Sarah Smart en Dr. Julian Coutts, allebei werkzaam in het strategic solutions team van Standard Life Investments, analyseren in dit artikel nieuwe technieken voor het opstellen van een risicobudget dat rekening houdt met de tegenstrijdige eisen: maximaal rendement, beperking van het mismatch-risico ten opzichte van de verplichtingen en beperking van boekhoudkundige ondersponsoring.

Tegenwoordig kom je nog maar zelden een artikel over ‘liability-driven’ beleggingen tegen, waarin het roemruchte begrip ‘risicobudget’ niet aan de orde komt. Deze term wordt te pas en te onpas gebruikt, vaak zonder begrip van de achtergrond van het risicobudget en hoe het tot stand komt. Zorgen voor een correct risicobudget en weten waarop het gebaseerd is – dat is cruciaal voor het succes van iedere goede ‘liability-driven’ beleggingsstrategie. De beheerders en sponsors van pensioenregelingen die al zijn overgestapt op een liability-driven benadering hebben ontdekt dat dit één van die klassieke gevallen is, waarin de theorie aanzienlijk eenvoudiger kan zijn dan de praktijk. De benadering vergt een nieuwe en complexere manier van denken van de beheerders en sponsors. In dit artikel bespreken we nieuwe technieken voor het opstellen van een risicobudget dat rekening houdt met de tegenstrijdige eisen: maximaal rendement, beperking van het mismatch-risico ten opzichte van de verplichtingen en beperking van boekhoudkundige ondersponsoring.

Diverse stakeholders hebben belang bij de beleggingsstrategie van een bedrijfspensioenregeling. Het is essentieel dat rekening wordt gehouden met hun verschillende rol en vaak tegenstrijdige argumenten bij het vaststellen van het risicobudget, die over het algemeen als volgt kunnen worden gekenschetst:

• De belangrijkste taak van beheerders is garanderen dat de beloofde uitkeringen worden betaald. Ze moeten er echter ook op toezien dat het uitkeringsniveau de leden ‘waar voor hun geld’ biedt en de mogelijkheden van de sponsor om de pensioenregeling te blijven steunen niet in gevaar worden gebracht.

• De voornaamste zorg van de financieel directeur is het effect dat de pensioenregeling kan hebben op de financiële gezondheid van het bedrijf. Hij zal proberen de impact van de pensioenbijdragen op de cashflow van het bedrijf te minimaliseren en de volatiliteit van de pensioencijfers die in de jaarrekening verschijnen te verminderen.

• Van de treasurer van het bedrijf wordt echter verwacht dat hij het risico voor het bedrijf zo veel mogelijk beperkt. Hij zal daarom proberen de pensioenregeling immuun te maken tegen zoveel mogelijk risico’s en dat kan leiden tot een vrij risicoloze beleggingsstrategie, waardoor echter ook de vrij besteedbare uitkeringen worden beperkt.

Dezelfde motivaties spelen een rol bij pensioenregelingen voor complete bedrijfstakken, hoewel er in dat geval sprake kan zijn van andere stakeholders. De motivaties van de belangrijkste stakeholders resulteren in drie kerngebieden waarmee rekening moet worden gehouden bij het opzetten van een risicobudget:

• Rendement op vermogen;

• Mogelijk boekhoudkundig verschil tussen de beleggingen en verplichtingen – asset/liability mismatch (onevenwichtige verhouding tussen vermogen en verplichtingen);

• Surplus ten opzichte van de verplichte minimale sponsoring of solvabiliteit.

Weg met de traditionele technieken

Tot voor kort waren beleggingsstrategieën gebaseerd op de eis een zo hoog mogelijk rendement te realiseren tegen een aanvaardbaar risico. Dit risiconiveau werd vaak zeer ruim gedefinieerd. De beslissing over de juiste balans tussen rendement en risico werd vereenvoudigd door gebruik te maken van een wiskundige techniek die bekend staat als mean variance optimisation (gemiddelde variantieoptimalisatie). Binnen deze techniek werd volatiliteit, gedefinieerd als de mate van onzekerheid met betrekking tot het te ontvangen rendement, geaccepteerd als een geschikte risicomaatstaf. Om optimale portefeuilles en strategische benchmarks samen te stellen wordt een programma - de ‘optimiser’ - gebruikt, dat de juiste ‘risk penalty’-functie (in dit geval volatiliteit) voor een bepaald rendementsniveau probeert te minimaliseren. Het resultaat is een ‘efficient frontier’ die aangeeft welke risico- en rendementsniveaus inherent zijn aan de diverse portfolio-opties. Het pensioenfonds kan vervolgens met hulp van zijn adviseurs een bepaald punt binnen deze frontier kiezen, d.w.z. het aanvaardbare risico- en rendementsniveau, en de daarmee overeenkomende optimale portefeuille en strategische asset-allocatie.

Rekening houden met verplichtingen

Bij een traditionele optimalisatie wordt gefocust op mogelijk risico en rendement in vergelijking met een risicoloze belegging, gewoonlijk in cash. Aangezien nu echter de verplichtingen van de pensioenregelingen als een belangrijk referentiepunt voor pensioenbeleggingen worden beschouwd, dient de analyse te zijn gericht op het risico en rendement in verhouding tot deze verplichtingen. Verder dient optimalisatie in verhouding tot de verplichting twee doelstellingen te hebben:

• Optimale portefeuilles samenstellen die een hoog rendement opleveren, met de laagst mogelijke volatiliteit van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen;

• Optimale portefeuilles samenstellen die rekening houden met de beginwaarde van de beleggingen ten opzichte van de verplichtingen, d.w.z. portefeuilles die ervoor zorgen dat een tekort in beleggingen over een bepaalde periode zal worden weggewerkt.

De belangrijkste input bij het aanpassen van het optimalisatieproces wordt gevormd door vaststaande gegevens voor de verplichtingen in combinatie met een tijdreeks en een historische co-variantiematrix, opgesteld op basis van de verschillende beleggingscategorieën. Deze kunnen op diverse manieren worden verkregen, met een wisselende mate van complexiteit. Zo is het mogelijk om gebruik te maken van aangepast obligatierendement, te benchmarken tegen swap-rendementsreeksen of zelfs de contante waarde van toekomstige cashflow te berekenen aan de hand van historische rendementscurven. De geschiktheid van de methodes is afhankelijk van de eisen van iedere afzonderlijke regeling.

De resultaten van het aangepaste proces verschillen nogal van de resultaten die verkregen werden met de klassieke ‘mean variance optimisation’. Bij traditionele optimalisatie was de beleggingscategorie met het hoogste rendement de natuurlijke eerste keuze. Maar afgezet tegen de verplichtingen zal de beleggingscategorie die het beste beantwoordt aan de verplichtingen de eerste keuze zijn.

Rekening houden met de sponsoringseis

Bij de analyse dient ook rekening te worden gehouden met de solvabiliteit van de pensioenregeling – idealiter door zowel een ‘harde bodem’ voor de verplichte minimale sponsoring op te nemen, als de sponsoringsdoelstelling van de beheerders en de sponsor. Deze benadering is relatief eenduidig in landen waar de regelgever een toetsing van het sponsoringsvermogen heeft voorgeschreven, zoals in Nederland en Groot-Brittannië het geval is voor verzekeringsmaatschappijen. In dergelijke toetsen worden de beleggingsportefeuilles blootgesteld aan diverse ‘schokken’, d.w.z. simulaties van extreme schommelingen in de waarde van de beleggingen, zodat de pensioenfondsen en de toezichthoudende instanties kunnen inschatten hoe waarschijnlijk het is dat de pensioenregeling ook in de toekomst nog voldoende gefinancierd is. Dankzij deze verplichte tests beschikken de pensioenregelingen over een heldere methode om hun solvabiliteitseisen te beoordelen. Pensioenregelingen in andere landen kunnen gebruik maken van methoden die ruwweg gebaseerd zijn op deze financieringstoetsen, om het juiste kader te scheppen voor de beoordeling van de toereikendheid van hun sponsoring.

Om de sponsoringstoets in onze nieuwe optimalisatie te kunnen opnemen, moeten we eerst de verplichte toets aanpassen op het punt van de weging van de beleggingen, in plaats van de ‘schokken’. Hiertoe moeten we een matrix opstellen die vergelijkbaar is met een co-variantiematrix, die we de ‘schokmatrix’ noemen. Dankzij deze schokmatrix kunnen we al onze technieken voor risicoanalyse bij vermogensbeheer gebruiken, die echter moeten worden omgewerkt tot een ‘marginale bijdrage aan extra schokken’ (in de plaats van marginale bijdrage aan extra risico, zoals bij traditionele optimalisatie). In één gemakkelijke stap kunnen we zo de voor- en nadelen berekenen van verschuivingen tussen beleggingen in termen van de mate van sponsoring van een regeling.

De combinatie

Deze schokmatrix kan nu gebruikt worden in samenhang met een analyse van de verplichtingen en het verwachte toekomstige rendement van de beleggingscategorieën, om zo optimale portefeuilles samen te stellen die rekening houden met alle drie factoren. Figuur 1 is een voorbeeld van het resultaat van de optimalisatie.

De ‘schokgolven’ in de figuur geven bepaalde rendementsniveaus weer. Aannemend dat het vereiste rendementsniveau voor een regeling wordt weergegeven door de rode curve, stelt het gedeelte van de curve linksboven de portefeuille voor die waarschijnlijk dit rendement zal opleveren met een minimaal solvabiliteitsrisico, maar met een hoger asset/liability mismatch risico. Verder naar beneden langs de curve, van links naar rechts, bewegen we ons in de richting van portefeuilles die hetzelfde rendementsniveau opleveren, maar met een hogere solvabiliteitsrisico bij een lager mismatch risico.

Invloed op de besluitvorming

Dankzij dit nieuwe optimalisatieproces kunnen pensioenregelingen de volatiliteit en de solvabiliteit afwegen voor een bepaald streefrendement. In tegenstelling tot andere aanpassingen via traditionele methoden van portefeuilleoptimalisatie kunnen de besluitvormers van een regeling met deze analyse in één oogopslag zien welke gevolgen bepaalde portefeuilles hebben op het beleggingsrendement, de verplichte financiering en de eventuele asset/liability mismatch. Traditionele methoden worden meestal aangepast om optimale portefeuilles weer te geven ten opzichte van de liability tracking error, maar optimalisatie vanuit een solvabiliteitsperspectief is dan een iteratief proces. In de bovenstaande combinatie-analyse kunnen de drie belangrijkste factoren tegelijk worden betrokken bij de samenstelling van een optimale portefeuille. De analyse is bovendien zeer flexibel en vergemakkelijkt de beoordeling van mogelijke portefeuilles ten opzichte van verschillende soorten beperkingen die zijn overeengekomen tussen de regeling en haar adviseurs.

Conclusie

Zoals zo vaak het geval is, hangt het succes van deze strategie af van de kwaliteit van de informatie en de veronderstellingen waarop zij is gebaseerd. Bij liability-driven beleggingen hangt de implementatie van een succesvolle strategie af van een volledig inzicht in de verplichtingen en de drijfveren daarvan. Bovendien is het van belang dat alle stakeholders overeenstemming bereiken over een specifiek risicobudget voor de regeling, waarbij rekening is gehouden met de drie hoofdfactoren: beleggingsrendement, volatiliteit van de portefeuille en solvabiliteit. Het gebruik van een geïntegreerde ‘toolkit’ waarmee deze drie factoren gelijktijdig kunnen worden beoordeeld, is een belangrijke stap in de goede richting bij het ontwikkelen van realistische risicoanalyses die zijn toegesneden op de desbetreffende regeling.

Pat Woods
Investment Director Benelux & Iceland
pat_woods@standardlife.com
tel: +44 131 245 6832