëren en dan is het weggegooid geld. Het is dus noodzakelijk een goed inzicht te hebben in de wijze van beheer. Die moet per manager verschillen.

LK: Gegeven dat bedrijfsmiddelen vaak schaars zijn bij pensioenfondsen, wie is de beste persoon om de data te verzamelen en compileren?

MS: Er zijn verschillende mogelijke oplossingen. Een custodian kan erg nuttig zijn voor het leveren van de cijfers. Sommige pensioenfondsen hebben natuurlijk zelf zwaar geïnvesteerd in de back office om zulke cijfers voorhanden te hebben. Het bestuur krijgt een overzicht van die cijfers maar de diepgaande analyse wordt door operationeel personeel ondernomen.

DvdO: Wij bekijken die informatie en vergelijken ze met de informatie van de pensioensadministratie – kasstromen, premie-inkomsten en pensioenuitkeringen. Deze cijfers worden dan door ons verzameld – de passiva en de activa – ter voorbereiding van de informatie voor het bestuur van de pensioenfondsen die besluiten nemen. Je moet inzicht hebben in de cijfers om ze bijeen te kunnen voegen. Er komt een moment in de toekomst waarop je meer inzicht in de totale verzamelde informatiestroom nodig hebt om als bestuur van een pensioenfonds de juiste beslissingen te kunnen maken. Daarvoor zijn wij ons aan het voorbereiden. Uiteindelijk willen bereiken dat het bestuur van het pensioenfonds in staat is haar ‘goed bestuur’ te kunnen uitvoeren en zich daadwerkelijk met het besturen kan bezig houden. Er voor zorgen dat de bestuurders optimaal geïnformeerd zijn dus.

LK: Vinden de pensioenfondsen als selecteurs van enhanced managers dat er een verschillend scala aan uitdagingen is wat betreft de manier van aanpak?

MS: In ons selectieproces identificeren wij eerst een strategie waarvoor wij een mandaat willen uitgeven. Wij onderzoeken vervolgens wie een dergelijke strategie aanbiedt en stellen op basis daarvan een lange lijst met namen samen, waarop een aantal ruwe filters wordt toegepast. Dat maakt de lijst snel kleiner. Wij kennen veel managers en kunnen dus snel bepalen welke partijen we nader willen bekijken. Wij hebben een website opgezet die ruwweg onze request for information (RFI) is. Wij willen informatie over mensen, het proces en de prestaties in het verleden. Als we die informatie ontvangen passen we een diagnostiek en een analyse toe. We proberen vooral die benchmark vast te stellen die het best aansluit bij het beleggingsproces van de manager. Het wordt dan duidelijk waar de structural tilts zijn in hun portefeuille. Daarna kan, rekening houdend met de stijl van de manager en diens prestaties in het verleden, de meeste geschikte benchmark worden bepaald. Wij kunnen dan, met gebruikmaking van die benchmark en modeltechnieken inschatten wat zij over een bepaalde periode hadden kunnen bereiken. Uiteindelijk komen wij dan tot een oordeel over of het resultaat steekhoudend is, in het licht van de marktomstandigheden. Dat inzicht vormt vervolgens het aanvangspunt van de gesprekken met de manager.

LK: Om verder te gaan, misschien is een volgende kwestie in dit verband de vraag of enhanced strategieën betaald moeten worden op basis van een vast bedrag of van een prestatiehonorarium?

DS: Ik denk dat er goede argumenten naar voren te brengen zijn voor allebei en wij hebben klanten die beide doen. Ik ben van mening dat klanten die van de passieve kant komen zich eerder op hun gemak voelen bij het betalen van een passief type basishonorarium. Zij hebben er daarna geen probleem mee om extra te betalen als er boven een bepaalde vastgestelde grens gepresteerd wordt. Ik denk dat klanten die van de meer actieve core kant naar enhanced komen, en die ontevreden waren met de traditionele actieve managers, eerder voor een vast honorarium zullen gaan. Dit is normaliter lager dan een traditioneel actief honorarium.

MS: Voor ons is het bijna een principe kwestie. Pure index portefeuilles hebben een vast honorarium (fixed fee), maar als er een element van actief management is willen wij graag dat er een soort van prestatiehonorarium betaald wordt (incentive fee). Nederlanders zijn over het algemeen zuinig en daarom mikken wij op een lage basis feeën bij outperformance wordt er wat gedeeld. Tevens introduceren wij een cap op de fee, immers als een manager uitzonderlijke resultaten boekt dan is dat waarschijnlijk door geluk tot stand gekomen en daar willen wij niet voor betalen.

FV: Onze opdrachtgevers betalen niet graag een beheerfee op basis van performance. Voor de normale beheerfee moet een goede prestatie worden geleverd.

DS: Over het algemeen is het onze ervaring dat de alfa consistent en stabiel is en dat is een van de aantrekkelijke elementen van de enhanced strategieën. Als je een prestatiehonorarium betaalt en de beoogde alfa wordt behaald dan heb je kans dat je honorarium wat hoger uitkomt dan bij een vast bedrag. Als de alfa altijd op koers ligt beseft de klant dat er uiteindelijk teveel betaald wordt en zal hij terugschakelen.

PH: Dit betekent dat je een leverancier van een enhanced indexing product die een consistente alfa levert uiteindelijk meer betaalt.

MS: Dat hangt af van de fee onderhandelingen. Wij richten ons op een (heel) lage basis beloning. Wij hebben zelfs mandaten zonder basisbedrag en zelfs is er een met een zuiver prestatiehonorarium waarbij de manager betaald wordt als hij beter presteert en als hij ons betaalt als hij onderpresteert, maar dat is vrij uniek.

DS: Ik wou toch even vragen, in jouw ervaring en zonder cijfers te noemen, wat betreft het delen van prestaties; is het erg gemakkelijk het percentage te laten stijgen afhankelijk van de verwachte alfa?

MS: Wij spreken veel managers en wij hebben zelf een vrij groot aantal managers, en hebben dus een algemeen idee wat we willen betalen voor een bepaalde strategie, voor specifieke alfa-doelen. Naarmate het vaste bedrag hoger ligt zal het prestatiehonorarium lager komen te liggen en zal ook de cap lager zijn. Het is meermalen voorgekomen dat we geen overeenstemming konden bereiken over de hoogte van het honorarium en dus geen mandaat hebben verstrekt.

LK: Zijn er nog laatste overwegingen?

FV: Zullen enhanced producten het winnen van de passieve producten?

DS: Misschien zullen de indexen zich tegen die tijd zo ontwikkeld hebben dat ze de enhancements weerspiegelen. Ik ben het er mee eens dat er veranderingen zullen komen, maar er komt een moment dat de markt tot het beseft komt dat het belangrijkste is dat, welke index of benchmark dan ook, de gewogen kapitalisatie niet efficiënt is.

LK: Bedankt voor deze discussie.

Printbare versie