Twee ontwikkelingen zijn de afgelopen 15 tot 20 jaar karakteristiek geweest voor de obligatiemarkten van de OESO-landen.

Ten eerste heeft de nominale lange rente een langdurige daling vertoond. Ten tweede was er een toenemende mate van correlatie tussen de kapitaalmarktrentes van de OESO-landen.

Willem Verhagen en Valentijn van Nieuwenhuijzen, senior economists bij ING Investment Management, zijn van mening dat deze mate van correlatie significanter is dan de mate van correlatie tussen groei en inflatie in deze landen. Hierbij worden de kapitaalmarktrentes van de meeste OESO-landen voor een groot deel gestuurd door de ontwikkelingen in de VS.

Nu de wereldeconomie gedurende een periode van 18 maanden een synchroon herstel heeft laten zien, vragen beleggers zich af in hoeverre deze ontwikkelingen de obligatiemarkten van de OESO-landen ook in de toekomst zullen blijven karakteriseren. Met andere woorden: zullen de kapitaalmarktrentes in de OESO-landen de dalende tendens van de afgelopen 20 jaar voortzetten, blijven ze zijwaarts bewegen of staan wij aan de vooravond van een opwaartse trend?

Reële rente: de praktijk

Teneinde bovenstaande vragen te beantwoorden, moeten wij voor ogen houden dat de nominale rentevoet uit drie onderdelen is opgebouwd, te weten de reële rente, de verwachte inflatie en de risicopremie.

Vrij verkeer van kapitaal leidt er in de OESO-landen toe dat de rentes tot op zekere hoogte gestuurd worden door de vraag/aanbodverhoudingen op de internationale kapitaalmarkt, maar reële rentes kunnen afwijken als gevolg van landenspecifieke kenmerken. Dit is vooral te herleiden tot de beweeglijkheid van de reële wisselkoersen. Zelfs een risiconeutrale belegger zal een hogere reële rente verlangen op een buitenlandse obligatie, indien hij verwacht dat de vreemde valuta in kwestie in reële termen gedurende de investeringsperiode in waarde zal dalen. Een minder voor de hand liggende, maar veel belangrijkere reden is de ‘home bias’: beleggers vertonen een natuurlijke voorkeur om in hun eigen land te beleggen, simpelweg omdat de beleggingen hier bekender en vertrouwder zijn. Daarnaast hebben kleinere ondernemingen, die een groot deel van de economie uitmaken, niet zo makkelijk toegang tot de internationale kapitaalmarkten.

De toegang tot de kapitaalmarkten is echter verbeterd door de opkomst van de informatie- en communicatietechnologie en door allerlei financiële innovaties. Daarbij is de mate van correlatie tussen de nationale besparingen en investeringen gedurende de afgelopen 10-15 jaar wat afgenomen. Dit heeft als belangrijk gevolg dat wereldwijde factoren waarschijnlijk relatief belangrijker zijn geworden bij de bepaling van de reële rente, en kan er mede toe geleid hebben dat de reële tienjaarsrente in de VS steeds meer richtinggevend is geworden voor de meeste andere OESO-landen. Niet alleen is de VS de grootste economie ter wereld, maar de gestage toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening over de afgelopen tien jaar leidde tot een steeds grotere vraag vanuit de VS naar wereldwijde spaargelden. Daarnaast heeft ook de voortgaande globalisering van de wereldeconomie ertoe geleid dat de verschillende economieën steeds afhankelijker van elkaar zijn geworden en een steeds grotere mate van samenhang tonen.

Inflatieverwachtingen, risicopremies en de langdurige desinflatie in de jaren ’80 en ‘90

Er zijn twee andere factoren die ervoor kunnen zorgen dat de nominale rentes uiteen kunnen gaan lopen, zelfs indien de reële rente in verschillende landen gelijk is. Ten eerste zullen verschillen in de beweeglijkheid van de groei, de inflatie, de nominale wisselkoersen en het monetaire beleid leiden tot verschillende risicopremies (hogere beweeglijkheid = hogere risicopremie). Een nog interessantere landenfactor is waarschijnlijk het verwachte inflatietempo, dat een één-op-één relatie heeft met de nominale rente. Afgezien van het reële rendement dat beleggers verlangen, willen zij immers ook gecompenseerd worden voor het verlies aan koopkracht dat zij gedurende de investeringsperiode verwachten.

De ontwikkeling van de verwachte inflatie is dé cruciale factor gebleken voor de langdurige daling van de nominale rente sinds het begin van de jaren ’80. In de jaren ’60 en begin jaren ’70 waren beleidsmakers ervan overtuigd dat zij de werkloosheid duurzaam konden beteugelen door een beetje meer inflatie toe te staan. Heftige olieschokken confronteerden de wereld in de jaren ’70 echter met een sterke daling van de productiviteitsgroei. Een verslechtering van de aanbodkant van de economie was het gevolg. Beleidsmakers beantwoordden deze ontwikkelingen met een expansief monetair beleid. Hierdoor steeg de inflatie sterk, terwijl de vraag stagneerde (‘stagflatie’). Beleidsmakers moesten door bittere ervaring leren dat monetair beleid een economie alleen kan stabiliseren indien deze economie een geloofwaardige inflatiedoelstelling heeft. Daarom hadden de centrale banken aanvankelijk weinig ‘krediet’ toen zij aan het begin van de jaren ’80 verklaarden dat hun voornaamste doelstelling voortaan een lage en stabiele inflatie zou zijn. Zij moesten het voorgenomen beleid in praktijk brengen door een daling van de werkelijke inflatie te bewerkstelligen. Uiteindelijk kozen de meeste centrale banken voor een strategie van ‘opportunistische desinflatie’. Dit hield in dat zij enerzijds de stijging van de inflatie tijdens de opgaande conjunctuurfase afremden, terwijl ze anderzijds de daling van de inflatie tijdens de neergaande conjunctuurfase benutten om de inflatietrend op een lager niveau te brengen.

Deze periode van desinflatie had de volgende kenmerken:

• Hoewel het verwachte inflatietempo een landenspecifieke factor is, was het een gemeenschappelijk beleidsvoornemen van de meeste OESO-landen om de inflatieverwachtingen te beteugelen. De geleidelijke daling van de inflatieverwachtingen in de OESO-landen speelde daarmee een belangrijke rol in de neerwaartse trend van de nominale rente.

• De langdurige periode van desinflatie leidde via het monetaire beleid ook tot een daling van de reële rente. Toen de inflatieverwachtingen nog op een relatief hoog niveau lagen, moesten de centrale banken nog relatief hoge rentetarieven hanteren. Naarmate de inflatieverwachtingen daalden, konden de officiële tarieven eveneens verlaagd worden.

• De mandaten en doelstellingen van de centrale banken in de OESO-landen zijn gedurende de afgelopen 20 tot 25 jaar meer op elkaar gaan lijken. In principe trachten zij alle de economische cyclus te stabiliseren. Daarnaast hebben zij allemaal impliciet of expliciet een inflatiedoelstelling van 1 à 3 procent# geformuleerd. Het gevolg was een convergentie van zowel de korte rentes zelf, als van hun volatiliteit.

Wat kan na de langdurige periode van desinflatie verwacht worden?

De periode van langdurige desinflatie ligt duidelijk achter ons. Tegenwoordig zijn de
inflatieverwachtingen relatief stabiel en in overeenstemming met de officiële doelstellingen van de centrale banken. Dit is voornamelijk te danken aan de geloofwaardigheid die de centrale banken hebben afgedwongen voor wat betreft hun doelstelling de inflatie laag en stabiel te houden. Bovendien zijn de centrale banken veel onafhankelijker geworden van de politieke besluitvorming.

Voor de nabije toekomst is het de verwachting dat de inflatieverwachtingen van de OESO-landen in een bandbreedte zullen bewegen rond de respectievelijke doelstellingen van de centrale banken. De verwachte trendmatige ontwikkeling van de nominale rente zal zodoende afhangen van een ieders visie op de reële evenwichtsrente op de lange termijn. Hierbij is het opnieuw belangrijk om in gedachten te houden dat de langdurige daling van de reële korte rente en (in mindere mate) van de reële lange rente ook voorkomt uit de wens om de inflatieverwachtingen in te perken. Afgezien hiervan zijn er geen redenen om een langdurig opwaartse of neerwaartse trend voor de reële rente te verwachten. Wat betreft de wereldwijde factoren die de reële rente in de OESO-landen (ofwel de reële mondiale rentevoet) bepalen, is het de verwachting dat deze op de lange termijn zullen tenderen naar de potentiële wereldwijde groeivoet.

Scenario niet zonder risico’s

Dit meest aannemelijke scenario is echter omgeven door aanzienlijke risico’s. Indien de Aziatische landen hun strategie van exportgedreven groei verlaten, bestaat het risico van een forse afname van de wereldwijde besparingen. Momenteel wordt een aanzienlijk deel van de Amerikaanse vraag naar leengelden op de wereldwijde kapitaalmarkt opgevangen door het aanbod van gelden uit Azië. Dit aanbod is deels te verklaren uit het feit dat deze landen met behulp van valuta-interventies willen voorkomen dat hun valuta’s appreciëren. Echter, wanneer het financiële systeem in deze economieën zich verder ontwikkelt of met inflatie geconfronteerd wordt, is het niet ondenkbaar dat deze strategie zal worden prijsgegeven en dat de groei meer afhankelijk zal worden van de binnenlandse vraag. Indien de hieruit voortvloeiende daling van de Aziatische besparingen niet opgevangen wordt door een toename van de besparingen elders (in het bijzonder in de VS), kan dit een aanzienlijke toename van de wereldwijde reële rentes tot gevolg hebben en een aanzienlijke waardedaling van de dollar. Deze twee ontwikkelingen zullen uiteindelijk een toename van de nationale besparingen in de VS afdwingen.

Een neerwaarts risico is de mogelijkheid dat een deflatiescenario zoals in Japan ook andere grote economieën zou treffen. Dit scenario kan in gang worden gezet door scherpe bezuinigingen door de met schulden overladen Amerikaanse consument als gevolg van een crisis op de huizenmarkt. Hierdoor zou de grootste economie van de wereld waarschijnlijk in een diepe recessie terechtkomen. Als neveneffect van deze Amerikaanse recessie zouden overal ter wereld grote productieoverschotten optreden, waardoor het voor de meeste centrale banken moeilijk zou worden om positieve inflatieverwachtingen te handhaven. Hierdoor zouden de nominale rentes sterk onder druk komen. Het opduiken van deflatie en de verwachting dat deze zal aanhouden zou een liquiditeitsval creëren, aangezien de reële rentes hoog blijven en het voor de economieën nog moeilijker wordt om uit deze wereldwijde depressie op te krabbelen.

Voor het komende decennium lijken op dit moment relatief stabiele vooruitzichten voor zowel de reële rentes als de nominale rentes gerechtvaardigd. Echter de grote onevenwichtigheden op het gebied van besparingen en bestedingen binnen de huidige wereldeconomie omgeven dit scenario met aanzienlijke risico’s en moeten daarom niet veronachtzaamd worden. Veranderingen in de thans beschikbare spaartegoeden en in de stromen van spaartegoeden van de diverse grote economieën kunnen op korte of middellange termijn grote invloed uitoefenen op het niveau van de rentestand.

CONTACT

Obbe Kok
Obbe.kok@ingim.com

Valentijn van Nieuwenhuijzen
Valentijn.van.nieuwenhuijzen@ingim.com

Willem Verhagen
Willem.verhagen@ingim.com

ING Investment Management Europe
Den Haag

Printbare versie