Evert Giesen, van Robeco, beschrijft met behulp van een casestudy, wat de voor- en nadelen zijn van de verschillende methodes om het renterisico te matchen.

De solvabiliteitstoets maakt het voor pensioenfondsen noodzakelijk om hun renterisico meer in lijn te brengen met het renterisico van hun verplichtingen. Dit betekent veelal dat de duration van de vastrentende portefeuille moet worden verlengd of dat de allocatie naar vastrentende waarden moet worden verhoogd. Dit laatste zou betekenen dat er minder ruimte is voor risicovolle beleggingen die dienen om indexatieruimte op te bouwen. In dit artikel zullen wij met behulp van een casestudy illustreren wat de voor- en nadelen zijn van de verschillende methodes om het renterisico te matchen.

Solvabiliteitstoets en matching

Sinds 2005 geldt voor pensioenfondsen het Nieuwe Financiële Toetsingskader. Een van de kenmerken van de nieuwe regelgeving is dat alle onvoorwaardelijke verplichtingen van het pensioenfonds op marktwaarde moeten worden gewaardeerd. Onder de onvoorwaardelijke toezeggingen vallen in de praktijk alleen de nominale rechten, aangezien indexatie meestal een voorwaardelijk karakter kent. Vanwege de lange looptijd van de pensioenuitkeringen is de marktwaardeontwikkeling van de pensioenverplichtingen te vergelijken met een langlopende (nominale) obligatie. De duration van de verplichtingen wordt voor een gemiddeld pensioenfonds geschat op 15 jaar.

De zogenaamde solvabiliteitstoets beoordeelt hoe waarschijnlijk het is dat de marktwaarde van de beleggingen voldoende dekking biedt voor de verplichtingen van een pensioenfonds. De meeste pensioenfondsen beleggen een deel van hun beleggingen in vastrentende waarden met een duration van ongeveer 5 jaar. Dit betekent een grote mismatch met het renterisico van de verplichtingen. Hierdoor zal een groot aantal pensioenfondsen niet aan de solvabiliteitstoets voldoen. Om aan de solvabiliteitstoets te voldoen kan worden gekozen voor het matchen van het renterisico.

Matching beoordelen: Delta methode

Een methode om het renterisico van het pensioenfonds te matchen is de zogenaamde Deltamethode. Delta is een maatstaf voor de waardeverandering van een reeks toekomstige kasstromen ten gevolge van een renteverandering. Indien een reeks kasstromen een delta heeft van 20, dan zal de waarde van deze kasstromen met 20 stijgen indien de rente met 1% daalt.

Aangezien zowel de vastrentende beleggingen als de pensioenverplichtingen als toekomstige kasstromen kunnen worden gezien, kan voor beide de rentedelta worden bepaald. Indien de rentedelta van de beleggingen en de verplichtingen gelijk is, dan zal de waardeverandering van de beleggingen en de verplichtingen gelijk zijn.

De waarde van een toekomstige kasstroom is afhankelijk van de rente behorend bij de looptijd van die kasstroom. Voor verschillende looptijden gelden verschillende renteniveaus die niet in lijn hoeven te bewegen. Ditbetekent dat het matchen van rentedelta op totaalniveau niet voldoende is. Om beschermd te zijn tegen niet-parallelle bewegingen van de rentecurve zal rentematching op looptijden plaats moeten vinden.

Voorbeeld Deltamethode

1. De totale delta van de verplichtingen is 600.000. Een daling in de rente van 10 bp betekent een waardestijging van de verplichtingen met 60.000.

2. Het pensioenfonds is beschermd tegen parallelle bewegingen van de rentecurve, omdat de delta van zowel beleggingen als verplichtingen 600.000 bedraagt.

3. Het pensioenfonds is niet beschermd tegen niet-parallelle bewegingen van de rentecurve. Veronderstel het scenario waarin de 1, 5 en 10-jaar rente dalen met 10, 20 en 30 bp. In dit scenario stijgt de waarde van de beleggingen met 130.000 terwijl de waarde van de verplichtingen stijgt met 140.000.

Casestudy: matching voor een pensioenfonds

In deze casestudy zal met behulp van de deltamethode de rentematching van pensioenfonds ABC worden beoordeeld. Daarnaast zal worden aangegeven hoe de rentematching kan worden verbeterd. Ook wordt stilgestaan bij de verschillende financiële instrumenten die gebruikt kunnen worden.

De nominale verplichtingen van pensioenfonds ABC hebben een looptijd die oploopt tot 70 jaar. De marktwaarde van deze verplichtingen bedraagt 100 miljoen euro op basis van de huidige marktrente. In figuur 1 staan de nominale verplichtingen van pensioenfonds ABC.

De verplichtingen van het pensioenfonds worden gedekt door een beleggingportefeuille van 120 miljoen. De beleggingen in vastrentende waarden, die 60% van deportefeuille bedragen, worden gemanaged versus de Lehman Euro Aggregate Index. De resterende 40% van de beleggingsportefeuille wordt aangehouden in meer risicovolle beleggingen zoals aandelen, private equity en hedge funds. Het pensioenfonds hoopt dat het hogere verwachte rendement van deze beleggingen ruimte voor indexatie van de pensioenen biedt.

Voor de beleggingsportefeuille en de verplichtingen kan de rentedelta bepaald worden. In figuur 2 worden de delta’s per looptijdblok weergegeven voor de beleggingen en verplichtingen van pensioenfonds ABC. De delta van de verplichtingen bedraagt 16 miljoen. De beleggingen hebben slechts een delta van 4 miljoen. Dus op basis van de delta analyse volgt dat het pensioenfonds niet goed gematched is.

Om de rentemismatch te illustreren wordt een scenario analyse uitgevoerd. In figuur 3 wordt een rentescenario weergegeven waarbij de curve een parallelle daling van 50 bp maakt. Voor dit scenario kan worden uitgerekend wat de waardeverandering van de beleggingen en de verplichtingen is.

Hieronder volgt dat de waardeverandering van de beleggingen achterblijft bij de waardeverandering van de verplichtingen.

Pensioenfonds ABC heeft een rentemismatch en is daardoor kwetsbaar voor rentedalingen. Om dit op te lossen zal het pensioenfonds meer renterisico moeten kopen. Het pensioenfonds kan ervoor kiezen, de allocatie naar vastrentende beleggingen te verhogen naar 85%. Binnen de vastrentende portefeuille zal vervolgens geheel in 30 jaar obligaties belegd gaan worden. In figuur 4 staan de delta’s van de beleggingen en verplichtingen indien gekozen wordt voor deze oplossing.

Uit figuur 4 volgt dat de totale delta van de beleggingen en verplichtingen nu gelijk is. Dit betekent dat het pensioenfonds beschermd is tegen parallelle bewegingen van de rentecurve. De rentedelta van de beleggingen en verplichtingen is niet gelijk verdeeld over de verschillende looptijdblokken. Dit betekent dat er geen matching is voor niet-parallelle rentecurve bewegingen. Dit kan worden geïllustreerd met scenario 2 zoals weergegeven in figuur 5.

Hierboven staat de ontwikkeling van de beleggingen en verplichtingen van pensioenfonds ABC weergegeven. Uit de tabel volgt dat de waardeontwikkeling van de beleggingen achterblijft bij de waardeontwikkeling van de verplichtingen. Reden hiervoor is de het pensioenfonds geen exposure heeft naar looptijden langer dan 30 jaar. Met behulp van obligaties is een dergelijke exposure niet op te vullen.

Aan de oplossing waarbij een groot gedeelte van de beleggingsportefeuille in 30 jaar obligaties worden belegd kleven nog een tweetal nadelen. Allereerst het feit dat in het eurogebied 30 jaar obligaties vrijwel alleen door overheden worden uitgegeven. Dit betekent dat een allocatie naar credits lastig is te realiseren. De rendementsverwachting op de vastrentende beleggingen wordt hierdoor beperkt. Daarnaast zijn veel pensioenfondsen voor de indexatie van de pensioenen afhankelijk van rendementen van bijvoorbeeld aandelenbeleggingen of alternatieve beleggingen zoals hedge funds of private equity. Indien 85% van de beleggingen in langlopende staatsobligaties wordt belegd, zijn de vooruitzichten voor indexatie beperkt.

Indien wordt gekozen voor de oplossing waarbij het rente-exposure wordt afgedekt met interest rate swaps (IRS), dan worden bovenstaande bezwaren opgevangen. Met IRS is het mogelijk de rente exposure over de verschillende looptijdblokken exact te matchen. Pensioenfonds ABC belegt 60% in vastrentende waarden met als benchmark de Lehman Euro Aggregate Index. Met behulp van een zestal interest rate swaps kan de rente exposure ten opzichte van de verplichtingen worden gematched. Dit wordt geïllustreerd in figuur 6.

Indien ABC kiest voor de overlay met IRS, kunnen de vastrentende waarden belegd blijven conform de Lehman Euro Aggregate Index. Daarnaast hoeft de allocatie naar vastrentende waarden niet uitgebreid te worden. Het pensioenfonds kan 40% van de beleggingen naar meer risicovolle beleggingsklassen alloceren om op die manier de mogelijkheid tot indexatie op te bouwen.

Implementatie

IRS bieden de mogelijkheid om rente-exposures van een pensioenfonds op een efficiënte manier af te dekken. Een nadeel van IRS is dat het over-the-counter instrumenten zijn. Dit betekent dat het pensioenfonds ISDA-contracten moet aangaan met de swaptegenpartijen. Daarnaast zal er collateral moeten worden gestort indien de swapcontracten out-of-the-money zijn. Dit alles betekent een behoorlijke administratieve belasting voor de meeste pensioenfondsen. Een interessant alternatief is daarom een longdurationfonds. Een dergelijk fonds heeft een looptijdprofiel vergelijkbaar met het looptijdprofiel van de meeste pensioenfondsen. Een belegging in een dergelijk fonds zorgt voor matching van het renterisico van het pensioenfonds. Voordeel is dat het pensioenfonds in een fonds belegt en dus geen ISDA-contracten hoeft te regelen en collateral stortingen hoeft te monitoren.

Samenvatting

De solvabiliteitstoets maakt het voor de meeste pensioenfondsen noodzakelijk om hun renterisico meer in lijn te brengen met dat van hun verplichtingen. De meest efficiënte manier op dit te doen is met behulp van interest rate swaps. Op deze manier kunnen de verplichtingen precies gematched worden. Daarnaast blijft er binnen de portefeuille voldoende ruimte over voor beleggingen waarmee indexatieruimte kan worden opgebouwd. Aan interest rate swaps kleven een aantal praktische bezwaren, zoals ISDA-contracten en collateral die door het pensioenfonds gemanaged moeten worden. Een belegging in een long-duration-fonds heeft deze praktische bezwaren niet.

Printbare versie