Leen Meijaard van Merrill Lynch Investment Managers geeft een uiteenzetting van de strategische voordelen die enhanced indexing biedt in vergelijking met passieve beleggingen.

Sedert het midden van de jaren ’90 geven beleggingen in ‘enhanced indexing’ een enorme groei te zien. Volgens een door Watson Wyatt Investment Consulting uitgevoerd onderzoek is er op dit ogenblik op de Amerikaanse markt een bedrag van ongeveer 300 miljard dollar op basis van deze benadering belegd.

Enhanced indexing biedt in vergelijking met eenvoudige indexing een aantal voordelen. Net als volledige indexering kent enhanced indexing lage kosten. Maar daarnaast biedt enhanced indexing ook de mogelijkheid om een hoger rendement ten opzichte van de index te behalen. Het grootste nadeel – vanuit het gezichtspunt van de klant – is dat er bij enhanced indexing sprake is van een – zij het in geringe mate – geringe kans op een lager rendement dan dat van de benchmark. Wanneer men dit risico echter op het niveau van de totale portefeuille bekijkt, ziet men dat de toename van het risico niet echt significant is omdat de risico’s niet lineair cumuleren. De beslissing op zich om in aandelen te beleggen maakt een veel groter deel van de totale risico uit. In vele gevallen zal op het niveau van de totale portefeuille enhanced indexing leiden tot een verlaging van het risico voor de portefeuille in zijn geheel, terwijl tegelijkertijd het verwachte meerrendement toeneemt. Het lijdt geen twijfel dat dit een zeer aantrekkelijkresultaat is.

Enhanced indexing – definitie

Vanwege de groeiende populariteit van dit systeem neigen vele vermogensbeheerders ertoe om hun producten aan te duiden als ‘enhanced indexproducten’. Producten van dit type omvatten evenwel ook maar al te vaak kwantitatieve producten in actieve risicocategorieën (van rond de 2 procent of zelfs meer) die eigenlijk eerder bij traditioneel actief beheerde producten of bij actieve kwantitatieve producten ingedeeld zouden moeten worden. Verder worden onder het begrip ‘enhanced indexing’ ook vaak producten opgenomen waarbij het louter gaat om afgeslankte versies van traditionele, actief beheerde producten. Deze ‘light’ varianten van actieve producten staan echter in wezen los van enige vorm van eenvoudige of enhanced indexing. Wij zijn derhalve voorstander van een definitie waarbij deze oneigenlijke producten uitgesloten worden; het is naar onze mening een typerend kenmerk van enhanced indexproducten dat ermee gestreefd wordt naar een licht meerrendement ten opzichte van de referentie-index, waarbij echter tegelijkertijd de karakteristieken van de index grosso modo in stand gehouden worden.

Het belang van de informatieratio

De informatieratio (IR) is een kengetal dat een indicatie geeft van de kwaliteit van het beheer van een fonds. Een hoge IR duidt op een hoog kwaliteitsniveau. Dit kengetal wordt berekend door het additionele rendement (de alpha) te delen door het additionele risico (de tracking error), telkens betrokken op het rendement en het risico van de index. De tracking error is een weergave van de relatie tussen de additionele opbrengst van actief beheer en de daaruit voortvloeiende hogere volatiliteit is derhalve een maatstaf voor de effectiviteit, resp. de kwaliteit van actief beheer.

Er is een hele reeks van enhanced indexproducten waarvan beweerd wordt dat er een significant hogere IR mee behaald kan worden dan met traditionele actief beheerde producten. Wij zijn het hiermee eens. In de eerste plaats zijn er producten waarmee dit in de praktijk gedurende vrij lange perioden gerealiseerd is en dus blijkt dit streven in ieder geval haalbaar te zijn. In de tweede plaats kunnen ook – afhankelijk van het toegepaste proces – de beleggingstheorie bevestigingen voor deze beweringworden gevonden:

• Onafhankelijk van de kundigheid van de beheerder is de IR van een product met een groter aantal kleinere posities hoger dan die van een product met een kleiner aantal grotere posities. Dit houdt verband met het feit dat beheerders, om een zo hoog mogelijke effectiviteit te bereiken, bij de over- of onderweging van aandelen steeds een even grote speelruimte in beide richtingen nodig hebben. De haalbaarheid van een volledige onderweging is in de praktijk echter vaak afhankelijk van het gewicht van een aandeel in de index. Wanneer bijvoorbeeld het aandeel in de index slechts met een wegingsfactor van 0,1 procent opgenomen is en voor de beheerder de ideale grootte van een positie echter +/- 0,5 procent bedraagt, treedt er een verlies van efficiëntie op, ervan uitgaande dat short gaan verboden is, en bijgevolg daalt de IR. Om een heel andere reden, namelijk om het risico te beperken, laat enhanced indexing, in tegenstelling tot traditioneel actief beheer, in de regel slechts posities van de grootte van +/- 0,1 procent toe en een gunstig neveneffect hiervan is dat een volledige onderweging mogelijk is van aanzienlijk meer aandelen dan met de actieve tegenhanger mogelijk zou zijn.

Naar onze mening heeft elk enhanced indexproduct vier wezenlijke kenmerken, welke bepalen hoe aantrekkelijk het voor een belegger is, nl.:

• De tracking error: In het algemeen geldt dat hoe lager de tracking error is, hoe beter, en wel om de eenvoudige reden dat een lage tracking error betekent dat het risico van een significant verlies in vergelijking met passieve beleggingen lager is.

Alternatief voor volledige indexering

De aantrekkelijkheid van volledige indexering is gebaseerd op een aantal aspecten, nl. het geringe risico van een waardeontwikkeling die achterblijft bij de index, de lage kosten, de lage omloopsnelheid en de daarmee samenhangende lagere transactiekostenslag. Hoe goed komt enhanced indexing voor de dag in het licht van deze criteria?

Het risico van een achterblijvend rendement

De term ‘enhanced indexing’ lijkt reeds in te houden dat de betreffende producten gekenmerkt worden door een lage tracking error en in veel gevallen is dat ook zo. Dit impliceert dat deze producten een kleine kans hebben op een achterblijvend rendement ten opzichte van de index in vergelijking met actief beheerde producten. Zoals echter reeds in het voorgaande opgemerkt, wordt het begrip ‘enhanced indexing’ soms ook gebruikt voor producten met een aanzienlijk risico. Dit houdt in dat er een groter risico van een significant verlies bestaat. In de onderstaande tabel wordt weergegeven hoe groot de waarschijnlijkheid is van een met 1 of 2 procent achterblijvend rendement in vergelijking met de index gedurende een periode van één jaar op basis van enhanced indexproducten met verschillende risiconiveau´s. In eerste instantie gaan wij voor alle risiconiveaus uit van een IR van 1. In de praktijk zou echter bij toename van het risico boven een bepaalde drempelwaarde met een afname van de IR rekening gehouden moeten worden. In de laatste kolom ziet men de effecten van de aanname dat bij een product met een tracking error van 2 procent de IR van 0,75 slechts op basis van een hoger risico gehandhaafd kan worden. Het risico van een achterblijvend rendement is bij risico-armere, ‘zuiverdere’ enhanced indexproducten zeer gering. Bij toenemend inherent risico van het product neemt ook het risico van een significant verlies sterker toe.

Lage tarieven

De hoogte van de tarieven varieert van product tot product. Doch in het algemeen kan gesteld worden dat vanuit het gezichtspunt van een belegger in ieder geval de voorkeur gegeven dient te worden aan een feestructuur die gekoppeld is aan het behaalde extra rendement. Een dergelijke feestructuur zou om te beginnen een basisvergoeding inhouden die te vergelijken is met het bij puur passief beheerde producten in rekening gebrachte tarief. Een bijkomende vergoeding voor de beheerder kan alleen in rekening gebracht worden wanneer de performance van het product de performance van de index overtreft en is gekoppeld and het behaald extra rendement. Derhalve hoeft de klant alleen een indextarief te betalen; het feit dat een prestatie-afhankelijke component bedongen is houdt in dat elke bijkomende vergoeding gebaseerd is op een bepaald percentage van het door de klant te ontvangen additioneel rendement.

Transactiekosten

Ook bij eenvoudige indexing zijn bij veranderingen in de samenstelling van de index portefeuilletransacties nodig. Dit betekent dat men een klein deel van de performance verliest als gevolg van transactiekosten. Dit geldt ook voor enhanced indexproducten. Omdat de aangehouden posities in vergelijking met actief beheer veel kleiner zijn en de kern van de portefeuilles nog steeds aan de index gebonden blijft is de omloopsnelheid in de regel lager dan in het geval van traditioneel actief beheer, zodat ook de transactiekosten lager zijn.

Hoe scoort enhanced indexing nu in vergelijking met volledige indexering? Indien een prestatie-afhankelijke tariefstructuur toegepast wordt, is er wat de tarieven betreft voor de klant sprake van een win-win situatie. Wanneer de waardeontwikkeling van de belegging parallel loopt met de index (of eronder ligt) zijn bij de twee systemen (ongeveer) dezelfde tarieven verschuldigd. Daarboven uitgaande tarieven is de klant pas verschuldigd wanneer er sprake is van een betere rendementsontwikkeling, en wel van een niveau dat met volledige indexering niet eens bereikbaar zou zijn.

De mogelijkheid dat zich een significant achterblijvend rendement voordoet is in wezen afhankelijk van het risiconiveau van het gekozen product; hoe lager het risico, hoe lager het risico van een significant achterblijvend rendement. Bij producten met een laag risico is zelfs het risico van een met 1 procent achterblijvend risico over een periode van één jaar zeer gering. Het ziet er derhalve naar uit dat enhanced indexing, toegepast op een risico-arm product, de optimale oplossing is. Slechts het risico van een achterblijvend rendement zou een reden kunnen zijn om af te zien van belegging in een enhanced indexproduct, doch dat risico is de prijs die men betaalt voor een potentieel extra rendement. Wanneer men zich verdiept in de vraag welk effect de opname van een enhanced indexproduct op de totale portefeuille heeft, komt men tot de conclusie dat het risico van een achterblijvend rendement voor de portefeuille in zijn geheel zelfs lager wordt en dat tegelijkertijd het te verwachten rendement voor de totale portefeuille hoger wordt. De enige vermeende negatieve factor blijkt dus in werkelijkheid een positief effect te hebben.

Een eenvoudig portefeuillemodel

Een gedetailleerde analyse van de diverse portefeuillestructuren valt buiten het bestek van dit artikel. Wij durven echter, op basis van enkele eenvoudige aannames, algemene conclusies te trekken voor wat betreft de effecten die de vervanging van een product op basis van volledige indexering door enhanced indexproducten op een portefeuille zou hebben. Het te verwachten rendement, evenals de algemene informatieratio zou stijgen (na verdiscontering vaneen performance related feestructuur). Tevens zou de waarschijnlijkheid van een achterblijvend rendement, uitgaande van typische drempelwaarden (bijv. 1 en 2 procent), afnemen en, afhankelijk van de grootte van het aandeel van enhanced indexproducten in de totale portefeuille, zou de waardegroei toenemen.. Hoe is dit te verklaren? De belangrijkste factor heeft te maken met de omstandigheid dat met behulp van enhanced indexing nieuwe, tot nu toe niet benutte mogelijkheden om rendement te behalen ontsloten worden. Wanneer het actieve deel van de portefeuille een positief resultaat kent, is het onwaarschijnlijk dat dit teniet zou kunnen worden gedaan door het gedeelte enhanced indexing. Enhanced indexing heeft een gering risico op een significant achterblijvend resultaat, zoals wij in het voorgaande al uiteengezet hebben. In de weinige gevallen waarin de actieve component verantwoordelijk is voor een negatieve bijdrage aan het resultaat, is het echter vaak de enhanced indexing component van de portefeuille die er met een positief resultaat voor zorgt dat verliezen van de kant van het niet puur passieve deel van de portefeuille verhinderd of in ieder geval beperkt worden. Eenvoudige indexing kan dit niet tot stand brengen en alleen maar de schade beperken. Alleen enhanced indexing kan deze welkome diversificatie van de alfabron binnen een begrensd risicokader bieden.

Printbare versie