Hugo Greenhalgh opent ons supplement met een oriënterend gesprek over de diverse aspecten van op de verplichtingen gericht beleggen – liability-driven investing (LDI) – en spreekt zich uit over risicobeheer.

Sceptici beweren dat liability-driven investing (LDI) niet meer is dan een bijgewerkte versie van het asset liability model (ALM). Afgezien van verbeteringen in de medische wetenschap, zijn de verplichtingen waarvoor pensioenfondsen nu verantwoordelijkheid dragen niet wezenlijk verschillend van de verplichtingen die pensioenfondsen 30 of 40 jaar geleden hadden.

"Is er wel verschil tussen LDI en ALM?" is een vraag die gesteld wordt door Derek McLean, hoofd van de afdeling Institutional Asset Management van Foreign & Colonial Asset Management. "Dat is een interessante vraag. Maar hoe je er ook tegenaan kijkt, het is in ieder geval zo dat modelvorming nu op een veel complexere manier tot stand komt dan ooit in het verleden."

Wat er veranderd is, geeft McLean toe, is de manier waarop pensioenfondsen – en meer in het bijzonder, hun portefeuillebeheerders – nu risico kunnen temperen. Een grotere mate van verfijning in het gebruik van gestructureerde producten heeft geleid tot de ontwikkeling van oplossingen op maat welke precies aansluiten op de behoeften van een bepaald fonds.

“Het zogenaamde ‘liability benchmarking’ is een proces waarbij we ernaar streven om aan de kant van de pensioenen de verplichtingencashflow na te bootsen met een portefeuille die aan de hand van de markt gemeten kan worden,” legt Andrea Cavalleri uit, lid van de raad van bestuur van Morgan Stanley. “We kunnen cashflowprognoses laten weerspiegelen in een portefeuille die samengesteld is uit financiële instrumenten waar we dagelijks naar kunnen kijken."

Wat er duidelijk veranderd is, is de mate van verfijning voor wat betreft de liquiditeit van de markt voor inflatieswaps in Europa en ook de mate waarin fondsen gebruik kunnen maken van overlappingen tussen derivaten om alfa ‘over te hevelen’ van de ene kant van hun portefeuille naar de andere.

"Portefeuillebeheerders kunnen nu gebruik maken van een derivatenoverlay die het bijkomende voordeel biedt dat je het eigenlijke kapitaal niet in bezit hoeft te hebben,” zegt Steven White, beleggingspartner bij Lane Clark & Peacock. “Dat kan belegd worden in diverse waarden om de performance verder op te voeren.” Het sleutelwoord in dit proces is ‘portable alpha’.

Firma’s bieden nu een hele reeks van oplossingen op maat aan,variërend van gepoolde verplichtingenfondsen tot modellen op basis van afgezonderde verplichtingen. De meeste van deze oplossingen zijn gericht op het matigen van de effecten van de rente- en inflatie-ontwikkeling, liquiditeitsaspecten, mortaliteitsfactoren, alsmede meer gespecialiseerde zaken zoals het tegenpartijrisico.

“We zien een verschuiving van het relatieve risico (gerelateerd aan de benchmark) naar een absoluut risico, d.w.z. risico gerelateerd aan de verplichtingen, met inbegrip van solvabiliteit en dekkingsgraad,” zegt Frits Bosch, directeur bij Bureau Bosch, een firma van vermogensbeheeradviseurs in Nuenen. “Met dit soort risico gaat men om door gebruik te maken van ‘uitgebalanceerd beheer’, waarmee bedoeld wordt het op zodanige wijze structureren van de asset mix dat de dekkingsgraad en de volatiliteit voldoen aan de richtlijnen van De Nederlandsche Bank.

“Dit impliceert matchen van de looptijd en/of de cashflow en het zodanig structureren van de portefeuille dat mutaties van inflatie en rente geneutraliseerd worden.”

"Wanneer een actuaris of een verzekeringsmaatschappij verplichtingen wil waarderen," wordt hieraan toegevoegd door Phil Page, senior consultant bij Hewitt Associates, "gaan ze uit van de verwachting van wat de inflatie waarschijnlijk gaat doen in plaats van eenvoudigweg te kijken naar de historische inflatie."

Al een aantal jaren is de inflatie in heel Europa laag en stabiel. Maar Phil Page wijst er waarschuwend op dat historische gegevens niet noodzakelijkerwijs een betrouwbare indicatie zijn voor wat de toekomst gaat brengen. "Het zou kunnen dat het inflatierisico van groter gewicht wordt in de komende jaren," voegt hij hieraan toe.

Het rentetariefrisico is de voornaamste factor bij verplichtingenmodellen. In het verleden hebben pensioenfondsbeheerders altijd gebruik gemaakt van obligaties als ze cashflowprognoses wilden matchen. Maar vanwege de vaststaande rente op obligaties aan het einde van de looptijd, was een rentetariefmismatch één van de voornaamste problemen voor de beheerders.

Door gebruik te maken van swaps kunnen beleggingsbeheerders een oplossing bieden. "Dat kan zeer effectief zijn," zegt Page. "Je kunt een swap- en obligatieportefeuille samenstellen en als je dan over voldoende contante middelen beschikt zou je zo ongeveer de cashflow van elk jaar kunnen matchen, aan inflatie gekoppeld of niet, over de komende 40 jaar. Het grote probleem hierbij is dat je precies moet weten wat de vereiste cashflow is voor elk jaar en daarbij krijg je te maken met de onzekerheid voor wat betreft de levensduur van mensen en de toename van lonen en salarissen in de loop van de tijd."

"Je zou flinke delen van het fonds in aandelen kunnen beleggen," oppert dhr. White van LCP, en dan het risico verminderen door futures op de aandelenmarkt te verkopen, waarmee je kapitaalrendement op de index behaalt, maar dan heb je wel nog te maken met de outperformance van de beheerder. Vervolgens koop je rentetariefswaps om rentetariefblootstelling te krijgen, waarbij het fonds de mogelijkheid krijgt om een rentetariefblootstelling plus of minus het beheerdereffect te realiseren."

De sleutelfactor is het kiezen van het juiste tijdstip om te beleggen. Hoewel heel wat Nederlandse pensioenfondsen erop gokken dat de rentetarieven omhoog zullen gaan, zijn er meer en meer partijen van mening dat de tarieven wellicht de reeds lang aanhoudende neerwaardse trend blijven volgen. Dit zou een groot aantal fondsen in een moeilijke positie kunnen brengen.

Andere factoren, zoals het liquiditeits- en het tegenpartijrisico, wegen minder zwaar voor de portefeuillebeheerders. "Het liquiditeitsrisico is historisch gezien altijd al het laagste risico geweest, lager dan het rentetariefrisico en het inflatierisico," zegt Page. "Wanneer fondsen in hoge mate uitgerijpt zijn en ertoe overgaan om beleggingen af te stoten," zegt White, "en vermogensbestanddelen moeten aanspreken om de uitkeringen te betalen, blijkt dat de meeste fondsen beschikken over zeer liquide vermogensbestanddelen.

"In sommige gevallen is er een bepaalde hoeveelheid middelen belegd in hedgefondsen, onroerend goed of niet-genoteerde aandelen, maar daarbij gaat het meestal slechts om zeer kleine bedragen. Maar dit zijn eigenlijk uitzonderingen, aangezien er gewoonlijk een opzeggingstermijn van vijf of zes maanden geldt."

“Om een beeld te krijgen van de liquiditeitsrisico’s moet je een vergaand inzicht hebben in de specifieke aard van het betreffende pensioenfonds en in de structuur van de vermogensbestanddelen van pensioenfondsen in het algemeen,” stelt Hans-Jürgen Reinhart, beleggingsconsulent bij RMC Risk Management Consulting in Frankfurt.

Het tegenpartijrisico wordt gewoonlijk getemperd dankzij controlemechanismen via de beleggingsbanken. De portefeuillebeheerder helpt het pensioenfonds om geschikte tegenpartijen uit te zoeken en regelt vervolgens een afdoende onderpand op basis van effectieve kredietwaardigheidscriteria.

Een oplossing die louter gericht is op matchen van de cashflow kan evenwel eigen problemen met zich meebrengen. "Wat je je hierbij moet afvragen," zegt een collega van Page, Gihan Ismail, ook senior consultant bij Hewitt, "is hoeveel pensioenfondsen in staat zijn om dit soort oplossingen te implementeren. Als je kiest voor een louter op de cashflow toegespitste oplossing in een situatie met onderdekking, zou het kunnen gebeuren dat je in die situatie vast komt te zitten."

Pensioenfondsen kunnen dan wel maatregelen nemen om te proberen hun risico’s te verminderen, maar het nemen van beleggingsrisico – ofwel alfa en beta – is voor een fonds van wezenlijk belang om te kunnen voldoen aan de cashflowverplichtingen. "De meeste fondsen streven ernaar om duidelijke beleggingsdoeleinden te stellen en hun dekkingsgraad te verbeteren," vervolgt Ismail, "en te komen tot een situatie waarin ze wellicht van tijd tot tijd een risico moeten nemen, omdat ze onderdekking hebben, maar naarmate hun omstandigheden verbeteren willen ze toe naar een situatie waarin ze een groter deel van de risico’s uit kunnen sluiten.

"Er zijn op dit ogenblik maar heel weinig pensioenfondsen die de mogelijkheden hebben om een oplossing te implementeren op basis van het matchen van de cashflow."

"De meeste fondsen zullen kiezen voor een tussenweg waarbij ze aandelen aan blijven houden om hun rendement op de lange termijn veilig te stellen," zegt White instemmend. "De ontwikkeling in die richting gaat nog altijd tamelijk langzaam, maar de trend is duidelijk."

Volgens Reinhart komt het er in de eerste plaats op aan om de risico’s van de bestaande vermogensstructuur te meten en te beheersen, in plaats van een strategische vermogensallocatie op basis van een prognose op te bouwen. “Risicobeheersing is in deze zin de tegenhanger van vermogensbeheer,” vindt hij.

Printbare versie