De nieuwe regelgeving voor pensioenfondsen bevat een sterke prikkel om de duration van de beleggingen substantieel op te voeren, om zodoende de mismatch met verplichtingen te verkleinen. De betreffende regels concentreren zich op de nominale verplichtingen en kenmerken zich door een relatief korte horizon. Als we die twee uitgangspunten loslaten volgt echter een genuanceerder beeld. Los van de regelgeving lijkt doorvoeren van meer dan slechts een gedeeltelijke durationverlenging niet aantrekkelijk te zijn voor pensioenfondsen. Een analyse door David Blitz, Deputy Head Quantitative Research bij Robeco Asset Management.

Met het nieuwe financiële toetsingskader (NFTK) verdwijnt de vaste actuariële rekenrente van 4% voor de waardering van pensioenverplichtingen. De voorziening dient voortaan te worden berekend als de marktwaarde van de onvoorwaardelijke toezeggingen. Onder de onvoorwaardelijke toezeggingen vallen in de praktijk in het algemeen alleen de nominale rechten, aangezien indexatie meestal een voorwaardelijk karakter kent. Vanwege de lange looptijd van de pensioenuitkeringen zal de omvang van de voorziening zich dus op analoge wijze ontwikkelen als de actuele waarde van een langlopende (nominale) obligatie. De duration van die overeenkomstige obligatie, een maatstaf voor de gevoeligheid voor renteveranderingen die sterk samenhangt met de looptijd, wordt geschat op 15 tot 20 jaar.

Gangbare obligatiebeleggingen van een pensioenfonds kennen een duration van slechts zo’n 5 jaar. Bovendien vormen zij slechts een deel van de asset mix. Dit impliceert dat sprake is van een aanzienlijke mismatch tussen de actief- en passiefzijde van de balans van een pensioenfonds. Een duration mismatch van bijvoorbeeld 10 jaar houdt in dat de dekkingsgraad met circa 10% zal verslechteren (resp. verbeteren) bij een daling (resp. stijging) van de marktrente met 1%. Verhogen van de duration in de beleggingsportefeuille ligt daarom voor de hand. De laatste tijd zijn diverse studies verschenen die een dergelijke aanpassing cijfermatig onderbouwen. Hieruit blijkt dat de volatiliteit van de dekkingsgraad gestaag afneemt naarmate de duration van de beleggingen wordt opgevoerd richting het niveau van de verplichtingen. Voor de praktische verwezenlijking van zo’n hogere duration ligt het gebruik van derivaten, i.c. een overlay met renteswaps, het meest voor de hand.

Het laten aansluiten van de duration van de beleggingen bij die van de verplichtingen is optimaal vanuit het oogpunt van de solvabiliteitstoets in het NFTK. Deze toets kijkt naar het neerwaartse risico met betrekking tot de dekkingsgraad op basis van de nominale verplichtingen bij een horizon van één jaar. In het vervolg van dit artikel willen we hierbij echter twee belangrijke kanttekeningen plaatsen, waardoor het drastisch opvoeren van de duration van de beleggingen in een ander daglicht komt te staan. Los van de regelgeving lijkt implementeren van meer dan een gedeeltelijke verlenging van de duration negatief bij te dragenaan de uiteindelijke realisering van de doelstellingen van een pensioenfonds.

De eerste kanttekening is dat het niet alleen gaat om de hard toegezegde nominale pensioenrechten, maar ook om de beoogde indexatie van die rechten. In feite zijn dus twee verschillende dekkingsgraden relevant voor een pensioenfonds: de dekkingsgraad op basis van alleen nominale toezeggingen (0% indexatie) en de dekkingsgraad op basis van 100% indexatie. De solvabiliteitstoets kijkt alleen naar de nominale dekkingsgraad, maar voor de deelnemer is de dekkingsgraad op basis van 100% indexatie waarschijnlijk minstens even belangrijk. Deze laatste dekkingsgraad sluit ook beter aan bij de uiteindelijke doelstelling van het fonds.

Vanuit het oogpunt van de nominale dekkingsgraad is het, zoals gezegd, optimaal om de duration van de beleggingen op te voeren tot hetzelfde niveau als dat van de verplichtingen. Vanuit het oogpunt van de dekkingsgraad op basis van 100% indexatie is een dergelijk beleid echter niet optimaal. Indicatieve berekeningen suggereren namelijk dat met dit criterium een risicoreductie wordt bereikt bij opvoeren van de duration tot een niveau van circa 60% van de verplichtingen, maar dat daarna het risico juist weer toeneemt. Dit valt te verklaren uit het feit dat een hoge nominale duration geen goede hedge vormt voor de inflatierisico’s die een essentieel element vormen van een geïndexeerd pensioen.

De tweede kanttekening heeft betrekking op de beperkte horizon van de solvabiliteitstoets. De aandacht verschuift hierdoor naar het beheersen van het korte termijn (rente)risico, waarbij het gevaar dreigt dat de lange termijn risico’s uit het oog worden verloren. Om dit illustreren beschouwen we een gestyleerd voorbeeld. Daarbij veronderstellen we dat de pensioenverplichtingen zich als een langlopende nominale obligatie gedragen. Verder veronderstellen we dat de beleggingen voor 50% uit dezelfde langlopende obligatie bestaan (matching) en voor 50% uit zakelijke waarden (die het extra rendement moeten opleveren voor indexatie). De netto economische vermogenspositie van het pensioenfonds bestaat in dit geval uit een 50% longpositie in zakelijke waarden en een 50% shortpositie in de langlopende obligatie.

In de bovenstaande situatie is sprake van een forse duration mismatch. Deze kunnen we elimineren door een renteswap overlay aan de portefeuille toe te voegen. In termen van economische exposure komt dit er op neer dat we 50% extra long gaan in de langlopende obligatie en 50% short in een doorlopend deposito. De netto economische vermogenspositie van het pensioenfonds verandert daardoor in een 50% longpositie in zakelijke waarden en een 50% shortpositie in een doorlopend deposito. In beide gevallen is dus effectief sprake van beleggen met geleend geld. Het verschil is dat in de oorspronkelijke situatie sprake is van een lange lening en in de nieuwe situatie van een korte lening die wordt doorgerold.

Op korte termijn is een deposito risicoloos en kent een langlopende obligatie een groot renterisico. Vanuit een korte termijn perspectief is de renteswap overlay dan ook aantrekkelijk. Op lange termijn is de situatie echter precies omgekeerd, want dan biedt juist de langlopende obligatie zekerheid en gaan de kosten van het doorlopende deposito met onzekerheid gepaard. De risicoreductie die met de renteswap overlay wordt beoogd werkt op lange termijn dus averechts!

Zou een pure lange termijn belegger kiezen voor een financiering van de zakelijke waarden met (1) een langlopende obligatie, wat overeenkomt met geen renteswap toevoegen, of (2) met een doorlopend deposito, ofwel wel een renteswap toevoegen? De tweede keuze brengt zoals gezegd meer onzekerheid met zich mee, maar daar staat wel tegenover dat deze goedkoper zou kunnen uitpakken. Historisch gezien leveren deposito’s namelijk gemiddeld (maar niet altijd dus!) een lager rendement op dan obligaties. Een vergelijking van de twee alternatieven in een periode dat de inflatie sterk toeneemt kan wellicht de doorslag geven. In zo’n scenario zal de korte rente naar verwachting ook oplopen. De tweede keuze wordt daardoor negatief geraakt, juist op het moment dat behoefte is aan hogere rendementen om te kunnen indexeren. Vanuit een ALM perspectief lijkt deze keuze, met andere woorden het toevoegen van een renteswap, dus minder aantrekkelijk.

Kortom, uitgaande van de nominale verplichtingen en van een korte horizon, zoals in de solvabiliteitstoets in het NFTK, is het optimaal om de duration van de beleggingen te verhogen tot hetzelfde niveau als dat van de verplichtingen. Uitgaande van geïndexeerde verplichtingen, die het uiteindelijke doel van een pensioenfonds vormen, wordt het risico geminimaliseerd bij een beduidend minder extreme verhoging van de duration. Bovendien neemt bij een lange horizon het renterisico als gevolg van duration matching zelfs toe, omdat de daartoe benodigde renteswap een grote exposure naar ontwikkelingen in de korte rente introduceert. Onze analyses wijzen uit dat een gedeeltelijke verlenging van de duration beter past bij het streven om op lange termijn een geïndexeerd pensioen te kunnen bieden. Dit alles betekent dat pensioenfondsen zullen moeten bepalen of zij hun durationkeuze primair willen afstemmen op de nieuwe regelgeving, of op hun lange termijn doelstellingen. Fondsen met een hoge dekkingsgraad zullen zich het laatste makkelijker kunnen permitteren dan fondsen met een lage dekkingsgraad.

De auteur: David Blitz, Deputy Head Quantitative Research bij Robeco Asset Management in Rotterdam.

Printbare versie