Sinds de introductie van de z-score in 1998 heeft de score tekortgeschoten. De originele bedoeling om bedrijfstakpensioenfondsen te laten concurreren en de werkgevers de kans te geven uit het bedrijfstakpensioenfonds te stappen wanneer het niet naar behoeve heeft gepresteerd zijn niet gerealiseerd. Met het FTK op komst is de z-score meer een ergernis dan een voordeel voor pensioenfondsen.Bram van den Oever vraagt zich af hoe dit wordt veroorzaakt en wat een goed alternatief voor de z-score zou zijn?

Toetsing van de beleggingsperformance van bedrijfstakpensioenfondsen (Bpf’s) is volgens velen niet alleen een goede zaak, maar zelfs een noodzaak. Tegen de z-score als toetsingsinstrument kunnen echter de nodige bezwaren worden ingebracht - bezwaren die door de invoering van het nieuwe Financiële Toetsingkader (FTK) nog worden aangescherpt. Het wordt hoe langer hoe meer duidelijk dat de z-score als meetinstrument tekort schiet. Experts zijn het eens: De z-score moet eruit en er moet een nieuw meetinstrument komen.

Hoewel slechts twee fondsen de minimumscore van -1.28 niet behaalden liet de z-score dit jaar veel negatieve resultaten zien. Volgens de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB) zijn deze resultaten niet zozeer een teken dat de betrokken fondsen slecht hebben gepresteerd, maar zijn ze eerder een gevolg van de prioriteiten die pensioenfondsen stellen. De z-score kent een aantal beperkingen; zo is er geen ruimte voor het tussentijds bijstellen van het beleid, en wordt slechts éen aspect van de bedrijfsvoering belicht. Veel fondsen streven er in eerste instantie naar om voldoende geld in huis te hebben om aan de pensioenwet te kunnen voldoen, hetgeen ironisch genoeg tot beslissingen leidt die een lage z-score tot gevolg hebben.

“Als we de z-score niet veranderen zal dat negatieve effecten hebben voor pensioenfondsen” zegt Roland van den Brink, directeur bij Metalektro en één van de uitvinders van de z-score.

Huidige problemen met de z-score

Dit jaar zijn de problemen met de z-score groter dan voorheen. Zo blijkt dat de z-score voor sommige pensioenfondsen een negatief plaatje laat zien ondanks redelijke rendementen en een algemene groei in de dekkingsgraden.

“Bedrijfstakpensioenfonds AVH [Agrarische en Voedselvoorzieningshandel] heeft de pensioenen volledig geïndexeerd in 2005, de dekkingsgraad liet een positieve ontwikkeling zien en er werd een redelijk goed relatief en absoluut rendement behaald. Tegen deze achtergrond gaf de performancetoets van –1.84 procent een onjuist beeld van Bpf AVH. De oude z-scores uit 2001 en 2002 wegen in de toets te zwaar mee, waardoor een vertekend beeld ontstaat. Het is tijd voor aanpassing van deze toets; zeker met het nFTK in het vooruitzicht,” aldus Erik Martens, directeur bij Bpf AVH.

De z-score is in feite te beperkt om de werkelijke positie van bedrijfstakpensioenfondsen in Nederland accuraat weer te geven.

“Zo kan het gebeuren dat je als pensioenfonds een goede job hebt verricht, maar negatieve publiciteit krijgt en in sommige gevallen dispensatie moet verlenen op basis van een formule die slechts éen facet van de bedrijfsvoering beoordeelt,” vertelt Ronald Waals, directeur institutionele business bij F&C Nederland. “Het gaat hier om een formule die maar een enkel onderdeel toetst van de totale doelstellingen.”

Kees Zweekhorst senior, directeur van de Stichting Performance, beaamt dat de z-score als prestatiemeter niet betrouwbaar is. “Het negeren van het beleggingsbeleid maakt de z-score ongeschikt als maatstaf voor de beleggingsperformance.”

Daarnaast blijkt de z-score met name voor de kleine pensioenfondsen tot problemen te leiden. De z-score hangt indirect af van de expertise die het pensioenfonds in huis heeft, en op dit punt doen de kleinere fondsen vaak onder voor hun grote broers.

“Het idee was om een standaard te ontwerpen die wat competitie zou creëren. Het z-scoresysteem werd door de toezichthouder opgezet om de deelnemers van slecht beheerde fondsen de kans te geven uit het fonds te stappen zodra de rendementen niet goed waren,” volgens Keith Ambachtsheer, directeur bij KPA Advisory Services. “Maar een probleem met het Nederlandse systeem is dat je een klein aantal grote pensioenfondsen en een groot aantal kleine pensioenfondsen hebt. Alleen de grote pensioenfondsen kunnen zich hun eigen interne professioneel management veroorloven. De kleinere fondsen moeten het doen met ad hoc procedures, wat onder meer op de z-score een negatieve impact kan hebben.”

Een ander probleem vindt zijn grondslag in het feit dat de huidige situatie van pensioenfondsen drastisch is veranderd ten opzichte van 1998. De economische ontwikkelingen in 2001 en 2002 hebben de comfortabele positie van pensioenfondsen – en met name de dekkingsgraad - danig aangetast.

“De z-score is opgesteld tijdens een periode dat pensioenfondsen er financieel beduidend beter voorstonden dan nu het geval is. In het verleden stonden de uitkomsten van de strategische mix nauwelijks ter discussie, met name omdat de werkelijke rendementen aanzienlijk hoger uitkwamen dan de strategische doelstellingen, zoals opgesteld in de ALM,” aldus Waals.

Waals legt uit dat de ontwikkelingen van de afgelopen jaren de pensioenfondsen in een ander vaarwater hebben gebracht. Dit heeft geleid tot een situatie waarin underperformance zoals die door de z-score aan het licht wordt gebracht in feite helemaal niet negatief hoeft te zijn.

Een pensioenfonds kan bijvoorbeeld een absolute goede performance neerzetten en tien procent waarde toevoegen zodat de dekkingsgraad omhoog gaat, terwijl de performance ten opzichte van de benchmark niettemin negatief blijkt te zijn. De keerzijde van het verhaal is dat een fonds de benchmark kan verslaan zonder significante waarde toe te voegen. De discrepantie tussen feitelijke prestatie en prestatie ten opzichte van de benchmark wordt door meerdere experts als een belangrijke tekortkoming van de z-score gezien.

Als het aankomt op een performancetoets blijkt een op voorhand vastgestelde benchmark niet altijd een voordeel te zijn: het gevaar bestaat dat de benchmark een bepaald aspect benadrukt dat in de praktijk niet of niet meer relevant is. Bovendien kan de benchmark een negatief effect hebben op de Tracking Error die is inbegrepen in de z-score (zie figuur 1 download file).

“Een andere complicatie van de methodiek hangt samen met de mogelijkheid om een speciale of fictieve vergelijkingsmaatstaf te definiëren voor met name illiquide beleggingscategorieën waarvoor een algemene benchmark niet beschikbaar is. Soms wordt een benchmark gehanteerd in de trant van ‘het totaal rendement op een vastrentende index + 1%’. Hierdoor wordt de tracking error ongunstig beïnvloed en daarmee neemt de kans op het behalen van de norm af,” vertelt Jan van Bakel, directeur vermogensbeheer bij de SFB Groep.

Daarbij komt het feit dat ALM-studies gericht zijn op het langetermijnperspectief terwijl de z-score naar kortetermijnprestaties kijkt. De combinatie van de ALM-norm en de jaarlijks veranderende norm heeft haar gevolgen.

“Het hanteren van een jaarlijks veranderende norm naast een ALM-norm voor de lange termijn maakt het te voeren beleggingsbeleid minder transparant. De feitelijke beoordeling vindt plaats op de korte termijn, terwijl de ALM-allocatie is vastgesteld op basis van een minimale kans op onderdekking op de langere termijn, waarbij tevens rekening wordt gehouden met veranderingen in de actuariële sfeer,” zegt van Bakel.

Hij voegt hieraan toe dat de score slechts de uitvoering beoordeelt en belangrijke aspecten van het beleid, zoals indexatieambitie en actuariële eigenschappen, buiten beschouwing laat.

Bovendien heeft de z-score nog niet geleid tot het beoogde resultaat. De bedoeling was immers om slecht renderende fondsen op basis van ondermaatse performance te selecteren voor vrijstelling, opdat werkgevers naar andere opties zouden uitzien. Tot nog toe is deze doelstelling niet gerealiseerd.

“In de praktijk heeft een score onder de -1.28 nog geen aanleiding gegeven tot het weglopen van aangesloten werkgevers,” aldus Peter Borgdorff, directeur bij de VB. “Aan uitstappen zijn de nodige kosten verbonden. Bovendien moeten werkgevers die uitstappen hun werknemers een regeling aanbieden die minimaal gelijkwaardig is aan de regeling van het bedrijfstakpensioenfonds.”

Uitstappen heeft heel wat (financiële) voeten in aarde. Wanneer een werkgever het recht krijgt om een Bpf te verlaten doordat het fonds een z-score boekt onder de bodemwaarde van -1.28 zijn de mogelijkheden om het fonds te verlaten in de praktijk niet-bestaand of op zijn best minimaal, waardoor werkgevers van deze mogelijkheid geen gebruik maken.

Al met al blijkt de z-score als evaluatiemiddel ontoereikend te zijn, en bovendien niet in zijn opzet te slagen.

Hoe het FTK tot verandering moet leiden

Uit het bovenstaande blijkt dat de z-score met legio problemen te kampen heeft. De invoering van het nieuwe Financiële Toetsingkader (FTK) is van deze problemen echter het meest prangende. Volgens de VB geven bedrijfstakpensioenfondsen prioriteit aan de dekkingsgraad, waarmee de fondsen aangeven grote waarde te hechten aan dit essentieel aspect van de pensioenwereld. De nieuwe regelgeving die per 1 januari 2006 zal worden ingevoerd stelt dezelfde prioriteit, en legt de nadruk duidelijk op dekkingsgraad en solvabiliteit. De z-score houdt daarentegen weinig rekening met de dekkingsgraad.

“DNB eist van pensioenfondsen dat ze actief sturen om de dekkingsgraad op peil te houden. Dat verhoudt zich slecht met een normportefeuille die maar éen keer per jaar kan worden vastgesteld,” aldus Borgdorff.

Het lijkt erop dat het FTK, met zijn nadruk op dekkingsgraad en de instrumenten om deze op peil te houden, in conflict komt met de aanpak van de performancetoets die een wijziging in de normportefeuille bestraft met een negatief resultaat in de z-score.

Door de verschuiving van de aandacht naar de solvabiliteit van pensioenfondsen is er in het nieuwe kader minder aandacht voor de normportefeuille als zodanig.

“In het FTK ligt de nadruk op matching van beleggingen aan de verplichtingen. Het Financiële Toetsingkader maakt bijsturen en rebalancing noodzakelijk om de dekkingsgraad stabiel te houden,” vertelt Borgdorff npn. “Deze insteek is moeilijk te verenigen met een instrument als de z-score, waarbij slechts eenmaal per jaar een normportefeuille, en daarmee een beleggingsbeleid, wordt opgesteld.”

Waals nuanceert deze tegenstrijdigheid enigzins: “Het FTK en de z-score zijn op zich niet onverenigbaar, maar zijn binnen de huidige formulering nauwelijks aan elkaar gerelateerd. De z-score meet de relatieve performance terwijl het FTK meer kijkt naar de absolute performance. Het is van belang in de eerste plaats absoluut rendement maken en daarna te kijken naar het relatieve rendement.”

De voornaamste ontwikkeling die het FTK met zich meebrengt is echter dat de verplichtingen op marktwaarde worden gewaardeerd. Hierdoor zal de benchmark van pensioenfondsen veranderen; de z-score dient hiermee rekening te houden en zal dus moeten worden aangepast.

“Wat in het nieuwe kader relevant is, is hoe het fonds presteert ten opzichte van de verplichtingen. De verplichtingen vormen eigenlijk de nieuwe benchmark,” vertelt Ambachtsheer npn.

“Overigens toetst het FTK op de dekkingsgraad en houdt daarmee tevens rekening met de gehele pensioenregeling,” voegt van Bakel toe.

De nadrukkelijke focus op de dekkingsgraad en het belang van de verplichtingen zoals die in het FTK naar voren komen leiden tot frictie met de z-score zoals die nu wordt gehanteerd. Daarbij komt nog dat deskundigen voorspellen dat de invoering van het FTK een verschuiving in de beleggingsportefeuilles teweeg zal brengen die alom tot negatieve z-scores zal leiden. Met een dergelijke ontwikkeling komt de z-score in zijn huidige vorm zwaar onder druk te staan.

Resultaten: Neerwaardse trend

De resultaten van de z-toets die in April van dit jaar werden gepresenteerd lieten opvallenderwijs een algemene neerwaardse trend in de scores zien, zoals blijkt uit berekeningen van Jan Bertus Molenkamp, hoofd account management bij Mn Services (zie figuur 2). De cijfers geven aan dat deze trend zich voordoet sinds 1999.

Voor deze ontwikkeling zijn verschillende oorzaken aan te wijzen. Allereerst heeft de aandelensituatie natuurlijk bijgedragen aan de trend. Maar hiermee kunnen de cijfers slechts gedeeltelijk worden verklaard. Het volle effect van de situatie op de aandelenmarkt zou pas in 2001 zichtbaar moeten worden. Bovendien zou men een betere prestatie mogen verwachten op grond van de verbeterde omstandigheden in de afgelopen jaren.

Ongeloof in het herstel van de aandelenbeurs en in de dalende rente hebben waarschijnlijk ook een rol gespeeld in de trend.

Daarnaast moet een deel van de veklaring mogelijk gezocht worden in een andere ontwikkeling die npn heeft geconstateerd: het feit dat in de afgelopen jaren investeringen in alternatieve beleggingen zijn toegenomen in zowel aantal als volume. Waals vertelt dat voor deze beleggingscategorieën, bijvoorbeeld vastgoed en converteerbare obligaties, een benchmark minder makkelijk te repliceren is.

“Deze investeringen hebben veelal wel absolute waarde toegevoegd, maar kunnen relatief ten opzichte van de benchmark zijn achtergebleven. Ergo: goede beslissingen voor de balanspositie, maar relatief achtergebleven ten opzichte van de onderliggende benchmark, waardoor de z-score gedrukt wordt,” aldus Waals.

Ook zou de score in zijn beginjaren zijn beïnvloed door manipulatie van de cijfers door middel van een achteraf gekozen benchmark. Dit zou verklaren waarom de neerwaardse trend zich na 1999 voordoet. Hiermee zou tevens een verklaring zijn gegeven voor de opvallend negatieve resultaten van de performancetoets van dit jaar: dit was immers de eerste keer dat 1999 niet meer in de berekening van de z-toets werd betrokken.

Ten laatste ziet Borgdorff een mogelijke oorzaak van de neerwaardse trend in het advies dat de Pensioen en Verzekeringskamer uitbracht in 2002, waarin pensioenfondsen werd aangeraden om bij te sturen. Ook van Bakel zegt dat de PVK-brief van september 2002 gevolgen heeft gehad.

Niet alle experts zijn overtuigd van de oorzaken in deze neerwaardse trend. Verder onderzoek lijkt aangewezen, voornamelijk omdat een eenduidige oorzaak niet kan worden aangegeven voordat meer bekend is over de samenstelling van de normportefeuilles van de pensioenfondsen en de manier waarop benchmarks worden gebruikt.

Deel 2