Pensioenfondsen die rechtstreeks onderhandelen met investment banks moeten rekening houden met mogelijke problemen wat betreft de prijsstelling. Hugo Greenhalgh vroeg aan verschillende specialisten hun visie te vertellen omtrend deze zaak.

Pensioenfondsen dienen zich bewust te zijn van de grote discrepanties in de prijsstelling van oplossingen op basis van derivaten. De complexe aard van deze financiële instrumenten, die op grote schaal gebruikt worden voor het afdekken van de verplichtingen, ziet men vaak weerspiegeld in de ondoorzichtige aard van het mechanisme van de bijbehorende prijsvorming.

“In bepaalde markten,” zegt Treeve Coomber, senior beleggingsadviseur bij Watson Wyatt, “is er soms sprake van enorme verschillen. Op de markt voor inflatieswaps kan het verschil oplopen tot een vol procentpunt van de kapitaalmarktwaarde.”

Om ervoor te zorgen dat de kosten laag gehouden worden, adviseert Oliver Roll, senior consultant bij Feri Institutional Management in Bad Homburg, Duitsland, de fondsen om te kijken naar twee aspecten. Op de eerste plaats, zegt hij, dienen ze de grondslagen te analyseren, “en die kunnen zeer gecompliceerd zijn, zelfs voor een bedrijf dat beschikt over wiskundige en technologische deskundigheid”. Een dergelijke analyse is nodig om vast te kunnen stellen wat de werkelijke inherente waarde van de financiële instrumenten is en om deze te kunnen evalueren.

Op de tweede plaats komt het kiezen van een provider. Volgens Rikke Frandsen, adviseur bij Kirstein Finansrådgivning in Kopenhagen, is dit voor sommige Europese pensioenfondsen een echt probleem. “Bij sommige investeringsbanken kun je wel een betere prijs bedingen,” zegt zij, “maar in feite is er niet veel concurrentie.”

Volgens Treeve Coomber kan er een verband gelegd worden tussen de aard van het liquiditeitsprobleem en het soort instrumenten dat nodig is om het probleem op te lossen. “In de markt voor rentetariefswaps is er wel sprake van de nodige concurrentie, maar de markt voor inflatieswaps is veel meer illiquide en minder transparant,” stelt hij.

Pensioenfondsen – en hun adviseurs en portefeuillebeheerders – kunnen inflatieswaps aankopen bij de meeste investeringsbanken, zegt Coomber. “Maar de vraag is of de bank over de nodige capaciteit beschikt. Aangezien de bank de inflatie betaalt, zal deze een inflatiebron moeten vinden bij privé-financieringsprojecten of nutsbedrijven bijvoorbeeld.”

“De liquiditeit bij swaps is te vergelijken met de liquiditeit van de obligatiemarkt,” zegt Andrea Cavalleri, lid van de raad van bestuur van Morgan Stanley Global Capital Markets. “Maar swaps bieden de mogelijkheid om een efficiëntere oplossing te ontwikkelen omdat je er een nauwkeurigere mate van matchen van de cashflow mee kunt bereiken.”

Twee van de grootste spelers in de markt zijn Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland and Barclays Capital. “Wij zijn erg actief als traders voor eigen rekening,” zegt Andrea Cavalleri. “En omdat we een vooraanstaande speler zijn, kunnen we ook een rol spelen als echte ‘market maker’ en onze klanten van liquiditeit voorzien.”

“Om te kunnen zorgen voor de best mogelijke uitvoering,” stelt Coombes verder, “dien je een proces op te zetten waarin de banken met elkaar gaan concurreren om de business binnen te halen. Pensioenfondsen kunnen dat met behulp van bepaalde portefeuillebeheerders bewerkstelligen.”

Maar elke last die bij de portefeuillebeheerder in rekening gebracht wordt heeft een negatief effect op zijn of haar performance. "Als je een swapoverlay in stand wenst te houden, krijg je kosten in rekening gebracht en die kosten halen uiteraard de performance omlaag,” zegt Steven White, beleggingspartner bij Lane Clark & Peacock.

De schattingen van het exacte effect lopen uiteen, maar volgens een bepaalde adviseur kunnen de kosten van het in stand houden van een overlay op basis van derivaten gesteld worden op 25 tot 50 basispunten.

Velen blijven echter sceptisch voor wat het hele proces op zich betreft. Dr. Roll zegt in dit verband dat hij voorstander is van een “heel traditionele, ouderwetse kijk” op derivaten. “Je kunt er heel veel goede dingen mee bewerkstelligen op de korte termijn,” zegt hij, “maar je haalt ook andere risico’s binnen dan die waar je je tegen aan het indekken bent.”

Derivaten kunnen een nuttige rol vervullen op het vlak van risicobeheersing, maar volgens Dr. Roll werkt dit slechts in één richting. “Ik bedoel daarmee dat als de financiële markten de andere richting uitgaan, je zelfs met nog meer risico te maken krijgt. Je krijgt nooit een symmetrisch risico/rendement-profiel als je werkt met derivaten.”

Hij is het niet eens met Andrea Cavalleri dat het mechanisme van de prijsstelling eenvoudig van aard is. “Het is een in hoge mate ondoorzichtig en gecompliceerd proces, waarbij gebruik gemaakt wordt van de kennis en kunde van mathematici en fysici.

“Er is één partij die er altijd wel bij vaart en wie is die partij? Dat is de uitgevende partij.”

Printbare versie