Het verkleinen van de duration mismatch alleen is voor pensioenfondsen niet genoeg. Er is extra rendement nodig, onder meer voor indexaties. Als de manager skill niet kan beantwoorden aan de vereiste rendementen én je hebt als beheerder niet de capaciteit dit elders in te kopen, dan heb je als vermogensbeheerder wellicht onvoldoende toegevoegde waarde te bieden. Een artikel geschreven door Willem van Gijzen, director institutional sales Benelux bij Schroders.

Het basisingrediënt voor ‘liability-driven investments’ is vanzelfsprekend de match met de verplichtingen van pensioenfonds of verzekeraar. Zodra er voldoende matching gerealiseerd is en de mismatch risico’s ingedamd zijn, is de eerstvolgende prioriteit het kritisch beschouwen van de rendementsverwachtingen. En last but not least: heeft een vermogensbeheerder voldoende ‘manager skill’, met andere woorden, ‘matchen’ de vaardigheden van de vermogensbeheerder met de vereiste rendementen? In dit verband is het van groot belang dat wij te maken hebben met een klimaat van lage absolute return verwachtingen hetgeen de behoefte aan extra rendement vergroot.

Matching portefeuille

Grofweg kunnen de liability-driven strategieën ingedeeld worden in een min of meer passieve variant en een actieve variant. In de passieve variant worden de mismatch risico’s geminimaliseerd zonder additioneel rendement. Er vindt een ‘lock-in’ plaats van de huidige financiële situatie van het pensioenfonds. De passieve variant kan bestaan uit een derivatenconstructie in de vorm van een overlay dan wel als onderdeel van de beleggingsportefeuille. Daarnaast kan dit in de vorm van een combinatie van beleggingsfondsen met elk een verschillende duration of looptijd, zodat de juiste allocatie over de fondsen voor een pensioenfonds een acceptabele duration- of cash flow match kan opleveren. De passieve variant is in figuur 1 weergegeven.

Gezien de eerdergenoemde behoefte aan extra rendement is de passieve match alleen een suboptimale oplossing.

Toegevoegde waarde

In de actieve variant van liability-driven strategieën wordt beoogd de benodigde extra waarde toe te voegen. De eerste stap is eveneens het minimaliseren van de mismatch risico’s, waarvoor derivatenconstructies in de vorm van een overlay dan wel als onderdeel van de beleggingsportefeuille gebruikt worden. De uiteindelijke match met de verplichtingen zal minder nauwkeurig en gedetailleerd zijn dan in de passieve variant. Een perfecte match en de mate van detail zijn immers minder belangrijk als er sowieso actief wordt afgeweken van de liability benchmark.

Zoals gebruikelijk, en zo ook in het geval van liability-driven investments, houden rendement en risico gelijke tred: het afdekken van risico’s zal leiden tot een beperkt rendementsperspectief. Naast de matching portefeuille is er juist een hoger rendement benodigd. Dat kan alleen worden bereikt door optimaal gebruik te maken van de volgende instrumenten:

• Diversificatie: de verdeling over een brede reeks van beleggingscategorieën, met zowel traditionele als alternatieve beleggingen.

• Asset allocatie: de cyclische asset allocatie en tactische asset allocatie over de verschillende markten en beleggingen.

• Alfa: de toegevoegde waarde (relatieve performance) per markt/ onderliggende beleggingscategorie op basis van gespecialiseerd beheer.

Hieronder gaan we nader in op de wijze waarop waarde kan worden toegevoegd aan de matching portefeuille.

Diversificatie

Diversificatie is een zeer belangrijk element voor de consistentie van de beleggingsresultaten. Voor een traditionele portefeuille in Euro obligaties bijvoorbeeld zal diversificatie naar onder meer corporate bonds, high yield, emerging market debt en asset backed securities een significante verbetering van de risico-/rendementsverhouding opleveren. Een liability-driven portefeuille met een grotere spreiding in beleggingscategorieën, die doeltreffend wordt beheerd door middel van derivaten, biedt pensioenfondsen een grotere kans om aan de toekomstige verplichtingen te voldoen. Daarbij geldt dat één standaard aanpak voor iedereen niet langer aanvaardbaar is: de beleggingsstrategieën moeten meer op maat worden ontwikkeld en meer worden gediversifieerd.

Asset allocatie

Het asset allocatie proces voor multi-asset portefeuilles wordt onderverdeeld in strategische, cyclische en tactische asset allocatie.

De strategische asset allocatie maakt gebruik van rendementen van beleggingscategorieën en de risicoverwachtingen op lange termijn. Wij bespreken deze aannames met de klanten en hun adviseurs. Wij denken echter dat fondsen vaak te veel zijn beperkt door een rigide strategisch beleid en dat een beleggingsstrategie in de praktijk moet reageren op veranderingen in de onderliggende kenmerken van de beleggingscategorieën.

Dat schept mogelijkheden voor wat wij cyclische asset allocatie noemen, waarin wij ons concentreren op de verschillen tussen marktwaardering en intrinsieke waarde. De cyclische asset allocatie betreft factoren die typisch drie tot vijf jaar duren of die langer duren dan de bedrijfs- of beleggingscyclus. Door ontwikkelingen in de waardering, verandert tijdens de periode langzaam het verwachte rendement van verschillende beleggingscategorieën.

‘Portable alpha’

De noodzaak van hoge rendementen komt in een tijd met lage nominale rendementen. Het rendement van actief beheerde beleggingen en de impact van diversificatie zijn van eminent belang. De beslissing daarna hoe (of zelfs of) een beleggingscategorie actief wordt beheerd, hangt af van de verwachte beloning voor het nemen van actieve risico's en - heel belangrijk - hoe het risico zich verhoudt tot andere passieve en actieve risico's.

De kern is dat we in de minder efficiënte kapitaalmarkten, waar actief risico eerder wordt beloond, een outperformance trachten te behalen. Door tegelijkertijd het marktrisico te neutraliseren door middel van derivaten, isoleren we de pure outperformance: alfa. Als we deze methode verschillende malen toepassen, neemt de stabiliteit van de (gecombineerde) alfa toe. Bovendien is de alfa niet gecorreleerd met de onderliggende markten of andere bronnen van alfa, zodat ook de risicodiversificatie verbetert, wat uiteindelijk leidt tot betere risico-/rendementskenmerken.

Matching portefeuille plus additioneel rendement

Samengevat zijn er drie mogelijkheden voor het pensioenfonds om de verplichtingen te matchen en toch te ontsnappen aan het perspectief van een laag rendement:

• Diversificatie – risicodiversificatie en beleggen in diverse traditionele en alternatieve beleggingscategorieën ter aanvulling op de matching portefeuille.

• Toegevoegde waarde uit cyclische en tactische asset allocatie.

• ‘(Portable) alpha’ – het isoleren van een gediversifieerde portefeuille aan ‘alfa’s’ per markt of onderliggende beleggingscategorie.

Om de rendementsverwachting van de matching portefeuille te verbeteren, is hieraan de naar behoefte instelbare alfa component toegevoegd. Op deze wijze kan voor een vaak groot deel van de portefeuille significant waarde worden toegevoegd. Immers, er zijn dynamische oplossingen voorhanden (en noodzakelijk), nu is de tijd gekomen om die ook te gebruiken.

Vereisten aan de organisatie

Het aantal vermogensbeheerders dat deze kwaliteiten succesvol kan combineren is niet zo groot. Idealiter spelen de volgende elementen een rol:

• Een onafhankelijk structured products team, om Best Execution Price te faciliteren (inclusief alle juridische documentatie) voor bijvoorbeeld de swap-structuur; daarnaast speelt dit team een rol bij het afdekken van ongewenste beta (markt exposure).

• Een breed vastrentend team, met enerzijds de allocatie capaciteiten én anderzijds de skill om alfa te behalen in de diverse deelmarkten, zoals emerging market debt, high yield, asset backed securities en corporate bonds.

• Een breed palet aan overige ‘bronnen van alfa’, dat wil zeggen voldoende mogelijkheden om waarde toe te voegen binnen aandelen, private equity, hedge funds en asset allocatie.

• En waar intern onvoldoende ‘manager skill’ is, kan deze worden ingekocht van derden. Het multi-manager team, verantwoordelijk voor de selectie van externe managers, heeft de taak beheerders te selecteren die consistent toegevoegde waarde leveren. Een optimale combinatie van interne en externe beheerders zorgt voor een goede verdeling over stijlen, voldoende spreiding en consistente resultaten.

Met betrekking tot dit laatste punt is het de vraag of vermogensbeheerders in het algemeen kritisch genoeg zijn over de eigen ‘skill’ op elk van deze terreinen. En of er dan een structuur voor producten van derden voorhanden is. Juist nu we in een tijdperk van bescheiden rendementsverwachtingen opereren, is de alfa component essentieel om uiteindelijk voldoende rendement te kunnen behalen. De benodigde ‘manager skill’ is daarom groot: matching van manager skill is net zo belangrijk als matching liabilities!

Printbare versie