Tarik Ben-Saud, hoofd van het liability-driven investment team, Barclays Global Investors, en Marko van Bergen, managing director, hoofd Barclays Global Investors Benelux, beschrijven de factoren die van belang zijn bij liability-driven benaderingen en geven een overzicht van mogelijke oplossingen.

De beleggingsstrategieën voor pensioenfondsen veranderen. Gedurende de laatste tien jaar zijn we van ‘peer group vergelijkingen’ naar een systeem gegaan van ‘fondsspecifieke benchmarks’ gebaseerd op markt indices. Op dit moment zien we een verschuiving naar ‘liability-driven’ strategieën. Dit is geen nieuw tijdperk; Het is simpelweg een voortdurende evolutie waarbij iedere verandering in de beleggingsfilosofie hetzelfde doel heeft – Het verstevigen van de relatie tussen vermogen en verplichtingen.

Wat zijn liability-driven strategieën precies?

Een liability-driven oplossing is een beleggingsstrategie die een ‘transparante relatie’ legt tussen de assets (vermogen) en de liabilities (verplichtingen) van pensioenfondsen. Hoewel pensioenfondsen altijd hebben belegd om aan hun verplichtingen te voldoen – wat immers hun belangrijkste doel is – was deze transparante koppeling tot op heden niet realiseerbaar.

Er is geen specifieke katalisator voor de ommezwaai naar liability-driven strategieën. We hebben een reeks wijzigingen op toezichtsgebied gezien, tegenvallende beleggingsmarkten, dalende dekkingsgraden en een lagere verwachte ‘equity risk premium’. Daar komt nog bij dat de ontwikkelingen op corporate finance gebied de beleggingsmogelijkheden voor pensioenfondsen hebben vergroot. Al deze factoren hebben bijgedragen aan een fundamentele herziening van de huidige beleggingsstrategieën voor pensioenfondsen.

De kern: het begrijpen van de liabilities

De liabilities van een pensioenfonds zijn de uitkeringen die worden betaald aan de deelnemers van het fonds. Ze bestaan uit een reeks cash flows die in de toekomst moet worden uitgekeerd. De cash flows worden doorgaans berekend door een actuaris en zijn gebaseerd op de geaggregeerde voorspelling van alle pensioenuitkeringen. De verwachte cash flows zijn gebaseerd op de geaccumuleerde uitkeringen tot op heden voor de huidige leden en houden geen rekening met toekomstige toetreders – Deze toekomstige verplichting zou moeten worden gedekt door werkgevers- en werknemerspremies.

De verplichtingen van pensioenfondsen zijn lange termijn verplichtingen. De berekening omvat zowel een schatting van de betalingen die ver in de toekomst (70 jaar of meer) moeten worden gedaan, als de huidige waarde van deze toekomstige betalingen.

Geaggregeerde pensioenverplichtingen kunnen ook worden opgedeeld in inflatiegerelateerde en vaste (nominale) uitkeringen. Met een vast pensioen krijgt de gepensioneerde een gedeelte van het laatste salaris, zonder verdere stijgingen. Een geïndexeerd pensioen levert jaarlijkse stijgingen gerelateerd aan inflatie. Deze uitkeringen representeren het grootste gedeelte van de pensioenverplichtingen.

Welke factoren zijn van invloed op de waarde van de liabilities?

Er is een onderscheid tussen de factoren die van invloed zijn op het niveau van de toegezegde toekomstige pensioenbetalingen (de geschatte toekomstige jaarlijkse cash flows) en de huidige geschatte waarde van deze toekomstige betalingen.

De toekomstige betalingsverplichtingen aan de begunstigden stijgen door langere levensduur, additionele toekenningen, backservice en inflatie. De huidige marktwaarde van deze geaggregeerde betalingen is onderhevig aan wijzigingen in de disconto rentevoet. De huidige marktwaarde van de toekomstige betalingen stijgt wanneer koersen dalen, en vice versa, op eenzelfde manier als bij bewegingen in de waarde van obligaties.

Hoe beweeglijk zijn de liabilities?

Binnen de toekomstige uitkeringen (jaarlijkse cash flows) is er sprake van enige onzekerheid door een aantal factoren, waaronder vervroegd pensioen en een verbetering van het sterftecijfer. Factoren als deze zorgen voor schattingsfouten. Maar het zijn de wijzigingen in de marktrente die zorgen voor een significante stijging van de volatiliteit (beweeglijkheid) van de kosten voor de voorziening van de uitkeringen.

Historisch gezien was de volatiliteit van de liabilities niet zichtbaar, omdat uitsluitend driejaarlijkse waardebeoordelingen beschikbaar waren. Vooruitgang in de technologie heeft laten zien dat de beweeglijkheid van de liabilities even hoog en soms zelfs hoger is dan van een gediversifieërde beleggingsportefeuille.

Het lange termijn karakter van de liabilities vergroot hun beweeglijkheid. Kleine verschillen in inflatie of rentestanden hebben een sigificante impact als ze toegepast worden over zo’n lange termijn. Dit is vergelijkbaar met het feit dat een obligatie met een looptijd van 30 jaar gevoeliger is voor rentestand wijzigingen dan een 10-jarige obligatie.

Pensioenfonds beleggingsdoelstellingen: Een korte geschiedenis

Beleggingsdoelstellingen zijn lang de hoeksteen van de pensioenfondsbeleggingen geweest. – zij definiëren de verwachte performance van het vermogen van het pensioenfonds en de betrokken vermogensbeheerders. Beleggingsdoelstellingen droegen de afgelopen jaren echter ook in belangrijke mate bij aan de uitholling van dekkingsgraden.

Wanneer een pensioenfondsbestuur haar beleggingsdoelstellingen vaststelt, maakt ze een intrinsieke vertaling van de verwachtingen van de liabilities naar de beleggingsdoelen.

‘Peer group benchmarks’ waren de meest gehanteerde beleggingsdoelstellingen in de eerste helft van de jaren negentig. Pensioenfondsbesturen stelden hun vermogensbeheerders ten doel het gemiddelde van de peer group te verslaan. Balanced managers waren vaak bezig met het runnen van portefeuilles met binnenlandse en buitenlandse aandelen, obligaties en vastgoed.

Traditioneel peer group balanced management kende drie problemen. Ten eerste gaf het de specifieke liabilities van pensioenfondsen niet weer. Ten tweede ging het er van uit dat vermogensbeheerders alles goed deden. Ten derde kon slechts ongeveer de helft van de pensioenfondsen het peer group gemiddelde outperformen.

Wat er gedurende deze periode gebeurde met de liabilities kreeg over het algemeen minder aandacht dan de performance van de beleggingen. Aandelenmarkten hadden een decennium met sterke resultaten achter de rug en de ‘buzz words’ waren ‘surplus’, premiekortingen en terugstortingen‘. Maar daar zou snel verandering in komen.

In het midden van de jaren negentig kwamen de ‘fondsspecifieke benchmarks’ in combinatie met ‘specialistisch beheer in gebruik om de gebreken van de peer group benadering aan te pakken. Besturen stelden hun strategische asset allocatie vast in relatie tot hun eigen liabilities. Vaak op basis van een asset-liability studie voordat ze een reeks, binnen diverse beleggingscategorieën specialistische, vermogensbeheerders aanwezen.

Toch had ook deze benadering zijn nadelen. Beleggingsdoelstellingen waren ingekaderd in termen van marktindices, zonder enige expliciete referentie tot de liabilities. Gedeeltelijk omdat de voorkeur van de vermogensbeheerders hier naar uit ging. Hierdoor hadden besturen de moeilijke rol van het vertalen van verwachtingen van bewegingen in de liabilities naar verwachtingen over de outperformance van individuele beleggingscategorieën.

De specialistische benadering en haar afgeleiden (bijvoorbeeld core/satellite) kwam in de problemen toen de financiële positie van pensioenfondsen verslechterde. Een kernprobleem was wederom de beleggingsdoelstelling.

Liability-driven beleggingsdoelstellingen

De onderliggende wens van de pensioenfondsbesturen om beleggingsdoelstellingen vast te stellen is het outperformen van hun liabilities met een bepaald niveau per jaar. Omdat er slechts beperkte historische informatie aangaande het karakter van de liabilities voorradig was, viel de focus natuurlijk meer op de assets. Hetgeen resulteerde in een significante, en vaak niet gekwantificeerde mismatch met de liabilities.

Op dit moment zijn de benodigdheden voor een goede vertaling van de verwachtingen voorradig. Hierdoor kunnen fondsbesturen de beleggingsdoelstellingen wat liabilities betreft expliciet definiëren. Een voorbeeld van een liability-driven beleggingsdoelstelling zou kunnen zijn: match de mutatie in liabilities plus outperformance van x procent p.j.

Hier dekken de verandering in liabilities de service charge (rente neemt toe door de tijd) en veranderingen in variabelen die kunnen worden gehedged, zoals rente en inflatie. Het outperformance doel is bepaald op basis van de liabilities.

De koppeling is transparant en expliciet – de assets zouden de liabilities jaarlijks met x procent moeten outperformen. De liability beleggingsdoelstelling richt zich eerst op de liabilities en vervolgens op het gewenste niveau van outperformance van de liabilities, afhankelijk van diverse risico beperkingen.

De liability-driven beleggingsdoelstelling moet eerder worden gezien als een verfijning van bestaande beleggingsdoelstellingen, dan een compleet nieuwe benadering. Bestaande beleggingsdoelstellingen, kunnen worden vertaald naar een verwachting van de performance met betrekking tot de liabilities.

Liability-driven beleggingen: vier stappen

Liability-driven beleggingsoplossingen bieden pensioenfondsen de mogelijkheid hun beleggingen dusdanig te structureren dat de performance met betrekking tot de liabilities de primaire maatstaf voor beleggingssucces is. Beleggingen kunnen voordeel behalen uit de ontwikkelingen in de financiële markten, waardoor het risico van veel pensioenfondsen nu efficiënt gehedged kan worden en de vakkundigheid van investment managers op verschillende manieren kan worden verkregen.

Stap 1: Minimum-risk liability matching portfolio

De basis van elke liability-driven strategie zijn de cash flow verwachtingen. Dit zal zowel een schatting opleveren van de jaar-op-jaar cash flows als het deel van deze cash flows dat gevoelig is voor inflatie, inclusief inflatie ‘caps’ en ‘floors’.

Deze verwachting faciliteert de identificatie van de ‘minimum-risk liability matching portfolio’, of ‘least risk portfolio’, welke een combinatie is van assets met dezelfde gevoeligheid voor rentestanden, inflatie en andere andere variabelen zoals de liabilities. Door het gebruik van ‘fixed obligaties’ en inflatie-gerelateerde obligaties kan een pensioenfonds een ‘low risk cash flow matching portfolio’ samenstellen met als doelstelling het produceren van de benodigde cash flow op het moment dat het nodig is. Met andere woorden, de asset cash flows zullen ongeveer gelijk en gesynchroniseerd zijn met de liability cash flows.

Het probleem van het gebruik van uitsluitend overheidsobligaties is de beperkte hoeveelheid beschikbare titels. Elke match waarbij gebruik wordt gemaakt van ‘government fixed income’ en ‘inflation-linked securities’ wordt onvermijdelijk klonterig en zal niet ver genoeg in de toekomst reiken om alle liabilities te dekken. Matching kan accurater worden door het toevoegen van andere assets, zoals ‘supra-national’ en bedrijfsobligaties.

Swaps kunen ook worden gebruikt om de exposure af te stemmen. Ook is het mogelijk een hoofdzakelijk op swaps gebaseerde oplossing op te zetten, waarbij gebruik wordt gemaakt van renteswaps, inflatieswaps en ‘credit default swaps’ om zo dezelfde obligatie exposure te bereiken als met een conventionele portfolio. Deze ‘synthetische’ oplossing biedt normaal gesproken meer flexibiliteit dan de natuurlijke benadering.

De ‘minimum-risk liability matching portfolio’ moet worden gezien als het referentiepunt waar vandaan de strategie wordt vormgegeven.

Stap 2: Risk budget en return portfolio policy benchmark

De volgende stap voor pensioenfondsen is het uitvoeren van een ‘risk budgeting
analyse’. Dit zal de totale risicobeperkingen van de portfolio, de geaggregeerde target outperformance en het gedeelte hiervan dat voorkomt uit market exposure of active management bepalen. Zo kan een target van 2 procent outperformance over liabilities bijvoorbeeld worden toegepast met 1 procent komende uit market exposure (beta) en 1 procent uit active management (alfa).

Het vaststellen van de ‘asset allocatie benchmark’ voor het pensioenfonds is vergelijkbaar met de traditionele methoden in de liability-driven arena. Het belangrijkste verschil is dat de liability matching portfolio wordt behandeld alsof het om een beleggingscategorie gaat en er een specifieke allocatie naar is.

Figuur 1 laat zien dat we een een target hebben van 1 procent outperformance (uit market exposure, alleen op dit punt). We kunnen iets meer dan de helft van onze assets alloceren aan de liability matching portfolio en de rest aan aandelen en andere assets.

Het is noodzakelijk een onderscheid te maken tussen market (beta) return en active manager (alfa) return. Beta return of risk premium (aandelen, vastgoed, credits, commodities) is een onvoorwaardelijke return, die de beloning voor het accepteren van marktrisico’s is. Een belegger kan goedkoop instappen via index fondsen en derivaten. ‘Alpha return’ is afhankelijk van de vaardigheden van de actieve manager, is duur en vereist veel monitoring. Historisch gezien hebben pensioenfondsen 85 procent van hun risk budget gealloceerd aan market risk, waarmee ze blijk geven van een grotere aversie van risico ten opzichte van active risk.

Theoretisch is het mogelijk een allocatie te doen tussen beta en alfa in een enkele stap door het definieren van een risico aversie factor voor elke bron van return. In de praktijk is het verlies aan efficiency in het beschreven twee stappen proces echter laag.

De allocatie van assets van de minimum risk portfolio naar de return portfolio zou de samenstelling van de minimum risk portfolio doen wijzigen als de belegger niet in staat is een pure overlay te implementeren. Niet of gedeeltelijk gefunde overlays bieden de belegger de mogelijkheid een return portfolio samen te stellen, terwijl het minimum-risk liability profiel wordt behouden door gebruik van een swap dekking. Als gevolg hiervan breekt de belegger het pensioenfondsrisico af door het hedgen van ongecompenseerde risico’s (rente en inflatie) en de allocatie van hun risico budget aan gecompenseerde risico’s (asset class risk premium, active manager).

Stap 3: Active manager outperformance

De derde stap is het overwegen van active manager outperformance. Ons asset universum moet behoorlijk uitvoerig zijn en kan traditionele ‘long-only’ strategieen die manager outperformance en market exposure combineren alsook pure outperformance vehicels bevatten. Absolute return funds (bijvoorbeeld hedge funds, asset allocatie funds en currency funds) welke gericht zijn op pure outperformance passen in deze context.

Een geaggregeerde 2 procent out-performance portfolio kan de volgende wegingen bevatten: 55 procent staats en bedrijfsobligaties, 25 procent actieve binnenlandse en internationale aandelen, 10 procent onroerend-goed, 5 procent hedgefondsen en 5 procent commodities. Dit kan volledig worden geimplementeerd met fysieke instrumenten en ‘pooled funds’.

Stap 4: Implementatie

De implementatie van liability-driven oplossingen zal waarschijnlijk een verschuiving van de asset allocatie van een pensioenplan en de toegang tot nieuwere typen beleggingsinstrumenten met zich mee brengen. Er zijn vele zaken die in ogenschouw genomen moeten worden bij deze wijzigingen, van grootte beperkingen tot transitie benaderingen en timing. Dit artikel richt zich hier niet op.

Conclusies

Het vier stappen proces dat hier is gepresenteerd is een vereenvoudigde procedure die de belangrijkste thema’s van liability-driven investment bevat. Toegepast op een iteratieve manier, biedt het pensioenfondsen een raamwerk om hun liability karakteristieken en het risico dat ze lopen op de huidige liabilities vast te stellen. Verder helpt het hen besluiten welke risiconiveaus ze willen lopen, met het expliciet definieren van een ‘excess return doelstelling’ en het opzetten van een return portfolio met maximale diversificatie.

Er zijn verschillende manieren waarop liability-driven investment oplossingen vorm gegeven kunnen worden. Sommigen hiervan kunnen aanzienlijk afwijken van hetgeen besproken, maar elke liability-driven benadering zou een doorslaggevend thema moeten hebben waarbij de assets op zo’n manier gestructureerd moeten worden dat er een transparante relatie is tot de liabilities.

Pragmatisme moet ook tot de kern van elke liability-driven strategie behoren. Niet alle variabelen die van invloed zijn op een pensioenplan kunnen effectief worden behandeld vanuit beleggingsperspectief (bv. lange levensduur). Terwijl hoge niveaus van accuratie versus de huidige verwachte liabilities haalbaar kunnen zijn, kan het door deze factoren vals blijken te zijn.

Marko van Bergen
Hoofd Barclays Global Investors Benelux
marko.vanbergen@barclaysglobal.com
tel: 020 798 0067