Professor Andrew Clare, financieel econoom en consultant bij Legal & General Investment Management, bespreekt de wisselvalligheid van de valutamarkt en onderzoekt of het afdekken van het valutarisico van buitenlandse beleggingen is aan te raden.

Volatiliteit van wisselkoersen had de financiële markten in 2004 in de greep. De oorzaak van deze beweeglijkheid was, en is nog steeds, de onzekerheid over het ‘juiste’ niveau van ’s wereld belangrijkste valuta, de machtige Amerikaanse dollar. In figuur 1 wordt een schatting van de volatiliteit van de US Dollar/Euro wisselkoers weergegeven vanaf oktober 2002. Duidelijk is de toegenomen beweeglijkheid in 2003 en 2004 en sinds medio 2004 is er een geleidelijke afname zichtbaar.

Onzekerheid ten aanzien van de dollar blijft bestaan en men blijft speculeren over het moment waarop de koers zal worden aangepast gezien de munt nog steeds is overgewaardeerd. Zolang de onzekerheid omtrent de dollar blijft bestaan, en wij zijn van mening dat dit nog wel enige tijd het geval zal zijn, zal deze wisselvalligheid op de valutamarkten aanhouden.

Hoe kunnen beleggers zich beschermen tegen valutarisico?

1 Volledige uitsluiting van risico door alleen in activa te beleggen die genoteerd zijn in euro’s.

Het mag duidelijk zijn dat dit de eenvoudigste methode is. Dit alternatief oogt aantrekkelijk voor institutionele beleggers met hoofdzakelijk verplichtingen in euro’s. Deze ‘thuismarkt’-benadering van het valutarisicoprobleem is weliswaar eenvoudig, maar betekent per definitie dat men niet meer kan inspelen op winstgevende beleggingsmogelijkheden in het buitenland. Daarom laten beleggers die kiezen voor de ‘thuismarkt’-methode wellicht kansen liggen die samenhangen met het grotere groeipotentieel op andere aandelenmarkten. Een ander voordeel van beleggen op buitenlandse markten is de grotere diversificatie. Door spreiding van beleggingen, bijvoorbeeld over diverse aandelenmarkten, kan men een portefeuille samenstellen waarvan het rendement vaak minder volatiel is. Wanneer men kiest voor de ‘thuismarkt’-methode zet men echter alles op dezelfde (euro)kaart.

2 Een deel van de portefeuille in het buitenland beleggen.

Dus voor degenen die niet tevreden zijn over de beleggingskansen op de thuismarkt, of voor degenen die behoefte hebben aan meer diversiteit, is beleggen buiten het euro-gebied niet zozeer een keuze als wel een noodzaak. Wanneer beleggers deze beslissing eenmaal hebben genomen, zullen zij rekening moeten houden met de invloed van wisselkoersfluctuaties op het rendement van hun portefeuille. Zij moeten een keuze maken: dit valutarisico (gedeeltelijk) afdekken of het risico onafgedekt laten.

a Wanneer men ervoor kiest het valutarisico niet af te dekken, komt dit in feite neer op het innemen van een, expliciete of impliciete, beleggingsvisie met betrekking tot de wisselkoersontwikkeling.

Beleggers zouden kunnen kiezen voor deze benadering wanneer zij van mening zijn dat het effect van de wisselvalligheid van de wisselkoers op de lange termijn te verwaarlozen is en wisselkoersfluctuaties uiteindelijk niet van invloed zullen zijn op de waarde van de portefeuille, zelfs in geval van aanzienlijke fluctuaties op de korte termijn.

Bij deze methode gaat men ervan uit dat het valutarendement op de lange termijn nihil is. Dit kan een overweging zijn wanneer er geen fundamentele reden is voor een appreciatie op termijn van de ene munt ten opzichte van de andere. Over langere beleggingsperiodes worden de wisselkoersen voornamelijk beïnvloed door verschillen in inflatie. Een land met een aanhoudend hoge inflatie zal zijn valuta mettertijd zwakker zien worden ten opzichte van de valuta’s van landen waar de binnenlandse inflatie lager is.

De verschillen in inflatie tussen de belangrijkste economische regio’s zijn momenteel klein en dit is reeds geruime tijd het geval. Hieruit zou men dus kunnen concluderen dat er weinig kans bestaat op een aanhoudende waardedaling van de ene valuta ten opzichte van de andere als gevolg van inflatieverschillen, zoals blijkt uit de daling van volatiliteit van de dollar/euro wisselkoers in figuur 1. Maar het is vanzelfsprekend geenszins zeker dat de inflatiesituatie ongewijzigd zal blijven.

Dus waar de beslissing om het valutarisico niet af te dekken op het eerste gezicht lijkt te getuigen van een zekere passieve verwachting ten aanzien van beleggingsresultaten, is deze in feite gebaseerd op een uitgesproken visie op de structuur van de wereldeconomie en, meer in het bijzonder, op een uitgesproken visie op de te verwachten ontwikkeling van binnenlandse inflatiecijfers op de lange termijn.

b Beleggen in buitenlandse activa op basis van volledige afdekking van het valutarisico is de derde belangrijke methode waarvoor beleggers kunnen kiezen. Deze afdekking is niet perfect omdat daarbij wordt gekozen voor afdekking van de huidige portefeuille waarvan de toekomstige waarde onzeker is. Toch hadden beleggers in 2003 en 2004 op deze manier een aanzienlijk deel van het valutarisico van hun buitenlandse aandelenportefeuilles kunnen afdekken. Welke impact heeft valuta-afdekking op risico en rendement

De conventionele benadering om de effecten van valutabeleid te analyseren is door de constructie van de zogenaamde ‘mean variance’ efficiënte grenslijnen, waarbij de onafgedekte en afgedekte (aandelen)rendementen worden verwerkt. Het doel van de portefeuille-constructie is om activa zodanig te combineren dat het verwachte rendement wordt gemaximaliseerd bij een zo laag mogelijk verwacht risico. Dit wordt gedaan op basis van zowel hedging als non-hedging en wordt geïllustreerd aan de hand van figuur 2.

De Y curve in figuur 2 vertegenwoordigt combinaties van risico en rendement die kunnen worden bereikt met een portefeuille bestaande uit de aandelenmarkten van Europa, de Verenigde Staten en Japan.

De combinatie die wordt voorgesteld door punt A op deze lijn wordt bereikt door een combinatie van aandelenmarkten samen te stellen met behulp van gespecialiseerde computer-software die een verwacht rendement van 7,9 procent geeft bij een zo laag mogelijke standaard deviatie. Volgende punten op de lijn worden bereikt door hogere verwachte rendementen te programmeren telkens weer bij een zo laag mogelijk risico. Figuur 2 laat zien dat, consistent met de financiële theorie, de belegger die hogere rendementen nastreeft meer risico dient te nemen.

De X curve in figuur 2 is het resultaat van een vergelijkbare aanpak, met het verschil dat het wisselkoerseffect in dezelfde onderliggende indices afgedekt is. Andermaal is duidelijk dat een hoger verwacht rendement gepaard gaat met toenemend risico. Het eerste dat opvalt is dat een lager risico kan worden verkregen met een portefeuille met valuta afdekking. De laagste risicocombinatie voor de onafgedekte portefeuille, punt A op de Y curve, ligt hoger dan de laagste risicocombinatie voor de afgedekte portefeuille, punt B op de X-curve.

Het tweede dat opvalt is dat de X-curve altijd hoger ligt dan de Y-curve. Dat betekent bijvoorbeeld dat een belegger die een verwacht rendement nastreeft van 7,9 procent met behulp van deze set van beleggingen, zijn doel met een lager risico kan bereiken op basis van wisselkoers-afdekking. Met andere woorden, in dit geval wordt het nemen van additionele wisselkoersrisico niet beloond.

De resultaten die worden getoond in figuur 2 zijn gebaseerd op onze aannames ten aanzien van verwachte rendementen, op onze schattingen van varianties en covarianties van deze aandelenmarkten en op een gekozen tijdreeks. De curves zijn echter beide gevormd op basis van dezelfde aannames waardoor een geloofwaardige vergelijking mogelijk is. De resultaten zijn daarmee indicatief voor de balans tussen risico en rendement die verlegd wordt door het accepteren of juist elimineren (zo veel als mogelijk) van wisselkoersrisico. Daarbij toont deze analyse dat additioneel risico door de volatiliteit van wisselkoersen niet wordt gecompenseerd door een voor dit risico gecorrigeerd hoger rendement.

Vanzelfsprekend zijn er kosten verbonden aan het afdekken van het valutarisico van een portefeuille, maar deze kosten zijn niet zo hoog als men zou verwachten. Wij schatten dat de kosten van het doorlopend afdekken van het valutarisico van een aandelenportefeuille waarschijnlijk per jaar ongeveer 0,1 procent van de waarde van de portefeuille bedragen. Kosten die moeten worden gezien in het licht van de potentiële invloed van wisselkoersfluctuaties zoals die de afgelopen jaren te zien waren.

Valuta als een volkomen zelfstandige beleggingscategorie beschouwen

In de bovenstaande analyse wordt een aantal problemen besproken, en met name de impact van wisselkoersschommelingen op een ‘unhedged’ portefeuille. Toch is wellicht het belangrijkste punt dat men valuta’s als een volkomen zelfstandige beleggingscategorie zou moeten beschouwen. Naar onze mening moeten beleggers, voor zover mogelijk, trachten onderscheid te maken tussen hun visie op een bepaalde beleggingscategorie en hun visie op de wisselkoers die van toepassing is op de desbetreffende beleggingscategorie.

Voor beleggers die bij hun beleggingen buiten het euro-gebied geen valutarisico willen lopen, is het geheel of gedeeltelijk afdekken van dit risico de voor de hand liggende oplossing. Maar ook voor diegenen die additioneel rendement zoeken van de valutamarkten, kan het afdekken van de valuta de juiste manier zijn. Het valuatarisico kan dan worden gemanaged binnen een aparte portefeuille door een gespecialiseerde currency manager.

Samenvatting

Het kopen van ‘buitenlandse’ beleggingscategorieën houdt onvermijdelijk in dat men ook de valuta’s van de desbetreffende beleggingscategorieën koopt.

Onze analyse wijst uit dat het ten minste gedeeltelijk afdekken van het valutarisico van een portefeuille met aandelen op de grote buitenlandse aandelenmarkten resulteert in een lager risico op alle niveau’s van te verwachten rendement. Derhalve lijkt het afdekken van het valutarisico aan te raden voor zowel beleggers die valutarisico willen vermijden als beleggers die het valutarisico willen scheiden van andere risico’s en de diensten van een gespecialiseerde valutafondsbeheerder inhuren.

Printbare versie