De enorme groei van de hedgefondsen in het afgelopen decennium heeft vele gerenomeerde long only managers aan het denken gezet over de mogelijke voordelen van het short gaan als onderdeel van hun traditionele beleggingsstrategieën.  Bud Kroll, global head of structured equity bij JPMorgan Asset Management, gaat na of dit wel voordelig is.

Om de voordelen van het shorten te evalueren, is het nuttig om de informatieratio van een manager te bekijken. De informatieratio, of de ratio van excess return ten opzichte van de tracking error, is een maatstaf voor de risico-efficiëntie waarmee een manager deze excess returns realiseert. Terwijl de beleggers geneigd kunnen zijn de informatieratio te negeren en veeleer naar het absolute beleggingsrendement of naar de excess return te kijken als maatstaf voor de vaardigheden van een manager, zullen de managers die hogere informatieratio's kunnen neerzetten het geduld van de belegger uiteindelijk veel minder vaak op de proef stellen. De informatieratio is dus een nuttig meetinstrument om te bepalen hoe efficiënt er meer rendement behaald wordt. Het dient zeker niet ter vervanging van het behalen van hogere rendementsniveaus.

Hoe hoger de informatieratio, des te groter is de kans dat een manager sterk zal presteren op iedere investment horizon. Al te vaak leidt een korte termijnbeslissingscyclus tot een suboptimaal besluit waarbij managers die op de bodem van hun prestatiecyclus zitten worden ontslagen en worden vervangen door managers die aan hun top zitten. De suggestie wordt gewekt dat als een manager kan shorten, zijn informatieratio zal verbeteren. Maar waarom verbetert de capaciteit om te shorten de informatieratio's?

De vaardigheden van een manager meten

In 1989 ontwikkelde Richard Grinold een kader (later in 2002 uitgebreid door Roger Clarke en zijn co-auteurs) dat de ex-ante-informatieratio van een manager voorspelt op basis van drie variabelen – breedte, vaardigheid en vrijheid van implementatie. Voor het doel van dit artikel bekijken we Grinolds kader in de context van de Amerikaanse aandelenmarkt.

In het kader van Grinold werd ‘de breedte’ gemeten als het aantal intentionele en onafhankelijke (positieve of negatieve) keuzes in de portefeuille (N) en ‘vaardigheid’ als de informatiecoëfficiënt (IC) of de correlatie tussen de verwachte excess return en de daadwerkelijk gerealiseerde excess return van de activa. Implementatie werd gemeten als de transfercoëfficiënt (TC) of de correlatie tussen de keuzes van de manager en de voorspelde rendementen voor elk aandeel (d.w.z. de vrijheid waarmee de manager zijn voorspellingen kan implementeren).

Een manager die alles perfect kan voorspellen, zou een IC hebben van één en een manager wiens voorspellingen willekeurig waren zonder enige vaardigheid zou een IC hebben van nul. De tweede term in de vergelijking (V_N) heeft ook een grote impact op de informatieratio – hoe hoger het aantal niet-gecorreleerde voorspellingen, des te efficiënter is de portefeuille.

Het belang van vrijheid voor de manager

De derde term in deze vergelijking is de transfercoëfficiënt, die meet hoe nauw de keuzes in de portefeuille zijn afgestemd op de voorspelde rendementen van de manager voor elk aandeel. Een manager met volledige implementatievrijheid kan theoretisch een TC van één behalen. Als een manager beperkingen opgelegd krijgt, daalt de TC, waardoor ook de informatieratio zakt. Een manager die beperkingen opgelegd krijgt die zo bindend zijn dat hij daardoor geen keuzes kan maken die zijn inzichten weerspiegelen, zou een TC hebben van nul, en bijgevolg een informatieratio van nul.

Voor een manager met een bepaald universum (N) en een vaardigheid om rendementsniveaus te voorspellen (IC), hangt het succes, het leveren van risk adjusted returns, af van hoe efficiënt de keuzes worden belegd – de transfercoëfficiënt. In feite is deze hefboom dus krachtiger dan men op het eerste gezicht zou denken.

In figuur 1 zien we dat bij het gebruik van een non linear optimizer voor het samenstellen van zuivere long only portefeuilles, met verschillende niveaus van tracking error, de initiële transfercoëfficiënt daalt naarmate een portefeuille meer geconcentreerd is. Dat effect wordt nog versterkt doordat de meeste managers met een hoge tracking error de common risk factors niet zo doeltreffend beheren als de optimizer. Dit heeft een nog lagere informatieratio's als gevolg, doordat er niet-gecompenseerde risico's worden gelopen. Dat illustreert duidelijk waarom een manager met een bepaalde bron van beleggingsinzichten voor een geconcentreerde zuivere long only portefeuille een informatieratio mag verwachten die minder dan de helft bedraagt van die voor een enhanced index portfolio.

Intuïtief lijkt het logisch dat grote bets in een klein aantal aandelen, waarvoor de manager de hoogste rendementen verwacht, de transfercoëfficiënt doet toenemen. Immers meer marktwaarde van de portefeuilles wordt belegd in een steeds kleiner aantal aandelen. De transfercoëfficiënt wordt echter gereduceerd door de hoeveelheid en de grootte van de negatieve keuzes die het gevolg zijn van het feit dat er aandelen zijn die niet in portefeuille zijn opgenomen, maar die de manager ook aantrekkelijk vindt. Waarom is dat zo?

Het rendement van de portefeuille ongewild beperken

We nemen het voorbeeld van een manager met een bepaalde hoeveelheid informatie over een sector met 4 procent van de kapitalisatie in de benchmark van de manager. In figuur 2 zien we dat een manager die alleen long posities mag nemen, de volledige 4 procent belegt in het aandeel met de hoogste rendementsverwachting. Hoewel het op het eerste gezicht logisch lijkt om een grote, positieve keuze van 3,75 procent te maken voor het aantrekkelijkste aandeel, houdt dat in een zuivere long only ook vele ongewilde keuzes in.

Voor aandelen B en C, die volgens de manager ook goed zullen presteren, is een negatieve keuze gemaakt in vergelijking met de benchmark, want ze zitten allebei in de index, maar niet in de portefeuille van de manager. Voor aandelen F en G, die volgens de manager sterk zullen underperformen, is slechts een kleine, beperkt tot hun weging in de benchmark, negatieve keuze gemaakt.

Maar als de beperking om te shorten wegvalt, kan de manager zijn keuzes meer afstemmen op zijn inzichten, met respectievelijk long en short posities, afhankelijk van het feit of hij verwacht dat het aandeel zal stijgen of dalen. Op die manier kan hij nog steeds hetzelfde aantal absolute keuzes maken als in de long only portfolio (7,50%), maar als de voorspelde rendementen van de manager uitkomen, zou de long only portfolio slechts 0,74 procent opleveren, terwijl de portfeuille die long en short posities combineert, zou afsluiten met 1,25 procent. Uit dit voorbeeld blijkt dat het voordelen heeft om in long only portfolios ook short posities toestaan en hoe dat ervoor kan zorgen dat een portefeuille hogere rendementen behaalt met dezelfde risiconiveau's en inzichten.

Het effect van concentratie op de vaardigheid van de manager

In het ideale geval hebben managers even inzichtelijke opinies over de aandelen die het volgens hen goed en minder goed zullen doen. Jammer genoeg kunnen ze in een long only portefeuille ten opzichte van welke benchmark dan ook, negatieve inzichten maar uiterst beperkt benutten. In figuur 3 zien we dat slechts 16 namen in de S&P 500 voldoende grote componenten zijn om de manager de mogelijkheid te geven een negatieve keuze te maken van 1 procent of meer door ervoor te kiezen het aandeel niet in portefeuille te hebben. Deze inefficiëntie neemt toe bij meer gelijkgewogen benchmarks zoals de Russell 2000, waarin het grootste gewicht van elke naam minder dan 0,30 procent bedraagt. Deze asymmetrie van potentiële keuzes kan tot een aanzienlijke verspilling van beleggingsinzicht leiden.

We zien het effect van portefeuilleconcentratie door de tracking error van ‘typische’ portefeuilles met elkaar te vergelijken. Figuur 4 toont bijvoorbeeld aan dat in gesimuleerde portefeuilles met een dalend aantal aandelen, met een portefeuillerisico dat alleen voorkomt uit stock specific risk (wat wij normaal stockpicking noemen), naarmate de portefeuille geconcentreerder wordt, de diversificatievoordelen van deze niet-gecorreleerde rendementen afnemen. Als we naar echte portefeuilles kijken, stijgt de genoteerde tracking error veel sneller, wat de impact illustreert van risico's die niet specifiek zijn voor één aandeel (zoals marktrisico's) – zowel gewilde als ongewilde — in geconcentreerde portefeuilles.

Deze snelle risicostijging zou de informatieratio niet noodzakelijk doen dalen als de aangroeiende excess return uit deze concentratie even snel stijgt als het risico. In de praktijk blijkt echter dat het rendement uit deze extra risico's niet evenredig stijgt met de risico's, waardoor de informatieratio's van de portefeuilles dalen.

De meeste beleggers streven naar hogere excess returns. Het is echter onredelijk om te geloven dat deze hogere rendementen niet gepaard gaan met een hogere tracking error. Hoe kan een belegger dan het risico en rendement positief beinvloeden zonder de transfercoëfficiënt naar beneden te halen en zo ook de informatieratio?

Het antwoord, zoals geïllustreerd in figuur 2, is om de manager toe te laten te shorten.

Een klein beetje shorten, kan u ver brengen

Figuur 5 toont de resultaten van een niet-lineaire optimizer met willekeurige alfa's en een risicomodel om geoptimaliseerde portefeuilles samen te stellen met verschillende niveaus om te shorten met twee verschillende niveaus van tracking error - 2 procent en 6 procent. De long only portefeuille is een volledig belegde portefeuille zonder andere beperkingen die is geoptimaliseerd tegenover de S&P 500. De ‘110/10-portefeuille’ is voor 110 procent van het belegd kapitaal long, voor 10 procent van het belegde kapitaal short en geoptimaliseerd tegenover de S&P 500. Elk van de 120/20- tot 150/50-portefeuilles heeft een hogere mate van brutoexposure, maar netto 100 procent market exposure en dezelfde tracking error. De 100/100-portefeuille is voor 100 procent van het belegde kapitaal long, 100 procent van het belegde kapitaal short en heeft de beoogde tracking error van long versus short. Deze hypothetische market neutral portefeuille kan dan worden geconstrueerd met S&P 500-futures, met als resultaat dezelfde tracking error als de S&P 500.

We kunnen twee conclusies trekken uit dit voorbeeld. Ten eerste heeft de mogelijkheid om te shorten een duidelijke positieve impact op de transfercoëfficiënten en derhalve op de informatieratio's. Ten tweede kan een portefeuille van 130 procent long en 30 procent short theoretisch zo'n 88 procent van de efficiëntie van de volledige long/short-portefeuille behalen met een tracking error van 2 procent, en 82 procent van de efficiëntie met een tracking error van 6 procent. Een klein beetje shorten, kan u dus ver brengen.

Heeft elke manager de middelen om met succes te shorten?

De winnaars en verliezers bij actief beheer worden gescheiden door kleine verschillen in relatief inzicht. De mate van potentiële verbetering in de beleggingsresultaten door shorten toe te staan in portefeuilles met traditionelere doelstellingen vergt zeker enige overweging. Uiteraard is het shorten niet iets wat van nature wordt gedaan door vele managers, van wie er sommige een uitstekend cv kunnen voorleggen met long only ervaringen. Om op een goede manier short te kunnen gaan moeten een aantal hordes goed genomen worden:

• Nauwgezet volgen van het beleggingsuniversum: – sommige managers concentreren hun research intensief op een handvol namen waarvan zij heel erg overtuigd zijn. Deze strategie werkt goed voor geconcentreerde long only portefeuilles, maar leent zich niet om tot goede short ideeen te komen. De managers die een breed beleggingsuniversum overzien, zullen waarschijnlijk meer goede long en short ideeën vinden.

Het spreekt voor zich dat niet elke manager over de juiste alfabronnen en ervaring beschikt die nodig zijn om shorten op een succesvolle manier uit te voeren. Bepaalde managers hebben echter bewezen dat hun inzichten in potentiële underperformers even krachtig zijn als die in potentiële outperformers. Vele van die managers hebben ook bewezen dat zij de vaardigheden inzake risicobeheer en logistiek hebben om short posities correct te beheren. Het wegnemen van de short restrictie voor de managers die verantwoordelijk en met succes short posities kunnen gebruiken, kan aanzienlijke winsten opleveren in risk adjusted returns.

Printbare versie