Kevin Mathews, head of high yield investments en Roman Gaiser, director high yield investments, senior fund manager UK credits bij F&C Asset Management, schrijven in dit artikel over de mogelijkheden in het high yield bereik die voor pensioenfondsen haalbaar zijn.

Het rendement op aandelen en traditionele obligatiebeleggingen (staatsleningen en investment grade obligaties) zal de komende vijf à tien jaar naar alle waarschijnlijkheid lager uitvallen dan we in de jaren negentig gewend waren. Laatstgenoemde periode werd immers gekenmerkt door hoge rendementen in vrijwel alle vermogenscategorieën. Het is niet te verwachten dat beleggers opnieuw dergelijke hoge rendementen op obligaties realiseren, al was het alleen maar vanwege het lage beginpunt van de lange rente. Voor aandelen is het beeld minder eenduidig. Enerzijds is het optimisme over de lange termijn vooruitzichten afgenomen; een terugkeer naar de hoge aandelenrendementen van de jaren negentig lijkt zeker niet realistisch. Anderzijds valt na de baissemarkt van de afgelopen jaren een herstel op de korte termijn zeker niet uit te sluiten. Als er één les moet worden getrokken uit de ontwikkelingen van de afgelopen jaren dan is het dat beleggers beter niet hun hele risicobudget in aandelen kunnen steken.

Ontwikkelingen institutionele portefeuilles

Een bijkomend probleem voor veel institutionele beleggers is de slechtere financiële positie. Deze verslechtering wordt veroorzaakt door een combinatie van de waardedaling van het vermogen enerzijds en de waardestijging van de verplichtingen anderzijds. Samen met het gewijzigde beleggingsklimaat heeft een en ander geleid tot een duidelijke behoefte aan producten met de volgende kenmerken:

• Vermogensbehoud. Producten waarbij het belegde vermogen zoveel mogelijk gewaarborgd is (het belangrijkste kenmerk van obligaties).

• Hoog (direct) rendement. Voorbeelden zijn onder andere aandelen met een hoog dividendrendement of obligaties met een hoge renteverschil ten opzichte van overheidspapier.

• Beperkt risico. Dit betreft niet zozeer het risico van het product zelf maar met name een lager risico op het niveau van de totale portefeuille. Met andere woorden, een product moet vooral vanuit diversificatieoogpunt waarde toevoegen.

De weg naar een volwassen markt: Bedrijven in de high yield markt

Voor de financiering van de bedrijfsinvesteringen doen ondernemingen onder meer een beroep op de internationale markt voor high yield bedrijfsobligaties. Deze markt vindt haar oorsprong in de Verenigde Staten zo’n dertig jaar geleden. High yield obligaties worden gekenmerkt door een hoog kredietrisico waartegenover een passende beloning staat in de vorm van een ruime creditspread, het renteverschil tussen bedrijfsobligaties en staatsobligaties. De bepalende factor bij dat extra rendement of die creditspread boven de rente op staatsleningen van de hoogste AAA-kredietkwaliteit (zoals Nederlands overheidspapier) is de creditrating.

Bedrijfsobligaties worden onderverdeeld in twee categorieën: 1. AAA tot en met BBB worden aangemerkt als investment grade beleggingen, 2. BB tot en met C krijgen het predikaat ‘sub-investment grade’ of ‘high yield’. Tegenover deze lagere rating staat een relatief hoog verwacht rendement. Een bijkomend voordeel is dat emissies die net buiten de categorie investment grade vallen vaak extra rendement opleveren in verhouding tot het risico.

De geschiedenis van high yield: de VS

Het ontstaan van de Amerikaanse high yield markt gaat terug tot de jaren zeventig van de vorige eeuw. De markt heeft sindsdien een turbulent ontwikkelingsproces doorgemaakt. Tijdens de kredietschaarste na de eerste oliecrisis werd het moeilijker voor ondernemingen om een banklening te krijgen en deden zij direct een beroep op de kapitaalmarkt. In de jaren tachtig kwam het fenomeen van de ‘leveraged buyout’ op, bedrijfsovernames gefinancierd met bedrijfsobligaties die vanwege hun hoge risico’s beter bekend stonden als ‘junk bonds’.

Begin jaren negentig was bankkrediet wederom schaars en gingen heel wat ondernemingen failliet. Zo bleef circa 10 procent van de Amerikaanse high yield-emittenten in 1990 in gebreke. De markt herstelde echter snel, zowel wat betreft koersniveau als wat betreft de volumegroei van de uitstaande leningen. Al in 1991 lag het rendement op de Merrill Lynch High Yield Index boven de 40 procent, fors hoger dan op de Amerikaanse aandelenmarkt. In de loop van de jaren negentig groeide de Amerikaanse high yield markt uit tot een volwassen en liquide kapitaalmarkt waarop zowel starters als snelle groeiers een beroep konden doen voor de financiering van de bedrijfsinvesteringen.

Het uiteenspatten van de aandelen-zeepbel had ernstige gevolgen voor de high yield markt. Bovendien leidden de boekhoudschandalen bij Enron en WorldCom tot een stortvloed aan neerwaartse winstbijstellingen. In 2002 kwam het percentage wanbetalers wederom boven de 10 procent uit. Toch was het rendement in die periode lang niet zo dramatisch als in voorgaande moeilijke tijden. In het totaalrendement vormden de coupon uitkeringen op hoogrentende obligaties een redelijk stabiele factor. Uit figuur 3 blijkt dat het rendement op Amerikaanse high yield obligaties minder wisselvallig is geweest dan op aandelen. In sommige jaren heeft high yield zelfs een duidelijke outperformance gerealiseerd. Daarnaast blijkt dat high yield obligaties zich bij een lage economische groei relatief gunstig kunnen ontwikkelen. Dat laatste was bijvoorbeeld het geval in 1982, 1991 en 2003.

Zoals uit figuur 3 blijkt, kent de high yield categorie ook relatief korte perioden van achterblijvende resultaatontwikkelingen. In het verleden is op een dergelijke underperformance altijd een herstel/outperformance gevolgd die de periode van mindere resultaten meer dan goed maakte.

De high yield markt in Europa

In Europa hebben ondernemingen voor hun financieringsbehoefte van oudsher altijd meer een beroep gedaan op banken dan in de VS. De markt voor high yield obligaties is bijgevolg veel kleiner dan die in Amerika en bestaat ook nog niet zo lang. Een direct beroep op de kapitaalmarkten is eigenlijk iets dat we in Europa pas een jaar of zeven kennen. De eerste jaren gingen bovendien gepaard met flinke groeistuipen. Zo was het rendement op Europese high yield obligaties in 2000 en 2001 negatief. De markt werd gedomineerd door de sector TMT en de koersontwikkeling verliep vrijwel parallel aan de aandelenmarkten. Medio 2000 was de sector telecommunicatie goed voor bijna de helft van de totale markt voor high yield papier, terwijl nog eens 25 procent op het conto kwam van informatietechnologie en media.

De Europese markt is sinds die woelige begintijd aanzienlijk volwassener geworden, zowel naar omvang als naar sectormix. De groei van de markt valt, behalve aan uitgiften van nieuw high yield papier, in belangrijke mate toe te schrijven aan de stroom zogenoemde 'Fallen Angels' (Ahold bijvoorbeeld). Alleen al in 2002 nam de markt met 38 miljard euro in omvang toe.

Conclusie

High yield is een beleggingscategorie met een relatief hoog rendement op de lange termijn, waarbij betrekkelijk lange periodes van goede resultaten worden afgewisseld met veel kortere periodes van negatieve rendementen. In de VS is de markt inmiddels volgroeid en lijkt deze de kinderziekten achter zich te hebben gelaten. In Europa is de high yield markt pas in 1998 echt van start gegaan. Na een extreem moeizaam begin is de basis verbreed, hetgeen vooral blijkt uit de betere mix van ratings en sectoren. De dominantie van de sector TMT is inmiddels veel minder uitgesproken. Wij zijn van mening dat in de toekomst een dergelijke dominante invloed op de hele markt niet meer door één sector zal (kunnen) worden uitgeoefend.

High yield in de strategische mix: High yield als vermogenscategorie

High yield obligaties kunnen worden beschouwd als een aparte beleggingscategorie. Immers, de kenmerken van high yield kunnen door geen ander beleggingsinstrument worden gereproduceerd. Het rendement op high yield obligaties bevindt zich tussen dat op aandelen en staatsobligaties, terwijl het risico dichterbij obligaties dan bij aandelen ligt. Een belangrijk element van high yield is de lage correlatie met staatsobligaties en aandelen. Gemeten over langere tijd bedraagt de correlatie tussen high yield obligaties en staatsobligaties 0,1 à 0,2. Ten opzichte van aandelen is dat circa 0,5.

Deze lage correlatie maakt high yield obligaties bijzonder waardevol vanuit diversificatieoogpunt. De belangrijkste afweging bij het in portefeuille nemen van high yield is niet zozeer dat het rendement daarmee stijgt als wel dat het risico fors lager wordt. Zoals wij hierna zullen aantonen, verbeteren de risico-rendementskenmerken van een portefeuille daarmee aanzienlijk.

Optimalisatie via high yield

Wij hebben een analyse uitgevoerd om vast te stellen of het om redenen van risico en rendement zinvol is high yield obligaties toe te voegen aan een portefeuille met 40 procent aandelen en 60 procent vastrentende waarden.

Wat het meeste in het oog springt is dat de toevoeging van high yield beleggingen een risicoverlagend effect heeft. De volatiliteit van de totale portefeuille daalt van 7,3 procent zonder de categorie high yield naar 5,6 procent met high yield. Het verwachte rendement is daarentegen slechts licht hoger. Hieruit mogen wij afleiden dat high yield een weging van maximaal 70 procent toegekend zou moeten krijgen. Uit figuur 6 kan worden afgelezen wat er bij een geleidelijke verhoging van het percentage high yield gebeurt met het risico en rendement van de portefeuille. De huidige beleggingsmix bevindt zich onderaan rechts in de grafiek, tegen bovenaan een portefeuille die alleen maar uit high yield obligaties bestaat. Duidelijk is dat de toevoeging van high yield vooral in het begin erg interessant is. Zodra de weging rond de 40 procent komt, neemt het extra voordeel sterk af. Pas bij 70 procent wordt een verdere verhoging van de categorie echter negatief.

Conclusie

De toevoeging van high yield obligaties aan de strategische beleggingsmix verlaagt het risico sterk. Dit lagere risico is vooral het gevolg van de lage correlatie van high yield obligaties met andere vermogenscategorieën, in combinatie met de lage volatiliteit. Met name ten opzichte van staatsobligaties en investment grade bedrijfsobligaties ligt het verwachte rendement hoger (en slechts licht onder dat op aandelen).

High yield obligaties passen derhalve uitstekend in het profiel van alternatieve beleggingen zoals wij dat in de introductie hebben geformuleerd: een hoog direct rendement, redelijk voorspelbare kasstromen en een verlaging van het risico van de portefeuille als geheel.

Op de gemaakte theoretische optimalisaties zijn echter een aantal voorbehouden van toepassing. Om aan de veilige kant te blijven concluderen wij derhalve dat de feitelijke weging lager zou moeten liggen dan men uit onze berekeningen zou kunnen opmaken. Een allocatie van circa 10 procent in een vastrentende portefeuille valt echter goed te verdedigen.

Marktvooruitzichten

Na een uitstekende ontwikkeling in 2004, zowel relatief als absoluut, was er de afgelopen periode sprake van een neergang in de high yield markt. Aanleiding was de tegenvallende winstontwikkeling in de auto-industrie. De negatieve reactie op de berichten trok de hele markt mee naar beneden, zonder dat daar al te veel fundamentele financiële redenen voor waren. Deze neerwaartse ontwikkeling is echter grotendeels gewoon een kwestie van ‘meebewegen’ met de auto-industrie. Buiten die sector is de financiële ontwikkeling namelijk over het algemeen solide. Het insolventiepercentage is onverminderd laag, hetgeen wijst op weinig druk in het financiële stelsel.

Factoren die bijdragen aan een aanhoudend gunstig beeld voor high yield obligaties zijn onder andere het lage insolventiepercentage, de positieve ontwikkeling van de economische groei, beperkte inflatieverwachtingen en de algemene beschikbaarheid van kapitaal. Naar verwachting blijft het insolventiepercentage dit jaar zo’n 2 à 3 procent. De economische groei ontwikkelt zich weliswaar positief maar ook weer niet zo positief dat de centrale banken uit angst voor inflatie naar het rentewapen moeten grijpen. Tot slot is er voldoende beschikbaar kapitaal, met name in private equity en financiering met vreemd vermogen. Wij voelen ons door deze factoren gesterkt in onze overtuiging dat high yield obligaties ten opzichte van alternatieve vastrentende beleggingen een outperformance kunnen realiseren.

F&C en High Yield beleggingen

Bij F&C beheren wij zowel Global als Euro High Yield obligatieportefeuilles. Ons uitermate ervaren team van beleggingsexperts heeft ruim 1,35 miljard euro aan high yield beleggingen onder beheer. Hiermee behoren wij tot de grootste actieve high yield beheerders van Europa.

Het creditteam van F&C bestaat uit 21 beleggingsexperts die zijn gespecialiseerd in het beheer van creditportefeuilles. De gemiddelde ervaring van het team bedraagt 12 jaar in de bedrijfstak, waarvan vier bij F&C. Dertien teamleden zijn portefeuillemanager, zeven zijn analist en één is strateeg. Zes leden van het team leggen zich toe op high yield: drie portefeuillemanagers en drie creditanalisten.

F&C hanteert een gedisciplineerd en gestructureerd beleggingsproces in drie stappen. Dit proces is gebaseerd op een combinatie van kwantitatieve en kwalitatieve elementen, waarbij top-down en bottom-up input (afkomstig van het hoofd Credit Strategy alsmede de portefeuillemanagers en analisten) wordt geïntegreerd en uiteindelijk in de assetallocatie, sectorallocatie en fondsselectie tot uitdrukking komt.

De fondsselectie is gebaseerd op de eigen creditrating van F&C. Voor elke onderneming in ons beleggingsuniversum analyseren wij het bedrijfsrisico, het financiële risico en het controlerisico en kennen deze op basis hiervan een eigen creditrating toe. De onderzoeksverantwoordelijkheden zijn georganiseerd naar sector. Iedere analist is wereldwijd verantwoordelijk voor alle ondernemingen binnen één sector. Wij zijn van mening dat deze benadering leidt tot een beter begrip van de factoren waarmee de betreffende sector zich internationaal geconfronteerd ziet – en dus meer inzicht geeft in de vooruitzichten voor de bedrijven afzonderlijk.

Iedere portefeuillemanager is verantwoordelijk voor de eigen klantportefeuilles en zoekt naar kansen in de markt in de vorm van inefficiënties tussen de ratings van de officiële creditratingbureaus enerzijds en de eigen ratings van F&C anderzijds. De eigen creditrating van F&C bepaalt uiteindelijk de fondsselectie. Het onderzoeksuniversum van bedrijfsobligaties wordt aan de hand van de looptijd en de rating van F&C in verschillende categorieën verdeeld. Doel is de reële waarde of ‘fair value’ van bedrijfsobligaties met dezelfde kenmerken vast te stellen en te bepalen of deze goedkoop of duur zijn.

De risico’s worden gedisciplineerd beheerst en wij willen waarde toevoegen via posities die de toets der risicobeheersing doorstaan. Klanten ontvangen overzichten van resultaatontwikkeling en risico ingedeeld naar sector, rating en fondskeuze, onder andere in de vorm van performance attributie en risicorapportages.

André van den Heuvel
Directeur Institutional Business

Andre.van.den.heuvel@fandc.com
tel: 020 5823770

Printbare versie