Jolanda de Groot, vice president bij Credit Suisse Asset Management, geeft een overzicht hoe een ‘portable alpha’-strategie kan worden samengesteld binnen de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds.

Veel beleggers erkennen inmiddels de noodzaak om goede alternatieven te vinden voor traditionele beleggingsstrategieën. De verwachte rendementen van conventionele beleggingscategorieën dalen immers, en de wetgeving in verschillende Europese landen is aan verandering onderhevig (IAS 19, in Nederland FTK). Beleggers zijn ook veel minder geneigd genoegen te nemen met negatieve of volatiele resultaten van standaard relatief-rendement producten. Deze leggen de vermogensbeheerder vaak beperkingen op en limiteren mogelijke alfa-opbrengsten. Daarom zijn zij nu op zoek naar absoluut-rendement strategieën waarmee consistent positieve resultaten kunnen worden behaald, en die bescherming kunnen bieden tegen de schommelingen op de aandelen- en obligatiemarkten. Een manier om dit te bereiken is om binnen de portefeuille het aandeel te vergroten van assets waarvan het rendement weinig correlatie vertoont met traditionele marken. Op zoek naar dergelijke beleggingsvehikels komen beleggers steeds vaker terecht bij alternatieve beleggingen, zoals private equity, hedgefondsen, grondstoffen en vastgoed.

Door de groeiende populariteit nemen deze alternatieve beleggingen een steeds groter deel in binnen de totale asset-allocatie van de beleggers, van 4,4 procent in 1999 naar 7,5 procent in 2002. Verwacht wordt, dat hierbij nog een verdere stijging zal optreden1, zie grafiek 1. Volgens onderzoek zal de gemiddelde allocatie in private equity van beleggers van de VS in 2003 tot 2005 stijgen van 7,5 naar 8,2 procent, terwijl de allocatie in hedgefondsen een nog grotere stijging kan doormaken, van 5,0 procent naar 7,5 procent2. Uit de nieuwste gegevens blijkt nu dat er meer dan USD 1 triljoen is belegd in hedgefondsen alleen al. Ook Europese beleggers stappen steeds meer in deze beleggingscategorieën.

Voor veel alternatieve beleggingsstrategieën gelden trouwens wel overwegingen die deze soms minder interessant maken als instrumenten voor alfa-rendement. De stijgende populariteit van hedgefondsen is bijvoorbeeld gedeeltelijk toe te schrijven aan de aanname dat deze producten geen marktcorrelatie vertonen. In werkelijkheid kan de relatie tussen hedgefondsen en conventionele assets vrij hoog zijn. Volgens de CSFB/Tremont Index bedroeg de correlatie van hedgefondsen ten opzichte van aandelen en obligaties gedurende de laatste tien jaar respectievelijk 0,57 en 0,453. Een van de redenen voor de sterke correlaties over deze periode is, dat vele hedgefondsen voornamelijk beleggen in financiële waarden, en de neiging hebben netto een long-positie in te nemen. Alleen gedurende perioden waarin de markt daalt, zijn short-posities waarschijnlijker en dan wordt de correlatie lager. Er zijn nog andere aspecten aan de hedgefondsstrategieën die deze soms minder aantrekkelijk maken. Ondanks hun groeiende populariteit, lijden vele hedgefondsen aan een gebrek aan transparantie en toezicht. De kosten kunnen soms oplopen tot 20 procent van de winst en 2 procent van het belegde kapitaal. Bovendien moeten de aannames voor risico/rendement en correlatie in perspectief bekeken worden, gezien hun korte rendementshistorie. Ten slotte moeten beleggers rekening houden met een mogelijk lage liquiditeit van hun belegging in deze producten.

‘Portable alpha’ Strategie

Gelukkig is er nu een nieuwe beleggingsaanpak waarmee beleggers zich kunnen begeven in beleggingscategorieën met een hoger rendement om hun alfa zeker te stellen, zonder de noodzaak tot een ‘leveraged exposure’ (hefboompositie) die hedgefondsproducten met zich meebrengen. De ‘portable alpha’ strategie is een beleggingsconcept dat een echt alternatief biedt voor de traditionele long-only strategieën, die vaak beperkingen met zich meebrengen en geen verbetering van de alfa’s opleveren. Het concept is gebaseerd op de nabootsing van een benchmarkindex door middel van swaps, opties, futures en andere derivaten, waarbij de onderliggende liquide assets worden belegd volgens een actieve beleggingsstrategie. Binnen de wereld van de vastrentende waarden maken steeds meer pensioenfondsen kennis met dit concept, waarbij zij derivaten zoals inflatie- en renteswaps gebruiken, overeenkomend met hun verplichtingen, met een op absoluut rendement gericht vastrentend product als alfa-overlay.

Dit concept heeft een belangrijk voordeel ten opzichte van traditionele benchmarkgerelateerde beleggingsstrategieën. De portfoliomanager kan zich concentreren op het realiseren van een puur alfa-rendement, zonder zich iets te hoeven aantrekken van beperkingen verbonden met de tracking error. Bovendien, door het gebruik van derivaten om het benchmarkgebonden marktrendement te behalen, kunnen liquide assets gebruikt worden om een volledig losstaand en niet-correlerend alfa-rendement te behalen. Met dit in het achterhoofd is het voor de belegger van belang om het product te vinden dat de meest consistente en niet-correlerende bron van alfa vormt.

Alternatieve beleggingen zoals hedgefondsen worden algemeen beschouwd als ideale mogelijkheden voor het realiseren van alfa. Wellicht zijn zij ook geschikt voor sommige beleggers, maar de eerder besproken punten houden in dat zij niet altijd de beste optie zullen vormen. Gelukkig bestaan er ook nog andere producten dan hedgefondsen, en absoluut-rendement obligatiefondsen bieden een mogelijke oplossing. Het Target Return concept, ontwikkeld door Credit Suisse Asset Management, is een goed voorbeeld van de karakteristieken waarvan beleggers kunnen profiteren door de koppeling van de rendementen van een absoluut-rendement obligatiefonds aan een nagebootste benchmarkindex.

Alfa die voortvloeit uit een bron die een lage correlatie met het benchmarkrendement vertoont, is een belangrijk kenmerk van elke ‘portable alpha’ strategie. Binnen de wereld van de vastrentende waarden zijn beleggers soms verrast dat er ook in dit universum lage en zelfs negatieve correlaties bestaan. Absoluut-rendement obligatieproducten zoals het Target Return concept maken gebruik van lage kruiscorrelaties, zoals te zien in grafiek 2, door te beleggen in een wijd spectrum van vastrentende beleggingscategorieën. Deze long-only strategie biedt beleggers vele voordelen, waaronder een hoge liquiditeit en een vastrentend product van beleggingskwaliteit. Tegelijkertijd wordt ook belegd in beleggingscategorieën met een hogere beta zoals Emerging Markets en High Yield.

Verder bieden absoluut-rendement obligatieproducten zoals Target Return, in tegenstelling tot hedgefondsen, de beleggers volledige transparantie, met maandelijkse rapportages over blootstelling en risicogegevens, zodat beleggers hun belegging nauwlettend kunnen volgen. De volledige transparantie biedt ook het voordeel van duidelijke communicatie over risicoprocessen, die zich kunnen richten op behoud van kapitaal en bescherming tegen neerwaartse risico’s. Door het gebrek aan transparantie bij vele hedgefondsen is het vaak moeilijk te doorgronden in welke mate bescherming wordt geboden. Voor sommige beleggers in ‘portable alpha’ strategieën kan dit een negatieve invloed hebben op het totale rendement.

Conclusie

Samenvattend biedt het ‘portable alpha’ concept vele beleggers een nieuwe manier om hogere beleggingsrendementen te realiseren. Absoluut-rendement producten kunnen binnen dit concept gebruikt worden om een echt alternatief te vormen voor hedgefondsen, door het rendement van de portefeuille te verbeteren met gelijktijdig de voordelen van een lage correlatie en een lage volatiliteit. Tegelijkertijd bestaat de mogelijkheid zich te concentreren op bescherming tegen neerwaartse risico’s. Heel belangrijk is ook, dat deze producten voordelen kunnen bieden als liquiditeit, transparantie en lagere kosten, die in belang toenemen op een steeds kritischer wordende markt.

Voetnoten

1 Greenwich Associates.

2 Goldman Sachs/Russell Rapport over Alternatief Beleggen, 2003.

3 CSFB, Ibbotson, Lehman Brothers. Totale maandelijkse rendementen van 01/01/94 tot 01/07/04.

Jolanda G. de Groot
Vice President, Branch Manager

jolanda.degroot@csam.com
tel: 020 57 54 851