Met het oog op de invoering van het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) hebben recentelijk verschillende vermogensbeheerders, waaronder ook Robeco, zogenaamde ‘liability-driven investing’ (LDI) beleggingsoplossingen op de markt gebracht voor pensioenfondsen. Een artikel geschreven door Laurens Swinkels, Robeco Asset Management, afdeling quantitative strategies.

Een gemeenschappelijk kenmerk van de LDI-producten is dat deze een langere duration hebben dan de gebruikelijke vastrentende beleggingsproducten. Deze langere duration sluit beter aan bij de pensioenverplichtingen. Het is te verwachten dat met de introductie van FTK, pensioenfondsen in de komende jaren hun beleggingen massaal richting deze oplossingen zullen schuiven.

Voordat een pensioenfonds overstapt op deze nieuwe LDI-producten is het belangrijk om goed te weten hoe de eigen pensioenregeling precies in elkaar steekt. Immers, de term ‘liability-driven’ suggereert dat de pensioenverplichtingen het uitgangspunt vormen voor de te volgen beleggingsstrategie. In tegenstelling tot deze traditionele aanpak zouden pensioenfondsen ook het traditionele (ideale) beleggingsbeleid als uitgangspunt kunnen nemen en ervoor kunnen kiezen om de pensioenregeling aan te passen. Omdat hier het ideale beleggingsbeleid centraal staat kunnen we in een dergelijk geval spreken van ‘investment driven liabilities’. In deze bijdrage stellen we de vraag of het ideale beleggingsbeleid bij een aantal veel voorkomende pensioenregelingen verschilt.

Modernisering van de pensioenregelingen

In Nederland waren de meeste pensioenregelingen van oudsher toegezegde aansprakenregelingen (‘defined benefit’) met eindloon als referentie. De werknemer had op die manier uitzicht op een pensioeninkomen (inclusief AOW) van ongeveer 70 procent van het laatstverdiende loon. Hij ging ervan uit dat dit pensioenbedrag ieder jaar met de inflatie zou worden opgehoogd, zodat zijn koopkracht op hetzelfde peil zou blijven.De afgelopen jaren is hier echter veel verandering in gekomen.

Middelloonregeling

Recentelijk zijn veel pensioenregelingen gewijzigd in een voorwaardelijk geïndexeerde middelloonregeling. Dit is nog steeds een toegezegde aansprakenregeling, maar betekent dat een werknemer een pensioen krijgt dat afhankelijk is van het gemiddelde salaris dat hij in zijn carrière heeft verdiend in plaats van alleen het laatstverdiende salaris. Bovendien besluit het pensioenfondsbestuur ieder jaar om de aanspraken van alle deelnemers te indexeren. Hiermee ontstaat de mogelijkheid om naast de gepensioneerden en slapers ook de werknemers te laten meedelen in de goede en slechte resultaten van het pensioenfonds. De bedoeling is dat de pensioenuitkomst van de gemiddelde werknemer even hoog is onder eindloon als middelloon, mits indexatie steeds plaatsvindt.

De nieuwe boekhoudregels voor ondernemingen maken de bijstortingsverplichtingen van regelingen met toegezegde aanspraken steeds transparanter. In bijvoorbeeld de Verenigde Staten hebben veel ondernemingen hun toegezegde aansprakenregelingen gestaakt, omdat ze deze risico’s niet langer acceptabel vinden. Het gevolg hiervan is werknemers individueel moeten gaan sparen voor hun pensioen. Een dergelijke pensioenregeling wordt aangeduid als een individueel beschikbare premie (‘individueel defined contribution’) regeling. Een voordeel van deze regeling is dat iedereen eigen verantwoordelijkheid kan nemen en de beleggingsportefeuille kan afstemmen op zijn persoonlijke situatie en risicotolerantie. Een ander voordeel is dat deze individuele pensioenrekeningen het gemakkelijker maken om al opgebouwd pensioen(kapitaal) mee te nemen van de ene naar de andere werkgever. Een nadeel is dat bij onverstandige beleggingen het pensioenpotje ook in waarde kan dalen. Dit betekent dat werknemer dus nog een aantal jaren extra zal moeten doorwerken om op het gewenste inkomensniveau met pensioen te kunnen. In Nederland zien we nog maar een beperkt aantal volledig individueel beschikbare premieregelingen. We zien wel een groeiend aantal, dat hun toegezegde aansprakenregeling maximeren. Werknemers boven de gestelde loongrens nemen dan deel in een zogenaamde excedentregeling.

Collectief beschikbare premieregeling

Sinds kort zien we de zogenaamde collectief beschikbare premieregeling (‘collectief defined contribution’) opkomen. Onlangs hebben onder andere Arcadis, Akzo, DSM en SNS Reaal deze stap gezet. Hierbij blijft het pensioenfonds meestal belast met de uitvoering van ‘een middelloonregeling voorzover de financiering dat toestaat’. De deelnemers delen daar bijvoorbeeld de actuariële en administratieve kosten en het vermogensbeheer kan goedkoper en collectief worden uitgevoerd. De beleggingsrisico’s delen de deelnemers voortaan niet meer met de aangesloten onderneming(en). In ruil daarvoor krijgt het pensioenfonds een gemiddeld iets hogere vaste pensioenpremie van de aangesloten onderneming(en), waarmee het zal moeten proberen om depensioenregeling uit te voeren. Voor deelnemers verandert er niets, tenzij het pensioenfondsbestuur bij ongunstige marktomstandigheden de pensioenaanspraken noodgedwongen moet korten.

Hoe beïnvloedt de pensioenregeling het beleggingsbeleid?

Bij het beantwoorden van deze vraag gaan we ervan uit dat het FTK is ingevoerd. Deze regelgeving is echter alleen van kracht als het om een toegezegde aansprakenregeling gaat en niet wanneer er sprake is van een beschikbare premieregeling. De gekozen pensioenregeling bepaalt dus in belangrijke mate of, en zo ja, in hoeverre, het beleggingsbeleid rekening moet houden met het FTK.

Als we beginnen bij de gebruikelijke eindloonregelingen, dan zien we dat de focus van pensioenfondsen hier lange tijd lag op het verwezenlijken van de lange termijn indexatieambitie. Daar waar indexatie voorwaardelijk is, zijn de nieuwe solvabiliteitsrestricties nominaal en ligt het voor de hand om het nominale renterisico om die reden af te dekken. De LDI-fondsen of swapoverlays zijn hiervoor bij uitstek geschikt.

Moet het beleggingsbeleid veranderen wanneer een pensioenfonds de eindloonregeling omzet naar een voorwaardelijk geïndexeerd middelloon? Aangezien de pensioenregeling nog steeds toegezegde aanspraken kent, krijgt het pensioenfonds een extra sturingsmiddel tot haar beschikking. De indexatie kan nu immers worden beperkt van enkel de inactieven tot alle deelnemers. De kracht hiervan hangt af van de hoogte van de inflatie. In de huidige marktomstandigheden zijn van dit stuurmiddel dus nauwelijks grote bijdragen teverwachten om de solvabiliteit op de korte termijn te waarborgen. Het beleggingsbeleid zal dus slechts marginaal meer risicovol kunnen zijn bij middelloon- dan bij de eindloonregeling. Waarschijnlijk zullen ook de strategische allocaties bij beide pensioenregelingen niet veel verschillen.

Bij een individuele beschikbare premieregeling kan iedere deelnemer in principe zelfstandig kiezen welk beleggingsbeleid het beste bij hem of haar past. Gangbaar is dat de beleggingsadviseur jonge werknemers aanraadt om meer in rendementsverhogende en daarom vaak risicovollere beleggingen te investeren. Terwijl ouderen er beter aan doen om minder risico te nemen door meer in obligaties en/of garantieproducten te beleggen. Jonge werknemers hebben immers nog tal van mogelijkheden op de arbeidsmarkt die hun pensioenuitkomst beïnvloeden, zoals langer of harder werken, meer sparen, of meer rendement in een latere periode.

Beleggingsadviseurs wijzen pensioenfondsen met een toegezegde aansprakenregeling erop dat ze de duration van hun obligatieportefeuille moeten verhogen. Waarom krijgen individuele pensioenbeleggers niet hetzelfde advies? Aangezien een individu  geen gegarandeerde nominale pensioenverplichting heeft kan hij een beleggingsportefeuille kiezen die past bij de doelstelling om een geïndexeerd pensioen op de lange termijn te realiseren. De LDI-fondsen of renteswaps zijn juist gericht op die gegarandeerde nominale pensioenverplichting en staan daardoor juist bloot aan inflatierisico. Hierdoor zijn ze minder geschikt voor individuele beleggers die op lange termijn een waardevast pensioen ambiëren.

De centrale vraag van deze bijdrage of bij andere pensioenregelingen een ander beleggingsbeleid past wordt pas echt interessant bij de collectieve beschikbare premieregelingen die recentelijk aan populariteit winnen in Nederland. De fundamentele vraag die de belanghebbenden eerst zullen moeten beantwoorden is of het pensioenfonds een efficiënte samenvoeging is van individuele pensioenbeleggers zonder nominale pensioenverplichting, of dat het een traditioneel pensioenfonds blijft, waarbij alleen dekorting van pensioenrechten als sturingsmaatregel meer expliciet gemaakt is.

Liability-driven of investment driven?

Wanneer het pensioenfonds traditionele pensioenregelingen blijft uitvoeren, spreken we van ‘liability-driven investing’. Immers, het pensioenfonds kent nog steeds aanspraken toe aan deelnemers, en zal daardoor het beleggingsbeleid zo in moeten richten dat het zowel aan de lange als korte termijnrestricties van DNB voldoet. Indien het pensioenfonds echter als efficiënte samenvoeging van individuele beleggers zonder garantie gezien wordt kunnen we spreken van ‘investment driven liabilities’. Hoewel van echte ‘liabilities’ eigenlijk geen sprake meer is. Immers, het pensioenfonds streeft er dan niet naar om harde beloftes na te komen, maar verzamelt premies en belegt die op de ideale manier om op de lange termijn een waardevast pensioen uit te kunnen keren.
De ideale beleggingsmix staat hierbij centraal in plaats van een gemaakte belofte.

Voor de pensioenbelegger lijkt de variant met ‘investment driven liabilities’ om een aantal redenen gunstiger. Ten eerste kan het pensioenfonds de beleggingsmix kiezen die past bij de lange termijn in plaats van te sturen op risico’s die op de korte termijn kunnen optreden. Ten tweede kan met de beleggingsmix gestuurd worden op een waardevast pensioen in plaats van te concentreren op de garantie van een nominaal pensioen. Ten slotte voorkomt het pensioenfonds de zogenaamde ‘solvency trap’. Deze val treedt op als bij een lage dekkingsgraad het pensioenfonds door de toezichthouder wordt gedwongen om minder risico te nemen, waardoor de dekkingsgraad ook in de toekomst geen kans meer heeft te stijgen. Alle bezwaren die de laatste tijd door de pensioensector zijn aangedragen tegen de toezichthouder lijken hiermee dus in één klap overwonnen te zijn met als winnaars de onderneming die geen risico meer loopt en de deelnemers die uitzicht hebben op een (betaalbaar) waardevast pensioen.

Pensioenverplichtingen blijven uitgangspunt

Toch zien we in de praktijk dat bij pensioenfondsen met een collectief beschikbare premieregeling de voorwaardelijke geïndexeerde middelloonregeling blijft bestaan. Hierdoor vindt geen radicale omslag plaats in de communicatie over de risico’s van de pensioentoezegging. Het pensioenfondsbestuur kan niet meer terugvallen op de onderneming en is dus zelf verantwoordelijk dat de verzamelde pensioenpremies ook te zijner tijd daadwerkelijk omgezet kunnen worden in pensioenuitkeringen die aan de door het pensioenfonds geschepte verwachtingen van de deelnemers voldoen. Door de afkeer van het bestuur om in enig jaar een brief naar de deelnemers te moeten sturen met de mededeling “uw pensioenrechten worden dit jaar helaas met x % gekort” zien we dat het pensioenfonds waarschijnlijk juist zal kiezen voor meer voorzichtigheid in het beleggingsbeleid. In de kern vormen de opgebouwde pensioenverplichtingen nog steeds het uitgangspunt voor het te kiezen beleggingsbeleid en fundamenteel zal het beleggingsbeleid niet zoveel afwijken van de bestaande toegezegde aansprakenregelingen. Hierdoor vormen LDI-fondsen of swapsoverlays bij deze collectieve beschikbare premieregelingen wederom een uitstekende oplossing om korte termijn solvabiliteitsrisico’s in te perken. Het is echter nog maar de vraag of dit voor de deelnemers in het pensioenfonds leidt tot een waardevast pensioen op de lange termijn, of dat dit de meeste waarde toevoegt voor de aandeelhouders van de aangesloten onderneming(en).

Ten slotte

In deze bijdrage zetten we uiteen welke types pensioenregeling op dit moment aan populariteit winnen in Nederland. We proberen hierbij aan te geven wat de implicaties zijn van de keuze van de pensioenregeling voor het strategische beleggingsbeleid. Immers, als pensioenfondsen echte ‘liability-driven investors’ willen zijn is het potentiële effect van een andere pensioenregeling voor de strategische portefeuille groot.

Voor de steeds populairdere collectief beschikbare premieregelingen hangt het ideale beleggingsbeleid af van de soort regeling die het pensioenfonds uitvoert. Als de traditionele pensioenverplichtingen kunnen worden losgelaten, zal het ideale beleggingsbeleid niet verstoord worden door beperkende kortetermijnrestricties van de toezichthouder. De ideale beleggingsmix ligt dan waarschijnlijk veel dichter bij de strategische allocatie die uit de traditionele asset-liability-managment studies naar voren komt. Bij combinaties van aanspraken en individueel beschikbare premie zal het ideale beleggingsbeleid er tussenin zitten. De toekomst zal ons leren of de Nederlandse pensioenfondsen die een collectief beschikbare premieregeling uitvoeren zich aangetrokken voelen tot het concept van ‘liability-driven investing’. Of zullen zij toch liever het ideale beleggingsbeleid handhaven en zich beter voelen bij ‘investment driven liabilities’.

In welke van de hierboven beschreven situatie u zich als pensioenfonds ook bevindt, Robeco Asset Mangement heeft een passend product om aan uw behoefte te voldoen. Al sinds 1997 beheert Robeco ‘liability matching’-mandaten voor verzekeringsmaatschappijen. Onlangs zijn door gebruik te maken van deze ervaring LDI-beleggingsfondsen opgezet die aansluiten bij de pensioenverplichtingen.

Printbare versie