Susanne van Dootingh, senior fixed income product engineer van State Street Global Advisors, geeft een overzicht over, hoe swaps binnen een liability-driven aanpak te gebruiken zijn en beschrijft de belangrijkste punten die pensioenfondsen moeten beheersen.

De introductie van het Financieel Toetsingskader (FTK) en de volatileit die hierdoor aan beide kanten van de balans van een pensioen fonds wordt geïntroduceerd, leidt veelal tot een herziening van het gebruik van de strategische benchmark. Door de wettelijke verplichting van marktwaardering van de pensioenverplichtingen, in combinatie met stringentere risicomaatstaven, durven wij te stellen dat er momenteel een ware ´paradigm shift´ plaatsvindt. In plaats van een strategische benchmark, die vaak het resultaat is van een ALM studie die eens in de 3 jaar gedaan wordt, wordt nu het beheren van de activa ten opzichte van de werkelijke waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds centraal gesteld. Deze benadering brengt in veel gevallen de keuze voor beleggen in renteswaps met zich mee, om op die manier een deel van het verschil in rentegevoeligheid van de activa en de verplichtingen te verminderen. Na een korte uiteenzetting van de voordelen van een dergelijke liability-driven investment (LDI) benadering, gaat dit artikel vervolgens dieper in op de praktische kant van het beleggen in renteswaps, een instrument waar pensioenfondsen en hun besturen vaak nog niet veel ervaring mee hebben.

De verplichtingen als werkelijke benchmark

Elk markt index is per definitie een kunstmatige weergave van de markt. De meeste obligatie indices zijn samengesteld op basis van marktkapitalisatie met of zonder een aantal aanvullende randvoorwaarden. Obligatie indices bevatten die looptijden waar de uitgevers van de obligaties in de loop der jaren behoefte aan hebben, wat vaak niet in overeenstemming is met de behoeften van de kopers van de obligaties van de index. Een pensioenfonds dat tot nu toe een obligatie index hanteert met een duration van circa

6 jaar, heeft hiermee vaak een grote mismatch geïntroduceerd tussen rente risico van de activa en renterisico van de pensioen verplichtingen. Wanneer de verplichtingen nu worden gewaardeerd op basis van de marktrente, betekent dit automatisch dat het prudenter is om de werkelijke verplichtingen als benchmark te gebruiken, in plaats van een kunstmatig concept zoals een obligatie index. Dit verschaft een veel beter inzicht in het werkelijke rente risico dat een pensioenfonds loopt, en stelt een fonds ook in staat om het inflatie risico beter inzichtelijk te maken.

Is het gebruik van swaps een oplossing?

De conclusie van het voorgaande is dat een portefeuille die wordt beheerd ten opzichte van een standaard obligatie index vaak niet de juiste karaktersitieken vertoont om het verschil in rentegevoeligheid tussen activa en verplichtingen optimaal te beheren. Indien daarentegen het verplichtingen profiel van een pensioenfonds als benchmark wordt gebruikt, is de volgende stap het creëeren van een portefeuille die dezelfde looptijd en inflatie kenmerken vertoont als het op marktbasis gewaardeerde verplichtingen profiel (afhankelijk van het indexatiebeleid).

Het samenstellen van een portefeuille bestaande uit obligaties met dezelfde cashflow- en looptijd kenmerken als de verplichtingen is mogelijk, maar is vaak inflexibel en inefficient om te beheren. Renteswaps, Over The Counter instrumenten die per definitie kunnen worden aangepast aan de wensen van de belegger, zijn een geschikter instrument. De markt voor zogenaamde plain vanilla interest-rate swaps markt is sinds lange tijd liquide. Het is mogelijk om met een voldoende mate van liquiditeit een renteswap te doen met een looptijd tot 40 jaar, en de komst van de nieuwe 50-jarige obligatie heeft de liquiditeit van swaps tot 50 jaar verbetert. Ook de inflatie swap markt, hoewel jonger dan de gewone rente swap markt, is de laatste jaren snel gegroeid. De swap markt maakt het dus mogelijk voor pensioenfondsen om een portefeuille samen te stellen die in hoge mate hetzelfde renterisico vertoont als de verplichtingen. Het is optimaal hiervoor zero-coupon swaps te gebruiken, waarbij er geen uitwisseling van kasstromen bij aangaan of tijdens de looptijd van de swap is. Hierdoor is er geen herbeleggingsrisico, waardoor een zero-coupon swap hetzelfde risiscoprofiel vertoont als een verwachte pensioen verplichting. Swaps zijn dan ook een zeer geschikt instrument voor zogenaamd liability-driven investments (LDI). Echter, voor veel Nederlandse pensioenfondsen zijn swaps nog een redelijk nieuw en onbekend terrein zijn. Ook de meeste pensioenbesturen voelen zich vaak nog niet comfortabel met het beleggen in rente swaps. Het volgende deel van dit artikel gaat nader in op alle praktische zaken die komen kijken bij het beleggen in swaps, en draagt een mogelijke oplossing aan waarbij een pensioenfonds wel het gewenste exposure verkrijgt, zonder zelf het beheer van swaps te moeten doen.

Praktische problemen bij het beleggen in swaps

Door in een reeks swaps te beleggen in lijn met de verwachte verplichtingen, legt een pensioenfonds de huidige reële en/of nominale rente vast waarmee het zijn verplichtingen verdisconteert. Daarmee kan het zich indekken tegen toekomstige rentebewegingen, en verkrijgt een hoge mate van zekerheid om aan de toekomstige nominale pensioenverplichtingen te voldoen (gegeven een aantal randvoorwaarden). Een pensioenfonds met een (voorwaardelijk) indexatie beleid dat ervoor kiest om ook (een deel van) het inflatie risico te hedgen, kan bovendien beleggen in inflatie swaps. Bij een inflatie swap wordt de huidige - bekende - Break Even Inflatie geruild tegen de toekomstige – onbekende - gerealiseerde inflatie. Dit verschaft echter geen volledige hedge ten opzichte van wat vaak de referentie index van een Nederlands pensioenfonds is (sector looninflatie index en/of Nederlandse CPI), aangezien de meest verhandelde en daarmee meest liquidie inflatie swaps gebaseerd zijn op de EMU Harmonized Index of Consumer Prices ex tobacco. Bovendien zijn dit vaak zogenaamde plain vanilla swaps, met andere woorden zonder onder- of bovengrens van de inflatie. Anders gezegd, terwijl de pensioen verplichtingen hoogstwaarschijnlijk niet naar beneden zullen worden aangepast in geval van deflatie, zal de waardering van deze swaps wel gekoppeld zijn aan deflatie. SSgA is echter van mening dat de kans op langdurige deflatie gedurende de looptijd van een swap niet de betaling van een hogere bid-offer spread kan rechtvaardigen om een ondergrens van 0 procent inflatie in te bouwen.

Het beheren van een swap portefeuille

Nadat eenmaal de keuze is gemaakt om (voor een deel) in rente swaps te beleggen met het oog op het verminderen van de duration en cashflow mismatch tussen de verwachte pensioenverplichtingen en de activa, is een grondige kennis van de werking en waardering van swaps noodzakelijk. Tevens dient men te beschikken over de juiste prijsmodellen en dienen afdoende procedures te zijn vastgelegd om in swaps te handelen en ze vervolgens te kunnen afhandelen en monitoren. Zowel op front- als back office niveau betekent dit vaak een forse investering, om nog niet te spreken van de juridische aspecten. Dit laatste slaat op de stappen die doorlopen moeten worden voordat er überhaupt in swaps gehandeld kan worden.

Juridische overeenkomsten

Het aangaan van een swap met een tegenpartij kan alleen plaatsvinden indien er een juridische overeenkomst bestaat tussen beide partijen. De International Swaps & Derivatives Association (ISDA) biedt een aantal standaard modulen aan de marktdeelnemers aan die in OTC derivatentransacties willen handelen. Deze modulen kunnen gecombineerd en aangepast worden om in de individuele behoeften van beide partijen te kunnen voldoen in een door de markt erkende standaard overeenkomst. Voor een standaard transactie treden de ISDA Master Agreement, Schedule en de Confirmation sheets in werking. Aangezien de swaps die voor liability matching doelstellingen worden gebruikt vaak zeer lange looptijden hebben (tot 50 jaar), is het van belang ook afspraken te maken om het kredietrisico van de tegenpartij te beperken en vast te leggen in de ISDA documentatie. Dit vindt plaats in de zogenaamde Credit Support Annexe behorend bij de Schedule van de ISDA Master Agreement (de ‘CSA’), waarin afspraken kunnen worden vastgelegd over collateral management (zie hieronder meer details). Al deze onderdelen dienen onderhandeld en afgestemd te worden met diverse tegenpartijen, indien men tenminste best execution nastreeft en de mogelijkheid wil hebben om met meerdere partijen in swaps te handelen. Het onderhandelen van de ISDA en de CSA met verschillende tegenpartijen kan een lang en arbeids- en kapitaalintensief proces zijn dat gedetailleerde juridische kennis en ervaring op het gebied van derivaten vereist.

Beheersing van het tegenpartij risico

Indien langlopende zero-coupon swaps worden aangegaan, dient het tegenpartij risico zeer nauwkeurig beheerd te worden. De volledige waarde van de swap groeit immers aan tot het einde van de looptijd. Er zijn verschillende manieren om het tegenpartij risico te beperken. Om te beginnen kunnen zogenaamde ´collateral agreements´ worden overeengekomen. Hierbij wordt vastgelegd wanneer collateral op een aparte rekening dient te worden geplaatst, en wat aanvaardbaar is als collateral. Echter, een dergelijke collateral rekening kan grote proporties aannemen voor swaps met lange looptijden, wat nog steeds een zekere mate van tegenpartij risisco betekent. Er zijn echter ook manieren om het resterende tegenpartij risico te beperken tot gelijkwaardig risico aan risico dat gelopen wordt bij bijvoorbeeld een 3-maands currency forward contract. De mate waarin dit onderhandeld kan worden met de juiste voorwaarden, hangt echter sterk af van de onderhandelingskracht van de deelnemende partijen. Afgezien van de hele grote pensioenfondsen, zullen de meeste Nederlandse pensioenfondsen waarschijnlijk niet in een positie zijn om de meest gunstige voorwaarden te bedingen. Hier biedt een grote vermogensbeheerder (zoals SSgA) voordelen, omdat die vaak wel in staat zijn zulke voorwaarden te bedingen. Dit brengt niet te onderschatten voordelen op het gebied van risicobeheer met zich mee.

Het beheersen van transactie kosten

Hoewel de liquiditeit in de euro rente swap markt fors gestegen is de laatste jaren, zijn transactiekosten toch niet te verwaarlozen, vooral niet in inflation-linked swaps. Hier komt wederom het voordeel van schaalgrootte naar voren, alsmede de regelmaat waarmee in swaps wordt gehandeld. Zowel een zekere mate van schaalgrootte als frequent aanwezig zijn in de swap markt, komt best execution zeker ten goede. Bij bid-offer spreads van enkele basispunten in yield voor een swap van 30 jaar, maakt elke basispunt transactiekosten een significant verschil. Daarnaast is het van belang om een grote mate van flexibiliteit te behouden, om indien nodig het exposure te kunnen aanpassen. Dit kan noodzakelijk zijn indien er een nieuwe ALM studie wordt uitgevoerd, of wanneer een deel van een pensioenfonds wordt verkocht of gekocht, of indien er significante veranderingen in het levensduurrisico optreedt. Aparte swaprekeningen waarbij swaps zijn aangegaan met slechts één tegenpartij en waarbij men slechts onregelmatig in de markt aanwezig is, zullen niet dezelfde transactie kosten kunnen bedingen als die partijen die met grote regelmaat en met grotere swaps in de markt zijn. Dit toont weer het voordeel aan van het in zee gaan met een grote vermogensbeheerder die wel de voordelen van schaalgrootte biedt. SSgA heeft bovendien een reeks swap beleggingsfondsen gecreëerd, die het bijkomende voordeel bieden van mogelijke crossing op unit niveau. Hierbij wordt gestreefd naar het zo volledig mogelijk benutten van aan- en verkooporders van diverse klanten, om het aantal transacties in de markt te kunnen minimaliseren. De zogenaamde ‘pooled asset liability matching solutions’ (Palms) fondsen die SSgA heeft gecreëerd beleggen in zero-coupon inflation-linked en nominale swaps met een looptijd tot 40 jaar. Elk swap looptijd fonds betaalt op jaarlijkse basis een deel van de waarde uit en maakt het daarmee mogelijk een beleggingsprofiel samen te stellen dat in hoge mate aansluit bij het verwachte verplichtingen profiel van een specifiek pensioenfonds. Deze benadering maakt het mogelijk voor klanten om gebruik te maken van de ervaring van SSgA in het beheer van swaps. Daarnaast biedt het ook alle voordelen van een fonds structuur in termen van doeltreffendheid, juridische overeenkomsten, tegenpartij risico, best execution, flexibiliteit en beheer van collateral.

Wel of geen leverage?

Wanneer aan de variabele rente verplichting van de swap wordt voldaan door middel van het rendement op iets anders dan cash of geldmarktpapier, dan wordt dit vaak beschouwd als leverage. Met het FTK in gedachte biedt SSgA zowel unleveraged als leveraged swap oplossingen aan. De ´minimum risico´ oplossing bestaat uit de swapfondsen (zoals hiervoor besproken) die niet geleveraged zijn. In deze fondsen wordt aan de variabele renteverplichting voldaan door te beleggen in een geldmarktfonds met zeer stricte risicomaatstaven. Daarnaast kan deze unleveraged oplossing een enigszins hoger rendement genereren indien belegd wordt via een zogenaamde credit overlay. Hierbij levert het beleggen in Credit Default Swaps ongeveer 50 à 100 basispunten extra op.

Daarnaast is er voor die pensioenfondsen die een rendementdoelstelling van x procent boven de verplichtingen hebben, een portefeuille mogelijk waarbij (een deel van) de swaps gefund worden met iets anders dan cash. Wanneer de rendementsdoelstelling echter 1 à 2 procent rendement boven de verplichtingen is (waarbij de doelstelling blijft het renterisico van de verplichtingen zo volledig mogelijk af te dekken door middel van swaps), is SSgA van mening dat er een dynamische risico allocatie dient te worden gevoerd. In tegenstelling tot de strategische benchmark, houdt het concept van dynamische risico allocatie rekening met de specifieke parameters van een pensioenfonds (zoals de huidige dekkingsgraad en mate van risico acceptatie), alsmede met veranderende rendementsverwachtingen van de diverse beleggingscategorieën. In combinatie met een rente swap portefeuille, kan zo een totale portefeuille ontworpen worden die zowel het rente risico tot een absoluut minimum beperkt, alsmede belegt in bepaalde categorieën met een hoger risicoprofiel. Hierbij worden de drie risicomaatstaven van DNB meegenomen in de analyses en wordt de portefeuille zodanig aangepast dat die binnen de door DNB gestelde risicoparameters blijft.

De gevolgen van het FTK

De nieuwe regels waarmee de Nederlandse pensioenfondsen wellicht al vanaf volgend jaar moeten werken, hebben ertoe geleid dat bepaalde tekortkomingen aan het licht zijn gekomen van tot nu toe algemeen geaccepteerde beleggingsmethoden. Wij zijn van mening dat steeds meer pensioenfondsen innovatieve oplossingen zullen eisen om hen te helpen een betere evenwicht te bewerkstelligen tussen hun activa en verplichtingen. SSgA’s nominale en inflation swap fondsen bieden een van de bouwstenen die pensioenfondsen kunnen gebruiken en vormen een deel van een nieuwe generatie van beleggingsoplossingen. Het doel van al deze oplossingen is te komen tot een beter management van de beleggingsportfeuille ten opzichte van de enige benchmark die er echt toe doet: de verwachte verplichtingen van een pensioenfonds.

Susanne van Dootingh
Senior Product Engineer Fixed Income
susanne_vandootingh@ssga.com
tel: +32 2 663 2043

Edgare Kerkwijk
Director Institutional Sales Benelux
edgare_kerkwijk@ssga.com
tel: +32 2 663 2013

Printbare versie