Het blijkt dat de neerwaardse trend grotere pensioenfondsen harder heeft getroffen dan hun kleinere broertjes. Niettemin doen de kleinere pensioenfondsen het beduidend slechter dan de grotere en middelgrote fondsen (zie figuur 3).

“De grote fondsen doen het beter omdat ze meer expertise in huis hebben en omdat ze over het algemeen lagere kosten hebben. Dit geldt overigens niet alleen voor Nederland maar voor de hele wereld,” zegt Ambachtsheer. “Eigenlijk is een fonds van onder de 500 miljoen dollar te klein om de benodigde expertise in huis te halen.”
Daarnaast spelen nog andere factoren een rol in deze analyse.

Zo hebben grotere fondsen niet alleen meer expertise maar ze beschikken tevens over het kapitaal om in verschillende beleggingscategorieën te investeren.

“Grote fondsen kunnen meer aan risicospreiding doen, en zijn dus minder gevoelig voor schommelingen op de beurs dan kleine fondsen, hoewel kleine fondsen op dat vlak soms samenwerking zoeken,” vertelt Borgdorff npn.

Maar niet iedereen is ervan overtuigd dat de risicospreiding door grotere pensioenfondsen een reden is voor hun relatief betere performance. Hierbij kan worden verwezen naar het eerder genoemde feit dat een Bpf weliswaar een goede performance kan realiseren, maar daarmee niet noodzakelijkerwijs een goede z-score behaalt. Verder blijkt dat bij F&C het algemene verschil tussen grote en kleine pensioenfondsen niet duidelijk te zien is, aldus Waals.

Actief en passief management

Toen duidelijk werd dat de z-score voornamelijk beïnvloed zou worden door het actieve beleid, en dan met name het risicovolle actieve beleid, werd er gevreesd dat het meetinstrument zou resulteren in passief management.

“De z-score kan passief beleggingsgedrag stimuleren, louter om de z-score te halen. Daarmee lopen pensioenfondsen beleggingsopbrengsten mis,” aldus Borgdorff.

Bij de presentatie van de score werd duidelijk dat de z-score voor bepaalde Bpf’s inderdaad een stimulans is geweest om passief te beleggen.

“Voor die pensioenfondsen die gevoelig zijn voor dispensatie zagen we allereerst een aanpassing van het risicobudget en de verschuiving van het vermogen naar andere assetclasses. Degenen die daarnaast teveel risico’s zagen in de kenmerken van actieve delen van de beleggingsportefeuille, hebben in het uiterste geval voor passief beheer gekozen. Nu ervaren we grote druk naar passief management indien de z-score negatief is. Echter, de eerste prioriteit is en moet blijven: een goede FTK-proof portefeuille, waarbij de kansen en bedreigingen breder geformuleerd worden,” volgens Waals.

Maar niet iedereen vindt een passief beleggingsbeleid negatief. Volgens Ambachtsheer is passief management soms zelfs aan te raden. Hij vertelde npn dat sommige kleine pensioenfondsen eenvoudigweg de expertise missen om het actieve beleid aan te kunnen.

Het blijkt dat de meeste actieve vermogensbeheerders de afgelopen jaren niet goed hebben gepresteerd ten opzichte van de benchmark. Dit heeft zeker negatieve effecten gehad op de z-score.

Volgens F&C is dit bij hen ook het geval en is voornamelijk de overeengekomen benchmark in aandelen niet gehaald.

Nieuwe Score: Aanbevelingen voor een nieuwe z-score

De experts rondom de z-score geven toe dat er een nieuw toetsingsinstrument moet komen, nu de z-score voornamelijk als gevolg van het FTK en de daaruit voortvloeiende herstructurering niet langer voldoet.

Meerdere officieuze en officiële werkgroepen zijn bezig met de ontwikkeling van een alternatief voor de z-score. De VB verklaarde tegenover npn zich terdege bewust te zijn van de voordelen van een dergelijke maatstaf, en zich te willen inspannen voor zo’n nieuw instrument.

“Een positief punt van de z-score, of een soortgelijk instrument, is dat het pensioenfondsen dwingt na te denken over de effectiviteit van het eigen vermogensbeheer en om hier verantwoording over af te leggen. Het bevordert dus de transparantie,” aldus Borgdorff.

Dat het belangrijk is te beschikken over een instrument dat transparantie en kritische zelfreflectie bevordert, is een zaak waarover de meeste pensioenexperts het eens zijn. Hoe dit instrument eruit zou moeten zien staat echter nog volop ter discussie. De rol van de verplichtingen staat in deze discussie vanzelfsprekend centraal.

“Nader onderzoek moet uitwijzen op welke wijze het benchmarkdenken ondergeschikt moet worden gemaakt aan de langetermijndoelstelling van een pensioenfonds om aan de verplichtingen te voldoen,” stelt van Bakel.

Zo denken velen dat de rol van de verplichtingen van een pensioenfonds een essentieel onderdeel van een nieuw meetinstrument moet uitmaken. Van den Brink is het eens met Ambachtsheer en vertelde npn dat de verplichtingen de echte benchmark van een pensioenfonds zouden moeten zijn.

“Als je met een (toekomstige) verplichtstelling te maken hebt, moet deze absoluut voldoen aan een aantal van tevoren vastgestelde doelstellingen en criteria, die je kunt managen, meten en verantwoorden tegenover de aangesloten ondernemingen,” voegt Waals hieraan toe.

De Stichting Performance heeft op 1 December 2004 het project “De Nieuwe z-score” gelanceerd. Dit project stelt zich ten doel een score te ontwikkelen die rekening houdt met de voorheen besproken problemen.

“In een sterk veranderende omgeving is er een toenemende behoefte aan een eenduidige en absolute maatstaf waarmee de kwaliteit van het beleggingsbeleid èn de uitvoering daarvan op een eenvoudig te begrijpen manier kunnen worden vastgesteld,” aldus Zweekhorst.

Het project van de stichting richt zich op een aantal doelstellingen die ervoor zouden moeten zorgen dat de nieuwe maatstaf naar behoren functioneert. Ten eerste dient de ontwikkelde maatstaf de performance van de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers te bepalen. De maatstaf moet hierbij niet alleen de kwaliteit van de uitvoering van het beleid toetsen, maar ook de kwaliteit van het beleggingsbeleid zelf onder de loep nemen.

Ten tweede is het volgens de Stichting Performance essentieel dat de maatstaf voldoet aan eisen gesteld door de wet- en regelgeving (FTK). Tenslotte moet de maatstaf een universele toepassing kunnen vinden.

Goed pensioenfondsbestuur

De discussie rond goed pensioenfondsbestuur (pension fund governance PFG) wordt door sommigen gezien als een mogelijke factor die in de nieuwe z-score inbegrepen kan worden. Voor velen speelt PFG immers een zeer belangrijke rol in het beleid van pensioenfondsen.

“Eigelijk zou je het pensioenfondsbestuur moeten testen om echt te zien of het fonds goed beheerd wordt,” zegt Ambachtsheer.

De mogelijkheden om PFG in een score te betrekken worden door de diverse partijen verschillend bekeken.

“Het is de vraag of het mogelijk is om éen enkele toets te ontwikkelen die zowel het beleid als de uitvoering toetst, maar dat beide relevant zijn voor een beoordeling van een fonds staat voor ons vast,” vertelt Borgdorff npn.

Ambachtsheer meent dat de score wel degelijk de efficiency van bestuur en management zou moeten meten. Hij waarschuwt echter dat dit, hoewel niet onmogelijk, toch zeker niet eenvoudig zal zijn.

Aan de andere kant zegt Waals dat PFG weliswaar getoetst dient te worden maar niet als onderdeel van een toets zoals de z-score.

T-toets

Tijdens de presentatie van de z-score van 2004 werd bekend gemaakt dat Jan Bertus Molenkamp en Kees Zweekhorst junior zich hebben beziggehouden met de theoretische ontwikkeling van een zogenaamde t-toets (zie figuur 4 download file).

Deze t-toets zou gebruik maken van de standaarddeviatie van de eigen extra rendementen in plaats van de spreidingsmaat die de z-score gebruikt. Vergeleken met de z-scoretoets bedraagt de kritische waarde van de t-toets volgens Molenkamp bij gelijke betrouwbaarheid 1.53.

“Deze t-toets zou eventueel in de ontwikkeling van een nieuwe score inbegrepen kunnen worden,” aldus Molenkamp.

Volgens de berekeningen van Molenkamp zouden 13 fondsen de t-toets in 2004 niet hebben doorstaan. De reden hiervoor zou zijn dat de fondsen relatief weinig risico namen en naar verhouding een te grote underperformance hadden.

“Mogelijk biedt de t-toets perspectief. Maar we moeten dit nader bestuderen en nemen het mee in de evaluatie,” vertelt Borgdorff npn.

Wanneer is er een nieuwe score?

Diverse werkgroepen zijn volop bezig met de ontwikkeling van een nieuwe score die transparantie en zelfreflectie blijft nastreven. Wanneer de nieuwe score, die ook ‘FTK-proof’ moet zijn, daadwerkelijk vorm aanneemt blijft de vraag.

Volgens sommige experts waar npn mee sprak zou men redelijkerwijs mogen verwachten dat de nieuwe score zijn beslag krijgt voor het einde van het jaar. Deze streefdatum hangt samen met de verandering in risicomanagement als gevolg van het FTK.