Maurits Task, Clifford Chance, doet verslag over de verschillende vormen van private equity fondsen die volgens het Nederlands recht mogelijk zijn.

Veel private equity beleggingsfondsen worden gestructureerd onder Engels of Amerikaans recht. Maar er kan wel degelijk aanleiding zijn een dergelijk fonds naar Nederlands recht in te richten. Dat is bijvoorbeeld het geval wanneer de managers in Nederland wonen, wanneer er belangrijke Nederlandse investeerders zijn, of wanneer het fonds voornamelijk belangen neemt in Nederlandse ondernemingen. Private equity fondsen naar Nederlands recht komen in allerlei juridische vormen voor. Het spectrum beweegt zich van “geïnstitutionaliseerde” vormen met rechtspersoonlijkheid, via meer vrij in te richten maar door de wet beschreven vormen, naar fondsen voor gemene rekening op puur contractuele basis. De commerciële afspraken waaruit een private equity fonds bestaat zijn in de loop van de tijd voor een belangrijk deel gekristalliseerd. Toch kan men dan nog verschillende juridische vormgeving kiezen. Welke te kiezen – onder huidig recht, en aanstaand recht?

De verschillende fondsvormen hebben allemaal hun eigen soorten documenten. Fondsen in de vorm van een besloten vennootschap bijvoorbeeld hebben statuten en een aandeelhoudersovereenkomst. Fondsen voor gemene rekening bestaan uit combinaties van contracten, met ook weer hun eigen aard. Welke vorm gekozen wordt hangt voor een belangrijk deel af van juridische en belastingrechtelijke afwegingen. Daarbij speelt ook traditie een rol – wat is een gebruikelijke en herkenbare vorm? De documenten zelf zijn geschreven in een bepaald jargon dat past bij de juridische vorm. Dat is ook voor een deel op traditie gebaseerd – bepaald taalgebruik is handiger om bepaalde soorten afspraken te beschrijven. De fondsdocumentatie zelf dient conform de marktstandaard te zijn. De Nederlandse, maar vaak ook de internationale investeerder dient het jargon te herkennen. Als een fonds ingericht wordt naar Nederlands recht, kan het aanbeveling verdienen een rechtsvorm te kiezen die ruimte biedt voor het gebruik van de internationaal herkenbare taal.

Partnership

Een zeer veel gebruikte rechtsvorm voor een fonds in de Anglo-Amerikaanse rechtssfeer (die zich ver uitstrekt buiten het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten) is een partnership. De Nederlandse equivalent daarvan is de contractuele samenwerkingsvorm personenvennootschap (maatschap, vennootschap onder firma, commanditaire vennootschap). Het betreft internationaal in het algemeen een partnership met beperkte aansprakelijkheid voor de investeerders; een limited (liability) partnership. De pendant in Nederland is de commanditaire vennootschap, een overeenkomst waarbij een of meer personen optreden als beherend vennoten, en een of meer anderen als geldschietende (of stille) vennoten. Als het bedrijf van de vennootschap een fonds is, heeft de beherend vennoot de rol van beheerder en zijn de investeerders stille vennoten. Dit is in Nederland niet ongebruikelijk.

Fiscaliteit, maatschap

Er is evenwel twijfel of een commanditaire vennootschap zo kan worden gestructureerd dat zij voldoet aan een andere belangrijke eis; namelijk dat de fondsstructuur voor investeerders fiscaal niet ongunstiger is dan directe investering in de deelnemingen zou zijn geweest; fiscale neutraliteit. De maatschap (mits fiscaal te duiden als een ‘fonds voor gemene rekening’) biedt in beginsel de flexibiliteit om belastingplicht voor de vennootschapsbelasting (en daarmee toepassing van de deelnemingsvrijstelling) te combineren met vrijdom van kapitaalsbelasting1. Bij de commanditaire vennootschap ontbreekt die mogelijkheid.

Een maatschap is, net als de commanditaire vennootschap, wat betreft de juridische documentatie verwant aan de limited (liability) partnership. De maatschapsvorm leent zich uitstekend voor gebruik van Anglo-Amerikaanse, marktconforme partnership-style documentatie.

Aansprakelijkheidsbeperking, stille maatschap met certificaten

De fondsdocumentatie dient te voorzien in een marktconforme beperking van aansprakelijkheid van investeerders jegens derden en jegens het fonds zelf, namelijk tot betaling van het afgesproken investeringsbedrag en daaruit voortvloeiende verplichtingen. Bij een maatschap onder huidig recht zijn de maten echter aansprakelijk (voor gelijke delen) voor de maatschapschulden, bijvoorbeeld schulden uit hoofde van investeringen. Er is bovendien enige juridisch-technische onzekerheid over het gebruik van personenvennootschappen voor beleggingsfondsen. Daardoor kan het aansprakelijkheidsregime onduidelijk zijn.

Een maatschap die niet op een voor derden duidelijk kenbare wijze onder een bepaalde naam aan het rechtsverkeer deelneemt wordt wel een ‘stille maatschap’ genoemd. De besturend vennoot treedt dan slechts op in eigen naam, en creëert derhalve geen maatschapschulden. Enige onduidelijkheid is wat het aansprakelijkheidsregime is voor maatschapschulden is dan ook geen praktisch probleem – maatschapschulden zijn er dan immers niet.

Gebruik van een stille maatschap vertaald naar een private equity fonds: Een speciaal voor dit doel opgerichte maat neemt de rol van bewaarder van het fondsvermogen op zich. De bewaarder kan een kapitaalvennootschap zijn (bijvoorbeeld een BV). De aandelen in het kapitaal van de bewaarder worden om reden van vermogensscheiding in de ‘dode hand’ gehouden door een stichting. De bewaarder gaat alleen in eigen naam verplichtingen aan. Zij neemt niet (althans niet anders dan incidenteel onder bijzondere omstandigheden) deel aan het rechts- of economisch verkeer in naam van de maatschap of de overige maten.

Een extra beschermingswal kan worden opgeworpen voor het geval dat tóch gebeurt: De vennoten zelf zijn dan eveneens speciaal voor het doel van het fonds opgerichte entiteiten (bijvoorbeeld stichtingen). Zij geven certificaten van maatschapsbelangen uit aan de investeerders. Het geheel van deze gelaagde structuur voldoet aan de gestelde fiscale eisen.

De beheerder van het fonds kan het bestuur vormen van de genoemde investeringsvehikels/vennoten, maar zal zelf geen vennoot of aandeelhouder zijn. De beheerder kan een overeenkomst tot verlening van vermogensbeheer- en administratiediensten met de bewaarder aangaan. Daarnaast zal de beheerder ook investeerder in het fonds zijn middels houderschap van een bijzondere klasse certificaten teneinde haar recht op ‘carried interest’ vorm te geven.

Nieuwe wetgeving

Op 25 januari 2005 is een voorstel nieuwe wetgeving op het gebied van de personenvennootschappen goedgekeurd door de Tweede Kamer. Dit is niet het einde van het wetgevingsproces, en het is mogelijk dat er nog wijzigingen worden aangebracht. Het wetsvoorstel beval elementen die vanuit een juridisch oogpunt radicaal te noemen zijn.

De voorgestelde nieuwe wetgeving maakt niet meer de indeling in maatschappen (al dan niet stil), vennootschappen onder firma en commanditaire vennootschappen. Zij voorziet in openbare vennootschappen en stille vennootschappen. Een openbare vennootschap is de vennootschap tot het uitoefenen van een beroep of bedrijf, die op een voor derden duidelijk kenbare wijze naar buiten optreedt onder een door haar als zodanig gevoerde naam. Een stille vennootschap is een vennootschap die niet openbaar is.

De vennoten van een openbare vennootschap zijn hoofdelijk verbonden voor de verbintenissen van de vennootschap. Dat wil zeggen dat ieder voor het geheel van de schulden kan worden aangesproken. Er zal een mogelijkheid blijven bestaan om op grosso modo dezelfde voorwaarden als thans kan, toe te treden als commanditaire vennoot tot een openbare vennootschap. Er zal dan ook in het nieuwe recht sprake zijn van een commanditaire vennootschap. De gewone of beherende vennoten besturen de vennootschap (en zijn hoofdelijk aansprakelijk), de commanditaire of stille vennoten niet (en zijn dan ook niet verbonden voor de verbintenissen van de vennootschap). Terzijde, de openbare vennootschap kan een rechtspersoon zijn.

Stille vennootschap

De variant van de stille maatschap blijft onder de nieuwe wetgeving mogelijk; de stille vennootschap.

Tot nieuwe personenvennootschap wetgeving behoort een wettelijke verplichting tot vergoeding aan een uittredende vennoot van de waarde van zijn maatschapaandeel (de economische deelgerechtigdheid), ongeacht de reden van uittreding. Die verplichting kan problemen geven wanneer een investeerder een essentiële verplichting onder het fonds niet nakomt. Het is in de wereld van de private equity fondsen namelijk gebruikelijk dat een dergelijke investeerder na aanvankelijke toepassing van mildere sancties, uiteindelijk uit het fonds verwijderd wordt. Daarbij kan diens belang vervallen aan de overige investeerders. In het hierboven beschreven geval vervallen de certificaten dan, daarvoor geldt de beperking van de nieuwe wetgeving niet.

Er is nog geen uitsluitsel, maar de staatssecretaris van financiën zou voornemens zijn om de mogelijkheden tot fiscale transparantie onder de nieuwe wetgeving – voor in ieder geval de vennootschapsbelasting – te handhaven. Dan zou de bovenstaande structuur van een stille vennootschap met gecertificeerde belangen onveranderd een goede keuze kunnen zijn.

— Maurits Tausk - Clifford Chance LLP, Amsterdam

1 Op dit moment is het nog onzeker of de onlangs aangekondigde afschaffing van de kapitaalsbelasting louter voor bepaalde beleggingsfondsen geldt of ook voor alle vennootschappen inclusief private equity fondsen.

Printbare versie