Petra Sagel, investment specialist bij Robeco, en Erik van Leeuwen, vastrentende portefeuillemanager, onderstrepen het belang van innovatieve beleggingsstrategieën in het huidige renteklimaat.

Veel beleggers stellen zich de vraag of een belegging in vastrentende waarden op dit moment wel zinvol is. De rente is laag en ook de vergoeding op bedrijfsobligaties – de spread – is aanzienlijk afgenomen. Toch horen obligaties in iedere portefeuille thuis: ze vormen een stabiele basis en bieden diversificatie ten opzichte van aandelen en andere beleggingen, hetgeen het risico-rendementsprofiel van de portefeuille ten goede komt. Het is op dit moment dan ook meer dan ooit belangrijk om innovatief te zijn en vastrentende constructies te bieden die onder alle marktomstandigheden een aantrekkelijk rendement kunnen bieden. Als voorbeeld analyseren wij in dit artikel de Robeco Hattrick-strategie, die onlangs in de vorm van een garantiestructuur, Robeco Hattrick Obligatie apr 05/15 (EUR), is gelanceerd.

Is de rente historisch laag?

Alvorens wij hiertoe overgaan, willen we eerst een kanttekening plaatsen bij de algemeen heersende opvatting dat de rente historisch laag is. Is de rente historisch laag? Dit hangt af van de historie die u bekijkt. Figuur 1 toont de Nederlandse rente sinds 1814. Eén blik op deze figuur laat zien dat een lange rente van iets onder 4 procent vanuit een historisch perspectief niet extreem laag kan worden genoemd. Wat ook opvalt, is dat de rente in de afgelopen drie decennia hoger was dan in iedere tienjaarsperiode daarvoor. De rente is strikt genomen dan ook niet historisch laag. Ze was eerder hoog in de afgelopen periode.

Wij willen hiermee niet verkondigen dat de rente dit jaar dus nog wel verder zal dalen. Het is echter wel goed om de zaken in perspectief te plaatsen. Belangrijk is dat, welke kant de rente ook opgaat, beleggers een aantrekkelijk rendement op hun obligatieportefeuille kunnen behalen. Als antwoord hierop heeft Robeco de Hattrick-strategie ontwikkeld.

De Robeco Hattrick-strategie

De Hattrick-strategie is in staat rendement te behalen in vastrentende markten onafhankelijk van de richting van deze markten. Dus ook wanneer de lange rente stijgt, of credit spreads uitlopen. In de sportterminologie betekent een hattrick dat dezelfde speler drie keer scoort. Naar analogie hiervan is de Robeco Hattrick-strategie een combinatie van drie strategieën:

• het sturen van de rentegevoeligheid van de portefeuille (duration-beleid);

• de selectie van bedrijfsobligaties (credits);

• valutabeleid.

Met behulp van derivaten worden zowel long- als shortposities ingenomen, om te profiteren van dalende, respectievelijk stijgende rente en credit spreads. De strategie streeft dan ook een absoluut rendement na en heeft – in tegenstelling tot de traditionele vastrentende producten – geen benchmark. De drie strategieën zijn kwantitatief: ze worden volledig gestuurd op kwantitatieve modellen die Robeco zelf heeft ontwikkeld – en ook reeds sinds geruime tijd inzet in haar traditionele producten. Op basis van een historische backtest van de modellen, hebben wij onderzocht hoe de Hattrick-strategie in het verleden zou hebben gepresteerd. De resultaten – het pro-forma track record – worden weergegeven in tabel 1.

De tabel laat zien dat het risico van de strategie weliswaar iets hoger is dan dat op een wereldwijd vastrentend product, maar dat het rendement duidelijk hoger is. In dezelfde periode bedroeg de volatiliteit van de JP Morgan Global Bond Index namelijk iets meer dan 3 procent, bij een rendement van ruim 6 procent. De Lehman Global Aggregate Index liet in die periode een volatiliteit van ruim 2 procent zien, en een rendement van circa 7 procent.

Zelfs in een annus horribilis voor vastrentende beleggers als 1994 – en ook 1999 (beide jaren met stijgende rentes) – behaalt de Hattrick-strategie een prima rendement. De correlatie van de Hattrick-strategie met traditionele obligatieproducten is dan ook bijna 0.

Figuur 2 geeft aan hoe de drie afzonderlijke strategieën bijdragen aan het pro-formarendement op de Hattrick-strategie.

In de figuur is te zien dat in 2002 en 2003 zeer hoge rendementen worden behaald. Dit heeft te maken met de volatiliteit van de creditmarkten in die periode. De Hattrick-strategie kon – door long- en shortposities in te nemen – goed profiteren van de bewegingen van die markt in zowel opwaartse als neerwaartse richting.

Bovendien wordt uit de figuur duidelijk dat er bijna geen perioden van daling zijn. Dit is het gevolg van de zeer lage onderlinge correlatie van de drie strategieën, waardoor er diversificatievoordelen ontstaan: als er weinig mogelijkheden zijn op één markt, zijn er altijd nog twee andere markten waarin rendement behaald kan worden. Bovendien zijn de correlaties niet alleen zeer laag tussen de strategieën onderling, maar de correlatie met andere vermogenscategorieën, zoals wereldwijde obligaties, wereldwijde aandelen en verschillende hedgefonds-indices, is ook nagenoeg nul of lager. Door de Hattrick-strategie toe te voegen aan een gespreide portefeuille, zal het risico-rendementsprofiel van die portefeuille dan ook duidelijk verbeteren.

De drie strategieën

Zoals eerder aangegeven, bestaat de Hattrick-strategie uit drie onderliggende strategieën, die elk worden gedreven door een kwantitatief model. We zullen deze hieronder nader analyseren.

De duration-strategie

Met behulp van de duration-strategie wordt de gevoeligheid van de portefeuille voor bewegingen in de rente actief gestuurd. Deze strategie is gebaseerd op het duration-model. Dit model is ontwikkeld door de kwantitatieve researchers en vastrentende beleggers van Robeco en wordt reeds tien jaar gebruikt als belangrijk beslissingsondersteunend instrument in het beheer van de vastrentende producten. Het product Robeco Lux-o-rente wordt zelfs volledig op basis van dit model beheerd. Het model presteerde beter dan de markt in negen van de tien jaar en behaalde een informatieratio van 0,9. Wat het model zo geschikt maakt voor de Hattrick-strategie, is dat het zowel in bull- als bear-markten goed presteert. Dit wordt geïllustreerd in figuur 3. In de cirkel is te zien dat de performance van het model een opgaande trend blijft vertonen, of de rente nu stijgt of daalt.

Het duration-model geeft voorspellingen af voor obligatiemarkten in de drie hoofdregio’s - het dollarblok, Europa en Japan – op basis van de volgende zes variabelen:

• de waardering van de obligatiemarkt, gemeten naar de helling van de yieldcurve;

• de trend in de performance van wereldwijde obligatiemarkten;

• mean reversion, gebaseerd op de gedachte dat als een markt het beter heeft gedaan dan andere obligatiemarkten in de afgelopen periode, ze het in de komende periode waarschijnlijk juist slechter zal doen;

• de performance van de aandelenmarkt, als contra-indicator voor de vooruitzichten voor obligatiemarkten;

• grondstoffenprijzen, als maatstaf voor inflatie;

• een seizoenseffect, volgens welke obligaties het beter doen in de periode van september tot en met januari dan in de rest van het jaar.

Binnen Hattrick neemt de duration-strategie long-posities in op de obligatiemarkten waarvoor het model stijgende obligatiekoersen voorspelt (ofwel dalende rentes) en short-posities waar het model dalende obligatiekoersen verwacht. Alle posities worden ingenomen met behulp van futures. De duration voor het Hattrick-fonds kan variëren tussen -7,5 jaar en +7,5 jaar.

De credit-strategie

Met behulp van het credit-selectiemodel worden bedrijfsobligaties van alle ondernemingen uit het beleggingsuniversum gerangschikt op volgorde van aantrekkelijkheid. Robeco gebruikt dit model sinds 2002 ter ondersteuning van aan- en verkoopbeslissingen in haar credit-producten, zowel investment grade als high yield. Evenals het duration-model, presteert ook het credit-selectiemodel goed in zowel stijgende als dalende creditmarkten. Dit wordt geïllustreerd in figuur 4.

Het credit-selectiemodel bevat drie variabelen:

• de spread ten opzichte van staatsobligaties (hoe hoger hoe gunstiger);

• het aandelenmomentum, een variabele die obligaties selecteert van bedrijven waarvan de aandelen een goed rendement hebben laten zien;

• balansdata, ofwel financiële ratio’s die obligaties selecteren van bedrijven die niet te snel willen groeien en zuinig met kapitaal omgaan.

Spread, aandelenmomentum en balansdata bepalen ieder een derde van de totale modelscore voor een bedrijf. Het model selecteert dus bedrijven met een gezonde balans, waar de aandelenmarkt vertrouwen in heeft en waarvan de obligaties aantrekkelijk zijn geprijsd. Deze bedrijfsobligaties verslaan de markt, zowel in goede als in slechte tijden voor bedrijfsobligaties.

Binnen Hattrick gaat de credit-strategie long-posities aan in bedrijfsobligaties die boven in de lijst staan. Dit wordt geleveraged voor in totaal vier keer het fondsvermogen. Tegelijkertijd worden in het fonds short-posities genomen in credits die onder aan de lijst verschijnen, eveneens voor vier maal het fondsvermogen. Als gevolg hiervan is de Hattrick-portefeuille zelf ongevoelig voor bewegingen van de credit-markt als geheel.

De valutastrategie

Het valutamodel voorspelt in welke richting de tien belangrijkste valuta’s zich de komende tijd zullen bewegen. Robeco gebruikt het model sinds 1996 ter ondersteuning van het valutabeleid in haar wereldwijde aandelen- en vastrentende fondsen. Het model presteert goed in alle marktomstandigheden, ook als obligaties het slecht doen. Tabel 2 geeft het maandelijkse excess-rendement van wereldwijde obligaties ten opzichte van kas, en de prestaties van het model. Uit de tabel blijkt dat ook als obligaties het slechter doen dan kas (en het excess-rendement dus lager is dan 0 procent), het model een goede performance laat zien. In periodes waarin obligaties het redelijk (excess-rendement tussen 0 en 0,75 procent) en goed (excess-rendement boven 0,75 procent) doen, presteert het model eveneens goed.

Het valutamodel bestaat uit een trendmodel en een non-trendmodel. Het geeft signalen afhankelijk van de volatiliteit van de valuta’s. Als de volatiliteit hoog is, blijkt de combinatie van deze twee modellen niet goed te werken. In dit geval geeft het model dan ook een neutraal signaal, behalve voor euro/yen, waar het wel werkt (met iets aangepaste parameters). Het model bevat de volgende variabelen:

• trendvariabelen, die korte- en lange-termijngemiddelden van valutakoersen met elkaar vergelijken, om te bepalen of er sprake is van een trend, en of die op- of neerwaarts is;

• non-trendvariabelen, die kijken naar het renteverschil tussen valuta’s, mean reversion (het terugkeren van een koers naar zijn gemiddelde) en de risicobereidheid van beleggers.

In de Hattrick-strategie wordt een long-positie ingenomen in de valuta’s waarover het model positief is, met behulp van valutatermijncontracten. In de valuta’s waarover het model negatief is, wordt een short-positie genomen. De som van de long- en short-posities in valuta’s zal variëren tussen 25 en 125 procent, afhankelijk van het aantal signalen dat het model op enig moment afgeeft.

Conclusie

Onder de huidige marktomstandigheden zijn innovatieve strategieën meer dan ooit noodzakelijk om een aantrekkelijk rendement op vastrentende waarden te kunnen behalen. De Robeco Hattrick-strategie speelt hierop in door een combinatie van strategieën te bieden die door hun lage onderlinge correlatie en het innemen van long- en shortposities onafhankelijk van de markt performance kunnen behalen. Door de lage correlatie van de strategie met andere vermogenscategorieën, zoals aandelen, obligaties en hedgefondsen, biedt ze interessante diversificatiemogelijkheden binnen een gespreide portefeuille.

In samenwerking met:
Robeco

CONTACT

Roel Knol
Executive Vice President

assetmanagement@robeco.com
tel: 010-224 24 12