Iedereen verwacht dat het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) gaat leiden tot een verlenging van de duration van activa. Maar onder de oppervlakte heeft het FTK nog andere ontwikkelingen op gang gebracht. Een artikel geschreven door Bram van den Oever.

Volgens experts zijn er bijvoorbeeld veranderingen op til in alternatieve beleggingen en vastgoed. Daarbij komt dat het assortiment vermogensbeheerders in Nederland groter wordt, terwijl er tevens sprake is van een verregaande specialisatie in bepaalde alfa’s.

Brengt het FTK alleen wat lichte schokjes teweeg, of gaat het hier om een regelrechte aardbeving in de pensioenwereld?

Diversificatie

“Diversificatie is na het matchen de belangrijkste ontwikkeling die zich aftekent als gevolg van het FTK,” zegt Eddy Bannet, practice leader investment services bij Hewitt Associates Nederland.

Het nieuwe kader zet pensioenfondsen ertoe aan beter over diversificatie na te denken, en daarbij verder te kijken dan aandelen en obligaties. Welke kant het met deze diversificatie opgaat is nog niet duidelijk. Deskundigen opperen verschillende mogelijkheden.

“De solvabiliteitseisen ten aanzien van vastgoed zijn gunstig, omdat ze lager liggen dan die voor aandelen of private equity. Dit maakt vastgoed voor sommige fondsen aantrekkelijk als beleggingscategorie,” vertelt Henk Radder, senior investment consultant bij Watson Wyatt Worldwide.

“Wij verwachten dat de allocatie naar onroerend goed toeneemt. De voornaamste reden is volgens ons diversificatie. De link met inflatie wordt ook wel genoemd, maar daarvoor is nog weinig wetenschappelijk bewijs te vinden,” aldus Marleen Koetsier, Investment consultant bij Hewitt Associates Nederland.

Niettemin zijn beleggingsexperts voorzichtig met vastgoed, en zeker met direct vastgoed in Nederland. Radder vertelt dat het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds al veel in vastgoed belegt, en dat een trend naar het buitenland zichtbaar is.

Volgens Weeko Au Yeung, medewerker beleggingsresearch bij Achmea Vastgoed, wordt deze verschuiving naar vastgoedinvesteringen in het buitenland verklaard door de eenzijdige economische basis in Nederland. Hij ziet voornamelijk mogelijkheden voor vastgoedinvesteringen in winkels, waarbij hij verwacht dat winkels andere vastgoedinvesteringen dit jaar opnieuw zullen voorbijstreven.

Ook de alternatieve beleggingen worden genoemd in het kader van diversificatie en verdere risicospreiding. PGGM maakte in april bekend de alternatieve beleggingscategorie - hun ‘portfolio of strategies’ - uit te breiden van drie tot acht procent van het totale vermogen.

“Afhankelijk van de doelstellingen van het fonds zullen private equity en commodities een bepaalde rol binnen de portefeuille spelen. Met de gematigde vooruitzichten ten aanzien van de rendementen op verschillende beleggingscategorieën, neemt de behoefte toe om door middel van actief beheer waarde toe te voegen,” verklaart Radder tegenover npn.

Maar ook hedge funds worden met het oog op diversificatie aantrekkelijker voor pensioenfondsen volgens Loranne van Lieshout, adviseur investment solutions bij Aegon. Ook hier is sprake van enige aarzeling. De meeste experts zijn het erover eens dat men met hedgefondsen voorzichtig moet zijn.

“Dit is geen homogene asset class: het ene hedge fund is het andere niet. Voorzichtigheid is geboden, meer dan in aandelen,” aldus Jacco Koopmans, senior investment consultant bij Hewitt Associates Nederland.

Zijn diversificatie en matchen vereist?

Het is duidelijk dat het FTK diversificatie stimuleert. Maar dat wil niet zeggen dat diversificatie met ingang van het nieuwe FTK verplicht is.

“Feitelijk is het geen nieuws dat diversificatie een goed beleid is, dat was altijd al zo. In het FTK komt de noodzaak tot diversificatie van het meer risicodragende deel van de portefeuille wat scherper naar voren, dat is waar, maar dat is geen reden om hals-over-kop aan het diversifiëren te slaan,” vertelt Koopmans desgevraagd aan npn.

“Je loopt het gevaar dat je te snel gaat beslissen over uitbestedingtrajecten. Het is beter meer tijd te nemen en een zorgvuldig traject te doorlopen. Je hoeft niet per 1 januari 2006 een breed gediversifieerde portefeuille te hebben. Al is dat op termijn natuurlijk wel een goed idee,” aldus Koopmans.

Ook blijkt dat het verlengen van de duration niet door alle pensioenfondsen als oplossing wordt gezien.

“Voor een aantal pensioenfondsen is de huidige lage rentestand aanleiding om te wachten met durationverlenging,” aldus Radder.

Deze fondsen wachten liever met het duration matchen omdat ze in het geval van een rentestijging inkomen mislopen, terwijl een groot gedeelte van de verplichtingen is gematched.

Aan de andere kant kan een afwachtende houding problemen opleveren als de rentedaling aanhoudt – en dat behoort nog altijd tot de mogelijkheden. Zo verscheen vorige maand een rapport van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) waarin de Europese Centrale Bank (ECB) aangeraden wordt de rente verder te verlagen.

De beslissing om te matchen hangt uiteindelijk af van het vertrouwen dat het betreffende pensioenfonds heeft in de rentestand.

De verschillende rentevisies hebben vanzelfsprekend gevolgen.

“Wij verwachten voor de komende jaren een grotere spreiding van de rendementen van de verschillende fondsen als de rente een beweeglijk verloop laat zien,” verklaart Radder. “Een belangrijk gevolg is dat DNB minder geneigd zal zijn de regelgeving te verruimen indien de rente verder blijft dalen.”

Van aandeel naar alfa

De diversificatie van de beleggingsportefeuille door middel van alternatieve beleggingen laat zien dat alfacreatie in toenemende mate van belang is voor pensioenfondsen.

“Wij verwachten dat de allocatie naar aandelen binnen de totale beleggingsportefeuille minder zal worden omdat aandelen ruimte kwijtraken aan vastrentende waarden en alternatives,” vertelt Koetsier.

Het is niet duidelijk hoe groot de verschuiving richting vastrentende waarden gaat zijn omdat ook andere strategieën om de duration te verlengen een rol spelen.

“Wij verwachten geen grote verschuiving vanuit aandelen naar (langlopende) staatsobligaties, omdat het renterisico prima gereduceerd kan worden door middel van overlayfondsen. Vanuit diversificatie-oogpunt is wel een verschuiving uit aandelen te verwachten,” aldus van Lieshout.

Volgens de Justus van Halewijn, hoofd van investment strategy research bij de Blue Sky Group, hebben ook zij namens hun klanten de duration verlengd, maar via de bestaande obligatieportefeuille. Hierbij bleek wel dat de beslissing fonds-specifiek is.

“Het FTK maakt nog eens duidelijk dat, naast het rentemismatch risico, het aandelenrisico zeer groot is. Alles beleggen in langlopende obligaties is het veiligst voor een pensioenfonds. Het grote aandelenrisico in de portefeuille is alleen acceptabel als dit zorgt voor extra rendement ten opzichte van obligaties,” vertelt van Halewijn npn.

Ondanks verschillen in filosofie en benadering is het duidelijk dat pensioenfondsen op zoek zijn naar manieren om alfa te creëren, gezien de verwachte verschuiving van aandelen naar alternatieven en vastrentende waarden.

“Met name strategieën die profiteren van een zogenaamde ‘skill premie’ (alfa) - zoals long/short equity, hedge funds, active currency en TAA – zullen in de belangstelling komen te staan. Ook het idee van ‘portable alpha’ zal ons inziens aan populariteit winnen,” voegt Radder toe.

Competitie

Vermogensbeheerders zijn zich terdege bewust van de veranderingen in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen. De vermogensbeheerders waarmee npn sprak menen dat dit tot toenemende concurrentie en verdergaande specialisatie zal leiden.

“Als je als vermogensbeheerder concurrerend wilt blijven moet je veel aan scherpte winnen en je specialiseren in een aantal alfa’s,” aldus George Möller, voorzitter van de raad van bestuur bij Robeco.

Hij voegt hieraan toe dat ook internationale partijen zich steeds meer in Nederland proberen te vestigen.

Door de specialisatie van verschillende vermogensbeheerders neemt niet alleen de concurrentie toe, maar tevens wordt samenwerking steeds belangrijker. Zo vernam npn dat samenwerking tussen vermogensbeheerders en gespecialiseerde risicomanagementorganisaties en derivatenhuizen niet langer ongewoon is.

“Als een pensioenfonds beslist om het hele vermogen aan ons uit te besteden kunnen we samen met het pensioenfonds aan manager selection doen,” volgens Möller.

“Vermogensbeheerders willen zich specialiseren, maar aan de andere kant wel een volledig productenpakket blijven aanbieden. Producten die niet goed lopen worden steeds vaker uitbesteed aan gespecialiseerde partijen. Dit kan al dan niet via een multi-manager concept. Deze trend wordt in de praktijk vaak fiduciair management genoemd, waarbij de beheerder tevens de overall tactische asset allocatie verzorgt,” voegt Radder toe.

Anderzijds hebben pensioenfondsen ook de luxe om uit een groter assortiment van vermogensbeheerders te kiezen. De fondsen kunnen kieskeurig zijn en zelf beslissen welke vermogensbeheerder het best aan hun eisen voldoet.

“Los van het FTK speelt de voortdurende competitie tussen de externe vermogensbeheerders,” vertelt Van Halewijn npn. “Blue Sky Group heeft nog eens goed op een rij gezet in welke beleggingscategorieën wij actief of passief willen beleggen. Per beleggingscategorie proberen we de beste gespecialiseerde managers te selecteren. Wij houden voortdurend een kritisch oog op met name onze actieve managers. Lukt het hen om waarde toe te voegen? Doen ze het beter dan de benchmark?”

De verzekerde mogelijkheid

De kleinere pensioenfondsen krijgen het zonder twijfel moeilijker met de diversificatietrend die door het FTK voor het voetlicht wordt gebracht, al was het maar omdat de selectie van gespecialiseerde vermogensbeheerders veel tijd en moeite kost.

“Er zullen een aantal pensioenfondsen zijn die naar methodes zoeken om van de hele problematiek af te komen. Het gaat niet alleen om de risico’s die je loopt, maar ook de tijd die je eraan moet besteden,” vertelt Dick Harthoorn, directeur by Achmea Pensioenen.

Hij vertelt dat met name de kleinere klanten van Achmea moeite hebben om de veranderingen ten gevolge van het FTK te behappen. Daarom stelt Achmea aan sommige klanten voor om een zogenaamd ‘garantiecontract’ te sluiten.

“Met zo’n overeenkomst heb je nooit een downside terwijl je wel kunt profiteren van de upside. Voor kleinere partijen is dit een aantrekkelijke oplossing, omdat er met het nieuwe FTK nogal wat verantwoordelijkheid op hun schouders komt te liggen,” aldus Harthoorn.

Natuurlijk heeft zo’n verzekerde oplossing wel een prijskaartje. Maar het alternatief - het managen van meerdere specialistische vermogensbeheerders – is ook bepaald niet kosteloos.

“In dat opzicht valt de prijs relatief gezien wel mee,” zegt Harthoorn.

Een nieuwe rol voor de consultant

Ook de consultant krijgt een nieuwe rol in het kader van het FTK, met name in het berekenen van de verplichtingen.

“Om het beleggingsbeleid van een pensioenfonds goed te managen moet er een vruchtbare samenwerking ontstaan tussen het pensioenfonds, de actuaris, de vermogensbeheerder en de investment consultant. De investment consultant is als het ware de link tussen de verplichtingenkant en de beleggingskant,” volgens Radder.

Aan deze samenwerking zitten nog wel wat haken en ogen. Hier en daar klinkt het dat consultant en vermogensbeheerder in feite concurrenten zijn.

“We zijn probleemoplossend bezig en dat betekent dat je ook een beetje in de consultancyrol komt te zitten. Anderzijds begeven consultants zich op het gebied van asset management. Dus die lijnen vervagen enigszins,” aldus Möller. “Maar dat is niet erg. De pensioenwereld verandert, en iedereen moet een beetje inschikken... Het hoort er allemaal bij.”

Aardverschuiving of een paar lichte schokken? Hoe het ook zij, de pensioenwereld is er klaar voor. Het hoort er allemaal bij.

Printbare versie