— Gerard van Dalen, PME: “We betalen meer aan pensioenzekerheid dan aan dijken”

De eisen van het financiële toetsingskader zijn momenteel het belangrijkste thema op de agenda van bestuursraden van pensioenfondsen. De zekerheidseisen zijn duur, en indexatiebeloften staan onder druk. In dit artikel maakt Sam Greene de balans op van de huidige situatie. In het volgende artikel (p. 32) berichten wij over de praktische gevolgen van de FTK-eisen voor de beleggingsportefeuille.

Bestaat er zoiets als teveel van het goede? Als dat goede betrekking heeft op pensioenreserves – zoals voorgeschreven in het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) – dan gelooft Gerard van Dalen dat zoiets inderdaad bestaat.

De directeur van het bedrijfstakpensioenfonds voor de Metalektro (PME) schreef onlangs in een commentaar: “Het FTK stelt als eis een zekerheidsmaat van 97,5%. Dit betekent dat we in Nederland de komende jaren zo’n 70 miljard euro in zekerheid gaan stoppen. Ik vrees dat dit meer is dan we gaan besteden aan onze dijken. Het zal een hele gerustelling voor onze bevolking zijn dat de kans om te verdrinken groter is dan de kans dat het pensioen niet wordt uitgekeerd.”

Hoe dan ook – ondanks de voortdurende dreigingen voortkomend uit de demografie en de Noordzee – zullen naar alle waarschijnlijkheid de Nederlanders hun schaapjes wel op het droge hebben. Er is in Europa geen pensioensysteem beter in staat om de druk te weerstaan die ontstaat door de pensionering van de babyboomers dan het Nederlandse systeem, en er zijn maar weinig mensen in Europa die meer ervaring hebben in het bouwen en onderhouden van dijken.

De prijs van zekerheid

De vraag die van Dalen stelt gaat dan ook meer over welk soort pensioen de Nederlander zal ontvangen dan of hij überhaupt een pensioen zal krijgen. Hij zegt dat het FTK te hoge kosten met zich meebrengt voor het bezorgen van een geïndexeerd pensioen en dat daardoor de kans ontstaat dat Nederlandse fondsen hun harde indexatiebeloften te laag zullen maken. Volgens een rapport van Mercer Human Resources Consulting zou voor het handhaven van een indexatiebelofte een verhoging van de benodigde reserves met minstens 45% nodig zijn.

“Als je het indexatiebeleid wil voortzetten dat de meeste pensioenfondsen momenteel hebben, dan zul je hogere reserves nodig hebben dan vroeger,” zegt Bram van Els, woordvoerder van PME namens van Dalen. “Als je mensen een slechter pensioen wilt geven dan kun je met minder reserves volstaan. Met andere woorden, wij staan hier voor een keuze. We kunnen mensen de zekerheid van een goed pensioen geven, zoals we momenteel doen, of we kunnen mensen met grote zekerheid een beroerd pensioen bezorgen.”

En inderdaad kan het debat over het FTK grotendeels teruggebracht worden tot deze simpele vraag: indexatie of geen indexatie. Aan de ene kant stellen van Dalen en anderen dat indexatie de enige garantie is dat het pensioen dat een arbeider ontvangt dezelfde reële waarde heeft als zijn/haar bijdragen toen hij/zij zij begon met sparen; voor de arbeider is dat het belangrijkste onderdeel van een pensioen. Aan de andere kant: door de vereiste reserves voor niet-geïndexeerde pensioenen aanzienlijk te verlagen stimuleert het FTK de fondsen om zulke garanties voortaan niet meer aan te bieden.

Terugkomen op de indexatie belofte

Reeds nu al schijnen pensioenfondsen terug te krabbelen van hun – meestal voorwaardelijke – indexatiebeloften. “De meeste fondsen zullen proberen indexatiebeloften te vermijden,” zegt Bob Bunicich, principal bij Mercer Human Resources Consulting in Amsterdam. “Wij zien al veel veranderingen. De meeste besturen van pensioenfondsen proberen de reikwijdte van de indexatie duidelijk te maken, dat ze voorwaardelijk is.”

Fondsen die hun indexatiebeloften terzijde schuiven zien hun effectieve dekkingseisen teruglopen van de huidige 125% tot 115%, volgens Bunicich. Voor sommige fondsen zouden indexatiebeloften nog veel duurder kunnen uitpakken.

“Voor de meeste fondsen zullen, wanneer het FTK in januari 2006 van kracht wordt, de vereiste reserves lager zijn dan nu,” zegt Bunicich. “Maar dat is alleen als je geen reserves aanlegt voor toekomstige pensioensverhogingen. Als een fonds de indexatiebeloften wil handhaven, dan zullen de reserves gewoon te hoog moeten zijn.”

Er zijn natuurlijk uitzonderingen. De meest opvallende daarvan is het pensioenfonds van de Nederlandse Bank (DNB), dat onlangs zijn indexatiebelofte heeft herhaald. Gezien de recente fusie met de Pensioen Verzekeringskamer (PVK) is dit misschien niet verbazingwekkend. Laatstgenoemde instelling stelde in de nu beroemde ”septemberbrief” van 2002 een minimum dekkingsgraad van 105% en zei dat men niet veel op had met fondsen die zouden terugkomen op hun indexatiebeloften. Men stelde destijds dat als de leden van een fonds redelijkerwijze indexatie konden verwachten, ongeacht de formele voorwaarden, alles in het werk zou moeten worden gesteld om zulke, eigenlijk stilzwijgende, beloften waar te maken.

Het is niet duidelijk of de nieuwe DNB-PVK die houding zullen handhaven en de PVK zelf zwijgt momenteel op dit punt. Als ze aan hun standpunt vasthouden dan zal het zeker op weerstand van de fondsen stuiten. Als ze echter water bij de wijn doen dan zal dit een culturele verschuiving in de Nederlandse pensioenen betekenen.

“Twee jaar geleden dacht iedereen in Nederland dat indexatie een harde belofte was” zegt Theo Nijman, voorzitter van het Network for Studies on Pensions, Aging and Retirement (Netspar), gevestigd aan de universiteit van Tilburg. “Niemand had gedacht dat het zou veranderen. Maar onder het FTK heeft men subtantiële buffers nodig om indexatie te kunnen beloven. Er vinden veel risicoverschuivingen plaats van het fonds naar de werknemer, alleen maar om de fondsen van voldoende reserves te voorzien voor normale uitkeringen.”

Buiten het naar de schroothoop verwijzen van het FTK – iets wat in toenemende mate onwaarschijnlijk is – is het erg moeilijk voor specialisten om een oplossing te vinden die de meeste fondsen in staat zou stellen hun wettelijke verplichtingen na te komen onder handhaving van de indexatiebeloften.

“Het is een uitermate vervreemdende ervaring te moeten aanzien hoe de toetsing en het toezicht leiden tot een aantasting van rechten waarvan het juist de bedoeling was dat ze zeker zouden worden gesteld,” schreef van Dalen.

Complexiteit

Op een ander terrein is het FTK onder een spervuur van kritiek gekomen vanwege de complexiteit. Volgens sommigen zal daardoor de administratieve last van de fondsen dermate omhoog gaan dat veel kleinere en middelgrote fondsen gedwongen zullen worden hulp te zoeken bij consultants en third-party managers.

“Het enige wat zeker is, is dat de zaken er in de toekomst niet eenvoudiger op worden,” zegt Jandaan Felderhoff, directeur van het Amsterdamse kantoor van T. Rowe Price Global Investment Services. “Een van de gevolgen is dat we geen nieuwe fondsen zullen zien opstarten. Wat betreft het verdwijnen van kleine en middelgrote fondsen hebben we al veel opmerkingen gehoord maar als men met de fondsen praat zeggen velen dat ze besloten hebben om deel te gaan uitmaken van een grotere organisatie. Er zal veel meer te doen zijn voor organisaties zoals Achmea, Mn Services, Blue Sky, enzovoort. Watson Wyatt en Mercer zullen ook veel gevraagd worden om voorlichting.”

Inderdaad, Bunicich van Mercers zegt dat hij en zijn collega’s al intensief bezig zijn om fondsmanagers en beheerders te scholen, zowel door individuele discussies als door conferenties en werkgroepen.”

“Wij zijn bezig het aan onze klanten uit te leggen,” zegt Bunicich. “De meeste besturen begrijpen het nog niet. Zij gaan nog steeds naar conferenties en vragen ons om presentaties.”

Bij PME, hebben de voorbereidingen voor het FTK al geleid tot een toename in administratiekosten, volgens van Els.

“Het verhoogt de veranderlijkheid van je beleid,” zegt hij. “Als je dekkingsgraad op en neer gaat moet je voortdurend je beleid met betrekking tot de bijdragen, activa-mix enzovoort bijstellen. Dit kost veel moeite. De kleinere fondsen zullen het daar nog moeilijk mee hebben. Zelfs voor ons betekent het een hoop extra werk.”

Niet overdrijven

Anderen geloven echter dat de complexiteit van het FTK overdreven wordt, vooral als de fondsen besluiten om gestandaardiseerde toetsen te gebruiken in plaats van hun eigen toetsen te ontwikkelen.

“Ja, op het eerste gezicht kan het nogal gecompliceerd zijn,” zegt Nijman. “Maar dat hoeft niet zo te zijn. Het kan erg eenvoudig zijn. Op dat gebied is het FTK een echte stap vooruit: het maakt alle categorieën van risicomanagement doorzichtig. Er zijn 10 risicocategorieën, waarvan het marktrisico er één is. De overige negen zijn voor de meeste fondsen onbelangrijk. In de praktijk zal men alleen kijken naar vermogens- en rentevoetrisicos, en een percentage toevoegen voor alle andere factoren. Het gedeelte dat moeilijk lijkt is voor de overgrote meerderheid van de fondsen allemaal overbodige informatie.”

Hij legt uit dat wat de veranderlijkheid betreft de enige die daar problemen mee zullen hebben de fondsen zijn waarvan de dekkingsgraad onder het minimum van 105% dreigen te komen, zoals gestipuleerd door de korte termijn solvabiliteitstest. Zij zullen vaker aanpassingen moeten maken om te voorkomen dat ze door de benedengrens van 105% vallen en ze zullen grotere buffers moeten handhaven om een uitvoerbaar éénjarig herstelplan te kunnen aanbieden. De meeste fondsen bevinden zich echter veilig boven de 105% dekkingsgraad. En wat betreft de lange-termijn tests zoals bepaald door het FTK, betekenen de langere herstelperioden dat voortdurend controleren en aanpassen overbodig zal zijn.

Gevolgen voor de portefeuille

De meeste fondsen zullen zich echter moeten aanpassen met betrekking tot hun portefeuilles van vastrentende waarden. Het is voor het eerst dat de fondsen gevraagd worden om hun passiva te berekenen op basis van een zwevende discontovoet, legt Bunicich uit.

“Dit zal het leven gecompliceerder maken, maar dat is een goede zaak,” zegt hij. “Het betekent dat fondsmanagers echte indicaties zullen hebben dat er veranderingen op til zijn op de markt.”

Inderdaad, vanuit het risico-management gezien zijn sommigen van mening dat dit een essentieel onderdeel is van het FTK.

“De keuze met betrekking tot de maturity werd vroeger bepaald door voorspellingen of de rentestand naar boven of naar beneden zou gaan, zegt Nijman. “Dat was fout. Nu zal de keuze van de maturity voor de vaste-inkomensbeleggingen bepaald worden door de maturity van de verplichtingen. Hierdoor wordt een risico aan de orde gesteld dat op dit moment nog verborgen is.”

De daaruit voortvloeiende veranderlijkheid van de verschillende test-ratio’s zullen op hun beurt de druk vergroten om de duur van de vaste-inkomensbeleggingen in overeenstemming te brengen met de duur van de verplichtingen.

“De eenvoudigste manier is lange-termijnobligaties of geïndexeerde obligaties te kopen of op een andere manier volledige immunisatie van het duurrisico te verkrijgen, zegt Felderhoff. “Tachtig percent van de oplossing zal te vinden zijn in het verkrijgen van een grotere overeenstemming tussen de verplichtingen en de vaste-inkomensportefeuille. Je hoeft geen profeet te zijn om dat te voorspellen. Maar er is hier sprake van een cultuurkwestie. Mensen zijn van mening dat het gewaagd is om de duur van de vaste-inkomstenportefeuille te verlengen, vooral nu momenteel de rentestand erg laag is. Daarom doen mensen het nu stap voor stap. Als je dekkingsgraad stabiel is, is er geen reden om radicale verandering in de vaste-inkomsten portefeuille aan te brengen – alleen meer diversificatie. Uiteindelijk zal de structuur niet al teveel invloed hebben op de manier waarop mensen tot beleggingsbeslissingen komen.”

Op zoek naar alternatieven

Bestuurders van pensioenfondsen schijnen het hier mee eens te zijn. “Als je dekkingsratio extra risico loopt vanwege benadering via de marktwaarde van de investeringen, dan is het logisch om het risico in je activa-mix te verminderen,” zegt van Els namens van Dalen. “Ter compensatie van het extra risico zal men uiteindelijk de dekkingsfactor toch zo stabiel mogelijk willen houden. De manier waarop men dit risico zal verminderen is hetzij door meer vast inkomen of door meer diversificatie. Wij hebben het laatste gedaan, zowel wat betreft activa als managers.

Van Els zei dat PME begonnen is met zich vooral te richten op alternatieve activa, inclusief grondstoffen.

Die strategie zal misschien in de wielen gereden worden als de huidige Commissie Staatsen de voorgestelde restricties op pensioensinvesteringen in alternatieve activa goedkeurt. Mensen in de markt geloven echter dat de kans op een degelijke uitkomst gering is.

“Ik denk dat het onwaarschijnlijk is dat men substantiële restricties zal gaan invoeren,” zei Felderhoff. “De laatste tien jaar is in Nederland een liberaal klimaat ontstaan wat betreft investeringen. Het zou een stap terug betekenen. Ik kan me niet voorstellen dat zoiets beleid zou worden.”

Printbare versie