Leen Meijaard, managing director, Merrill Lynch Investment Managers, geeft een aantal aandachtspunten voor Nederlandse pensioenfondsen en sponsors bij de toepassing van LDI-strategieën. Hij bestrijkt daarbij de diverse stadia in het proces van beleidsbepaling tot en met implementatie.

Het feit dat u dit artikel leest, betekent dat het voor u waarschijnlijk niet als een verrassing komt dat met ingang van januari 2006 de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) een nieuw Financieel Toetsingskader (FTK) wil invoeren. De invoering van het FTK valt binnen het kader van een ontwikkeling die door pensioen- en verzekeringstoezichthouders in geheel Europa in gang is gezet. Het is gericht op marktconforme waardering van vermogensbestanddelen en op toepassing van risicobeheerbeginselen, die zijn afgeleid van de banksector en de akkoorden van Basel. Een hiermee vergelijkbare ontwikkeling is de invoering van internationale richtlijnen voor financiële verslaglegging (IARS). Gezien het cumulatieve effect van deze veranderingen is het niet vreemd dat er momenteel door pensioenfondsen heel hard nagedacht wordt over beleggingsstrategieën en risicobudgetten.

Er is een oud spreekwoord dat zegt: “Pas als het eb wordt kom je erachter wie geen zwembroek aan heeft”. Sinds het begin van het nieuwe millennium hebben zich stormachtige ontwikkelingen voorgedaan op de financiële markten. Koersdalingen op de aandelenmarkten en scherpe daling van de kapitaalmarktrentes hebben geleid tot dalende dekkingsgraden bij veel pensioenfondsen. Hierdoor kwam de “naakte waarheid” aan het licht, nl. dat het tot dan toe gehanteerde risicobeheerinstrumentarium niet voldoende was. Sindsdien is er een nieuw modewoord in pensioenland, nl. ‘liability-driven investment’ (LDI: op de verplichtingen georiënteerd beleggingsbeleid).

LDI komt er in feite op neer dat niet langer alleen wordt gekeken naar het risico van de beleggingen, maar dit vooral juist wordt bezien in samenhang met het risico van de verplichtingen. Nadat een inschatting gemaakt is van de reële risico’s van die verplichtingen, kan een risicobudget opgemaakt worden en kan worden besloten hoeveel van dat risico men werkelijk wil behouden, dan wel wil afdekken.

Voor pensioenfondsen houdt dit gewoonlijk in dat een beslissing moet worden genomen over het inflatierisico en het renterisico. Het ligt misschien nogal voor de hand, maar het is toch de moeite waard om erop te wijzen dat ondanks redelijke rendementen op de aandelenmarkten in 2004, de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen verslechterde als gevolg van daling van de kapitaalmarktrentes. Het is duidelijk dat er op een gegeven ogenblik een einde moet komen aan de daling van de kapitaalmarktrentes. Op basis van talrijke historische statistieken lijken langlopende obligaties op dit moment duidelijk overgewaardeerd. Als het echter gaat om het bepalen van een risicobudget is niet alleen de vraag relevant of kapitaalmarktrentes op enig moment weer gaan stijgen, maar ook op welke termijn dat zal gebeuren. Immers, zoals John Maynard Keynes ooit gezegd heeft: “De markten kunnen langer irrationeel blijven dan een persoon solvabel.”

LDI is derhalve erg eenvoudig wat betreft het onderliggende concept. Het is iets moeilijker om de instrumenten te ontwikkelen die nodig zijn om een op de verplichtingen geënt beleggingsbeleid te voeren en risicomodellen te construeren waarmee dat geanalyseerd kan worden. Merrill Lynch Investment Managers heeft een uitgebreide ervaring met LDI ten behoeve van cliënten in het Verenigd Koninkrijk en Nederland, alsmede in de rest van Europa. Wij merken daarbij dat bepaalde kwesties steeds terugkeren. In dit artikel willen wij deze ervaringen graag met u delen, zodat u deze in gedachten kunt houden als u aan de slag gaat met het ontwikkelen, uitvoeren en vertrouwd raken met uw nieuwe LDI beleggingsstrategie.

Enige opmerkingen over het FTK

Eén opmerkelijk kenmerk van de Nederlandse benadering van dit thema in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk is de nadruk op de nominale verplichtingen, waarbij indexatie niet bindend wordt opgelegd, maar eerder gezien wordt als een ambitie. Te verwachten is dat dit zal leiden tot spanning tussen de laagste risicopositie op de korte termijn en de laagste risicopositie op de lange termijn. Het is derhalve verstandig dat de minimumtoets (actuele marktwaarde van het vermogen is groter dan de marktwaarde van de verplichtingen) en de solvabiliteitstoets (stress-test van pensioenvermogen en verplichtingen met een tijdshorizon van 1 jaar) worden aangevuld met een continuïteitstoets (risico verwachtingen in het kader van de beoogde indexatie over de komende 15 jaar). Hoewel de details betreffende de uitvoering van deze toets in de praktijk nog vaag zijn, vinden wij het bemoedigend dat hiermee een reële poging gedaan wordt om een antwoord te geven op de economische risico’s op de lange termijn en wij hopen dat de toets niet dermate geformaliseerd en inflexibel zal worden dat er geen rekening gehouden kan worden met de specifieke omstandigheden en risico exposure van een individueel pensioenfonds.

Een ander interessant punt is de keuze van de curve waartegen de discontering van de verplichtingen moet plaatsvinden. Er zijn drie aspecten waar wij hier op zouden willen wijzen, nl. ten eerste de keuze tussen een staatsobligatie- en een swapcurve, ten tweede de aannames welke gelden voor het langere einde van de curve en ten derde het rekening houden (of niet) met volatiliteit bij spreads op swaps. In het bijzonder als men te maken heeft met een rendementscurve waarin zich ‘bulten’ vormen en die aan het uiterste einde schuin aflopen, dient men zeer zorgvuldig te zijn bij het omgaan met aannames betreffende het hanteren van verplichtingen na verloop van een periode van meer dan 30 jaar.

Communicatie

Het is duidelijk dat de noodzaak tot herziening van de beleggingsstrategie in verband met de invoering van het nieuwe FTK de gelegenheid biedt om met een frisse blik te kijken naar de doelstellingen van het fonds. Het opstellen van nieuwe modellen bevordert bovendien de communicatie en het voeren van een dialoog met betrekking tot prioriteiten en doelstellingen. De gegevens die beschikbaar komen over risico versus rendement zijn van cruciale betekenis voor het fonds en de sponsor.

Het is met name van belang om van de gelegenheid gebruik te maken de overeenkomst tussen de sponsor en het pensioenfonds opnieuw te bezien, in het bijzonder voor wat betreft de indexatiedoelstellingen die beide partijen voor ogen hebben en de daaruit voortvloeiende risicotoleranties. Daarbij zou als een van de mogelijkheden kunnen worden uitgegaan van de situatie dat, als het rendement op het vermogen aanzienlijk lager is dan verwacht, dit risico kan worden afgewenteld op de fondsdeelnemers door alleen nominale uitkeringen toe te kennen en af te zien van de indexatie. Doch voordat een dergelijke strategie wordt vastgelegd zal gekeken moeten worden naar de praktische haalbaarheid, zoals de politieke verhoudingen en andere invloeden. Indien de verkeerde aannames gedaan worden kan een situatie ontstaan waarin het fonds en de sponsor schijngaranties hebben met een grote mate van onzekerheid, zonder de mogelijkheid die onzekerheid af te dekken met gebruikmaking van passende vermogensbestanddelen of derivaten.

Bij het afdekken van het renterisico is bijvoorbeeld een belangrijk punt of als aanpak met het minste risico wordt uitgegaan van beleggen in duration matched assets ter waarde van het totale vermogen of alleen voor het deel van het vermogen ter waarde van de verplichtingen (waarbij een eventueel surplus aan vermogen niet gematched wordt). Bij de eerste benadering wordt de volatiliteit van de solvabiliteitsratio’s gewoonlijk lager, terwijl bij de tweede benadering de volatiliteit van de waarde van het eventuele surplus lager wordt. Pensioenfondsbesturen geven wellicht de voorkeur aan de eerste benadering, terwijl de sponsor misschien eerder opteert voor de tweede benadering. Indien er sprake is van gebrekkige communicatie van de prioriteiten en er geen goed inzicht is in dit spanningsveld, kunnen er onvolkomenheden ontstaan bij het bepalen van de strategie.

Overzicht van strategieën.

Zoals reeds aangeduid in het voorgaande, zijn wij van mening dat het normaliter geen goede strategie is om te streven naar een zeer precieze match van de verplichtingen. Tenzij de dekkingsgraad van het fonds uitzonderlijk hoog is, zal dit ertoe leiden dat aan de vereisten op korte termijn voldaan kan worden, maar dat het fonds tekortschiet voor wat betreft de vereisten op de langere termijn en dat de beoogde indexatiedoelstellingen niet kunnen worden gerealiseerd.

Niettemin vinden wij het nuttig om de portefeuille met precieze matching toch te berekenen (met gebruikmaking van alle op de markt beschikbare instrumenten). De aldus bepaalde ‘liability proxy’ – gerelateerd aan de verplichtingen - kan dan gebruikt worden bij het maken van een vergelijking met de alternatieve strategieën met meer risico om zich ervan te verzekeren dat de additionele risico’s die genomen worden gerechtvaardigd zijn in het licht van het verwachte additionele rendement.

Gezien het huidige gebrek aan obligaties met een zeer lange looptijd zal het in de praktijk zo zijn dat de uit fysieke obligaties samengestelde ‘liability proxy’ met een minimaal risico eruit zou kunnen zien zoals wordt weergegeven in het bijgaande voorbeeld, met name voor relatief ‘jonge’ fondsen.

Ervan uitgaande dat precieze matching niet de voorkeur heeft, blijven er twee brede benaderingen over.

Bij de eerste benadering wordt een matching portefeuille en een rendementsportefeuille aangehouden. De matching portefeuille is bedoeld om een deel van het met de verplichtingen samenhangende rente-/inflatierisico af te dekken. De rendementsportefeuille wordt dan een portefeuille met meer risico die zodanig geoptimaliseerd wordt dat daarmee het extra rendement behaald kan worden dat nodig is om de beoogde indexatie in de loop der jaren waar te kunnen maken. Indien de matching portefeuille beheerd wordt op een wijze die vergelijkbaar is met het beheer van de in het voorgaande besproken ‘liability proxy’, dan blijft er nog een aanzienlijke mate van renterisico over. Het alternatief is om de looptijd te verlengen, wat het dan weer moeilijker maakt om een exacte afdekking te realiseren en waarbij het gebrek aan geschikte obligaties met een lange looptijd een grotere rol speelt. Binnen dit kader kan gebruik gemaakt worden van interest rate swaps om een aantal van de hiaten op te vullen, met name aan het lange einde van de curve.

Het wegen van de matching portefeuille versus de rendementsportefeuille kan optimaal uitgevoerd worden met gebruikmaking van een marktrealistisch stochastisch model van vermogen en verplichtingen. Om effectief te zijn dient in dit model tevens een realistisch algoritme betreffende de beoogde indexatie opgenomen te worden, anders kunnen de mogelijke schijngaranties ertoe leiden dat de risico-analyse onder bepaalde omstandigheden positiever lijkt en daardoor misleidend is.

In de tweede benadering wordt gebruik gemaakt van renteswaps ter afdekking van het renterisico van de verplichtingen. In feite lijken de verplichtingen hierdoor meer op een kasbelegging. Vervolgens wordt belegd in vermogensbestanddelen waarvan verwacht wordt dat ze een rendement opleveren dat hoger is dan dat van een kasbelegging, waarbij het additionele rendement uitkomt op het niveau dat vereist is om de beoogde indexatie te kunnen realiseren. De beleggingen kunnen bestaan uit een gediversifieerde
portefeuille van traditionele vermogensbestanddelen, maar kunnen ook elementen omvatten uit de nieuwere zich nog ontwikkelende categorie van ‘Cash Plus’-instrumenten, waaronder bijvoorbeeld hedgefondsen, long/short-fondsen, target return fondsen en een reeks andere producten.

Veel pensioenfondsbeheerders beschouwen dit gebruik van swaps als risicovol, vooral omdat de cashkant van de swap niet geheel afgedekt is, maar wij zouden er op willen wijzen dat het waargenomen risico reeds vervat is in de verplichtingen en dat dit via de swap alleen maar omgezet wordt van de ene vorm in een andere, en bovendien een waarmee je makkelijker kunt omgaan.

Ideeën over het implementeren van de strategie

Het is onze vaste overtuiging dat het voor de meeste pensioenfondsen veel eenvoudiger is om een gespecialiseerde vermogensbeheerder te vragen de swaps te laten uitvoeren dan zelf rechtstreeks met de banken zaken te doen. Hiervoor kunnen drie redenen worden aangevoerd.

In de eerste plaats zijn de administratieve lasten aanmerkelijk lager wanneer de vermogensbeheerder de transacties uitvoert. Het uitonderhandelen van ISDA’s kan wel eens 6 maanden in beslag nemen, waarbij aanzienlijke juridische kosten gemaakt moeten worden wanneer deze transacties rechtstreeks uitgevoerd worden.

In de tweede plaats zijn de banken altijd in het voordeel omdat het voor rechtstreeks opererende pensioenfondsen niet mogelijk is van diverse banken vergelijkbare prijsopgaven te krijgen zonder dat ze aangeven wat ze van plan zijn. Met name als er vervolgens kleine aanpassingen nodig zijn op de swaps, b.v. door veranderingen in de aannames t.a.v. de verplichtingenstructuur, is er voor de pensioenfondsen nauwelijks meer een weg terug en kunnen de banken hiervan in hun prijsstelling profiteren. Vermogensbeheerders die een groot aantal cliënten hebben waarvoor ze in swaps moeten handelen kunnen daarentegen bij de banken gunstiger tarieven afdwingen en hen ertoe bewegen om zich concurrerend op te stellen.

In de derde plaats beschikt de vermogensbeheerder over de systemen die nodig zijn voor uitvoering en controle van het collateral management om het tegenpartijrisico van de swap tot een minimum te beperken. Wij kennen een financiële instelling die er pas na twee jaar en uitvoering van een aanzienlijke reeks swaptions achter kwam dat de bank voor geen enkele zekerheidstelling zorg droeg om het tegenpartijrisico te beperken.

Het is ook sterk aan te bevelen om het idee te verwerpen dat passief beheer binnen een LDI aanpak minder risico met zich mee zou brengen dan actief beheer. Zodra risico niet in het licht van een willekeurige index gemeten wordt, maar in relatie tot de verplichtingen van het pensioenfonds (de ‘liability proxy’), wordt duidelijk dat ten opzichte van die verplichtingen het verschil in risico tussen actief en passief beheer zeer klein is en dat actief beheer dus een potentiële bruikbare bron van additioneel gediversifieerd rendement inhoudt.

Natuurlijk varieert deze relatie in de tijd, maar uit studies komt naar voren dat aandelenbeheerders die een hoge mate van risico nemen soms zelfs een licht negatieve correlatie hebben met aandelenmarkten, hetgeen betekent dat de toevoeging van actief beheer kan resulteren in risicobeperking. Uiteraard zal men altijd voorzichtig te werk moeten gaan bij het kiezen van een actieve beheerder.

Indien men evenwel een redelijke mate van vertrouwen heeft in de kwaliteit van een beheerder, dient in een LDI aanpak ruimte gemaakt te worden voor actief beheer. Idealiter dienen bronnen van actief beheer op dezelfde wijze gediversifieerd te worden als bronnen van marktrisico.

Voortgang na de implementatie

Nadat de strategie ontwikkeld en tot uitvoering gebracht is, is het van groot belang dat de juiste bewakings- en risicobeheersingsmaatregelen getroffen worden. Deze dienen met name de volgende aspecten te bestrijken:

• Regelmatige update van de risico’s die samenhangen met de verplichtingen en met hermodelleren.

• Regelmatig de strategie opnieuw bezien in het licht van nieuwe instrumenten die ter beschikking komen (bijvoorbeeld nieuwe staatsobligaties met een lange looptijd of nieuwe vormen van cash plus assets).

• Regelmatig controleren of er wijzigingen in de regelgeving ingevoerd zijn. Idealiter zullen de transactiekosten en de mogelijkheden tot aanpassing van de bestaande strategie in overweging genomen zijn bij het bepalen van de strategie, omdat zo voorkomen kan worden dat men vast komt te zitten in een benadering die niet flexibel genoeg is of die alleen met hoge kosten aangepast kan worden.

• Regelmatige heroverweging door pensioenfondsbestuurders en sponsors van de afgesproken risicobeheersingsmaatregelen, waarbij niet alleen wordt gekeken of deze aansluiten bij de regelgeving, maar ook of zij recht doen aan de doelstellingen van alle betrokken partijen.

Leen Meijaard,
Managing Director and Head
of Benelux Office
Merrill Lynch Investment Managers

leen_meijaard@ml.com
tel: 020 5495203