Een converteerbare obligatie heeft enige kenmerken van een traditionele bedrijfsobligatie. Op beide schuldtitels worden regelmatige rentebetalingen verricht (de couponrente) en door beide wordt op de aflossingsdatum de nominale waarde aande houder terugbetaald.

Een converteerbare obligatie kan echter op verzoek van de houder ook worden omgewisseld in een bepaalde hoeveelheid aandelen van de uitgevende instelling. Hierdoor wordt de houder de mogelijkheid geboden om te profiteren van het opwaarts potentieel van het aandeel waarin kan worden omgewisseld. Het conversierecht kan worden vergeleken met een call-optie – een instrument dat de houder het recht geeft, maar niet de verplichting, om de onderliggende waarde te kopen tegen een vastgestelde prijs binnen een vastgestelde periode. Aan het einde van de looptijd is de waarde van de converteerbare obligatie gelijk aan hetzij de aflossingwaarde in contanten, hetzij de marktwaarde van de aandelen waarin omgewisseld kan worden (welke van de twee het hoogste is).

Converteerbare obligaties vormen een aantrekkelijk en uitzonderlijk beleggingsinstrument met de kenmerken van zowel aandelen als obligaties. Zij bieden niet alleen de mogelijkheid om van stijgende aandelenmarkten te profiteren, maar als de aandelenmarkten dalen, kunnen converteerbare obligaties bovendien niet verder terugvallen dan hun obligatiewaarde. Aangezien het langetermijn risico/rendementsprofiel van converteerbare obligaties veel aantrekkelijker is dan dat van aandelen of obligaties, biedt deze categorie aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden. De Sharpe ratio vormt dan ook een maatstaf voor de risicogewogen performance.

De aantrekkelijke kenmerken van converteerbare obligaties bieden de mogelijkheid om een efficiëntere portefeuille samen te stellen, zoals blijkt uit figuur 1.

Een stukje historie

De markt voor converteerbare obligaties ontwikkelde zich in de jaren ’50 en ’60 voorspoedig en vertoonde in de jaren ’80 en ’90 een stormachtige groei. Ondernemingen vonden de uitgifte van converteerbare obligaties aantrekkelijk, onder meer omdat hiermee de financieringskosten geminimaliseerd konden worden. Het ingebouwde conversierecht vertegenwoordigt een bepaalde waarde en daarom zijn beleggers bereid om een lagere couponrente te accepteren. Daarnaast wordt bij converteerbare obligaties de verwatering door nieuw uit te geven aandelen uitgesteld tot het moment dat de beleggers beginnen met converteren. Nog een ander voordeel voor ondernemingen die converteerbare obligaties uitgeven is het snelle plaatsingsproces. Een emissie van converteerbare obligaties kan vaak op één dag aangekondigd en geplaatst worden, waardoor tijd en geld bespaard kunnen worden die anders voor dure road shows nodig zijn.

Het expansieve beleid van veel ondernemingen aan het einde van de jaren ’90 leidde tot toegenomen financieringsbehoeften en gezien het wispelturige beursklimaat van dat moment was de uitgifte van converteerbare obligaties relatief aantrekkelijk. Vandaag, echter, krabbelen veel ondernemingen op uit een fase van financiële herstructurering. Hun financieringsbehoeften zijn beperkt en er is sprake van conservatieve balansen. Dit heeft onder meer geleid tot zeer lage rentestanden, lage credit spreads (het renteverschil tussen staatsleningen en bedrijfsobligaties) en een lage volatiliteit. De uitgifte van converteerbare obligaties bleef in 2004 en 2005 achter bij voorgaande jaren.

De convertiblemarkt

Converteerbare obligaties mogen zich in een toenemende belangstelling verheugen als gevolg van de aanhoudende volatiliteit op de financiële markten. Zelfs met de lage rentes van de jaren negentig was er sprake van zeer beweeglijke koersen. Sinds begin 2003 vertoont de volatiliteit echter een dalende tendens, waardoor de waarde van opties en converteerbare obligaties onder druk is komen te staan.

Toch bleven de waarderingen gedurende 2003 en de eerste helft van 2004 relatief hoog als gevolg van onevenwichtige vraag/aanbodverhoudingen voor converteerbare obligaties. De markt voor converteerbare obligaties werd door veel beleggers betreden, aangetrokken door de hoge rendementen die werden behaald door convertible arbitragefondsen.

Deze fondsen trachten te profiteren van de relatief aantrekkelijke waardering van de ingebouwde call-optie door een longpositie in te nemen in de converteerbare obligatie tegen een shortpositie in de onderliggende aandelen. Een daling in de koers van het verkochte aandeel resulteert in een kleine winst die vrijwel geheel wordt gecompenseerd door de waardedaling van de desbetreffende converteerbare obligatie, en vice versa. De asymmetrische relatie tussen converteerbare obligaties en de onderliggende aandelen leidt ertoe dat de gevoeligheid van de converteerbare obligaties voor koersbewegingen van het onderliggende aandeel zal veranderen. De aandelengevoeligheid zal toenemen indien de onderliggende aandelen in koers stijgen en zal dalen indien de onderliggende aandelen in koers dalen.

Zolang aandelenkoersen sterk fluctueren, kunnen de convertible arbitragefondsen steeds kleine winsten veiligstellen wanneer zij hun hedgeposities na een omvangrijke koersstijging of -daling bijstellen.

Door deze arbitrage-activiteiten is de prijsvorming van converteerbare obligaties efficiënter geworden en liggen de koersen nu veel dichter bij de theoretische waarde. Convertible arbitrage heeft echter de grenzen van zijn mogelijkheden bereikt. Naarmate er meer kapitaal naar deze markt stroomde, nam het aantal arbitragemogelijkheden af. Bovendien vertoonde de enige factor waaraan de fondsen waren blootgesteld – de volatiliteit – vanaf de tweede helft van 2003 een dalende tendens. Tegelijkertijd werd de markt van converteerbare obligaties betreden door beleggers die alleen longposities innamen, waardoor aanzienlijke onevenwichtigheden in de vraag/aanbodverhoudingen ontstonden. De markt voor converteerbare obligaties raakte vervolgens overgewaardeerd, waarbij de hoge vraag het negatieve effect van de dalende volatiliteit dempte.

Uiteindelijk werden de hedgefondsen als gevolg van slechte resultaten met uitstroom geconfronteerd. De hieruit voortvloeiende verkoopgolf bracht de waarderingen van converteerbare obligaties weer terug op realistischer niveaus. Sinds halverwege mei 2005 is de implied volatility (de ingeprijsde, impliciete volatiliteit die wordt afgeleid uit de marktprijzen) van converteerbare obligaties voor het eerst in twee jaar weer lager dan de historische volatiliteit van de onderliggendeaandelen en de impliciete volatiliteit van at-the-money over-the-counter opties (niet-beursgenoteerde opties waarvan de uitoefenprijs gelijk is aan de huidige aandelenkoers).

Nu de markt voor converteerbare obligaties weer goedkoper is geworden, is voor beleggers een aantrekkelijk instapmoment ontstaan. De uitstroom uit de hedgefondsen kan echter nog enige tijd aanhouden en aangezien correcties vaak te ver doorschieten is het heel moeilijk om precies te zeggen of de markt voor converteerbare obligaties de bodem al heeft bereikt. We kunnen echter gevoeglijk constateren dat de waarderingsniveaus van converteerbare obligaties al aanzienlijk zijn gedaald. Sterker nog, converteerbare obligaties vormen de enige beleggingscategorie die over de afgelopen twee jaar goedkoper is geworden.

F&C’s vooruitzicht met betrekking tot de convertiblemarkt

Na de irrationele uitbundigheid van de jaren ’90, hebben bedrijven fors moeten saneren. Daardoor zijn de balansen nu weer solide en is volgens kredietbeoordelaar Moody’s het aantal faillissementen in de categorie niet-kredietwaardig papier (speculative grade) over het tweede kwartaal van 2005 wereldwijd teruggevallen tot 1,8 procent, het laagste niveau sinds 1997. De huidige vermogensverhoudingen zijn echter suboptimaal en dit heeft geleid tot een toename van het aantal fusies, overnames en overnames met geleend geld (leveraged buy-outs). Hierdoor verschijnt er weer meer vreemd vermogen op de balans, wat in de toekomst tot meer volatiliteit kan leiden.

Met dit lange-termijnscenario in gedachten vormen converteerbare obligaties een aantrekkelijke propositie. De waarderingsniveaus zijn aantrekkelijk en er kan geprofiteerd worden van een toename van de volatiliteit. Tegelijkertijd vormen converteerbare obligaties een defensief beleggingsinstrument – de combinatie van premie-erosie en een lage rente en lage credit spread heeft ertoe geleid dat de waarderingen dichtbij het niveau van het obligatie-‘kussen’ zijn aanbeland. Ondertussen is het asymmetrische karakter van converteerbare obligaties ten opzichte van de onderliggende aandelen alleen maar prominenter geworden. Hierdoor zullen de converteerbare obligaties zich defensief gedragen als aandelenkoersen dalen, maar zullen ze optimaal profiteren wanneer de aandelenkoersen stijgen.

Daarnaast bieden converteerbare obligaties een aantrekkelijk profiel indien de rente mocht gaan stijgen vanaf het huidige zeer lage niveau. Converteerbare obligaties zijn minder gevoelig voor renteveranderingen op grond van hun hybride structuur en de relatief korte looptijd van gemiddeld vijf jaar.

De wereldwijde markt voor converteerbare obligaties vertegenwoordigt momenteel een waarde van circa 550 miljard dollar. Dit is in absolute termen een zeer respectabel bedrag, maar vertegenwoordigt in relatieve termen slechts 1 procent van de waarde van de wereldwijde aandelenmarkt. Converteerbare obligaties vormen een nichemarkt en dit biedt zowel voor- als nadelen.

Converteerbare obligaties: het beste van twee werelden

Zoals op alle financiële markten, komt de mogelijkheid om waarde te creëren en extra rendement te genereren voort uit de perceptie dat markten inefficiënt zijn en dat actieve beheerstrategieën ingezet kunnen worden om van de gesignaleerde inefficiënties gebruik te maken.

De vele soorten converteerbare obligaties bieden een alerte belegger interessante mogelijkheden. Beleggers dienen zich echter te realiseren dat het aantrekkelijke risico/rendementsprofiel tijdelijk verstoord kan worden door extreme markt omstandigheden. Overmatige emissie-activiteit door een bepaalde onderneming of een bepaalde sector kan het niet-systematische risico bijvoorbeeld doen toenemen gezien de relatief beperkte omvang van de totale markt voor converteerbare obligaties.

Toch vormen converteerbare obligaties een aantrekkelijke beleggingscategorie voor risicomijdende beleggers aangezien het opwaarts koerspotentieel ongelimiteerd is en het neerwaarts koerspotentieel beperkt is tot de obligatiewaarde. Daar converteerbare obligaties een nichemarkt vormen ten opzichte van de traditionele beleggingscategorieën, kunnen extreme marktomstandigheden en onevenwichtigheden in de vraag/aanbodverhoudingen echter van tijd tot tijd verstorend werken. Deze marktverstoringen bieden mogelijkheden om extra rendement te genereren, maar kunnen ook tijdelijk het risicoprofiel van converteerbare obligaties verhogen. Hier biedt de beheerder van converteerbare obligaties toegevoegde waarde: hij/zij is in staat om onder deze omstandigheden het rendement te verhogen en het risico te beperken. Met andere woorden: de beheerder weet de Sharpe ratio te optimaliseren.

Het is de filosofie van F&C om optimaal gebruik te maken van de asymmetrische relatie tussen converteerbare obligaties en de onderliggende aandelen door te beleggen in converteerbare obligaties die zich in de overgangsfase bevinden. In deze fase zitten converteerbare obligaties nog dicht bij de veilige obligatiefase, maar kunnen zij eveneens volop profiteren van een stijging van de aandelenkoersen. Indien beleggers consequent beleggen in converteerbare obligaties die in de overgangsfase verkeren, kunnen zij op de lange termijn tweederde deel van het opwaartse koerspotentieel benutten, terwijl zij slechts aan eenderde deel van het neerwaarts risico zijn blootgesteld.

De nadruk op converteerbare obligaties in de overgangsfase biedt beleggers een goede leidraad om een optimaal risico/rendementsprofiel te creëren. Echter, op deze wijze wordt nog niet ingespeeld op de mogelijkheden die ontstaan om op grond van marktverstoringen extra rendement te creëren. Evenmin wordt op deze wijze het tijdelijk verhoogde risicoprofiel als gevolg van marktverstoringen het hoofd geboden.

F&C’s beleggingsproces voor converteerbare obligaties biedt een oplossing voor deze lacunes binnen de strategie die zich op converteerbare obligaties in de overgangsfase concentreert. Een bottom-up selectie van individuele converteerbare obligaties biedt de mogelijkheid om heel selectief kansen te signaleren en te benutten. Een grondige waarderingsanalyse vormt de basis van ons selectieproces. Onze uitvoerige researchcapaciteit biedt inzicht in belangrijke variabelen als de kwaliteit van het obligatie-‘kussen’ en het opwaarts potentieel van het onderliggende aandeel. Wij beschikken over zo’n negentig beleggingsdeskundigen die in aandelen en bedrijfsobligaties zijn gespecialiseerd.

Onze risicobenadering is erop gericht om risico’s die door marktverstoringen veroorzaakt worden tijdig te signaleren en aan te pakken. In de relatief kleine beleggingscategorie van de converteerbare obligaties kan overmatige emissie-activiteit door één bepaalde onderneming of door meerdere ondernemingen in één bepaalde sector aanzienlijke concentratierisico’s tot gevolg hebben. Door nieuwe uitgiftes en aflossingen van converteerbare obligaties zal het concentratierisico uiteindelijk afnemen. Desondanks is er een moment geweest waarop converteerbare obligaties uit de telecomsector 35 procent van de markt vertegenwoordigden, wat veel meer was dan het gewicht van de telecomsector op de aandelenmarkt. F&C tracht concentratierisico’s tijdig te signaleren door de sectorwegingen bij converteerbare obligaties te vergelijken met de sectorwegingen van aandelenindices (waarin de wegingen minder volatiel zijn).

Gedurende de afgelopen twee jaar vormde de nietsontziende daling van de volatiliteit van aandelen een andere extreme marktomstandigheid. Deze ontwikkeling maakte duidelijk dat beleggers in converteerbare obligaties nooit moeten vergeten om hun portefeuilles te vergelijken met andere beleggingscategorieën. Als zij alleen maar naar de indices voor converteerbare obligaties hadden gekeken, hadden zij de enorme invloed die de daling van de volatiliteit op converteerbare obligaties heeft gehad nooit opgemerkt aangezien zowel de portefeuille als de index aan deze invloed blootstonden. Ook uit risico-oogpunt is het logisch om converteerbare obligaties met andere beleggingscategorieën te vergelijken. Hierdoor werd F&C tijdig gewaarschuwd om op de dalende volatiliteit te reageren. Het zogenaamde vega-risico, dat de gevoeligheid van converteerbare obligaties voor veranderingen in de volatiliteit weergeeft, is het hoogst bij converteerbare obligaties die in de overgangsfase verkeren. Gedurende de afgelopen twee jaar was het daarom verre van optimaal geweest om alleen te beleggen in converteerbare obligaties die in de overgangsfase verkeren. F&C heeft het vega-risico kunnen minimaliseren door ook converteerbare obligaties uit de vroegere (obligatie-) en latere (aandelen-)fasen op te nemen die lagere vega’s hebben.

Samengevat bieden converteerbare obligaties met hun unieke risico/rendementsprofiel meerwaarde in een beleggingsportefeuille. Actief beheer gericht op het vergroten van het rendement en het minimaliseren van de risico’s verhoogt de toegevoegde waarde van deze beleggingscategorie. Als gevolg van de afnemende volatiliteit en verkoopdruk vanuit convertible arbitragefondsen is nu een zeer aantrekkelijk instapmoment ontstaan.