De nieuwe FTK-regels dwingen de bestuurders van pensioenfondsen hun beleggingsstrategie effectiever te sturen en de duration van hun assets beter op die van hun verplichtingen aan te laten sluiten. Jan Willemsen, strategist bij F&C Netherlands, bericht over de economische analyse die aan deze beslissing ten grondslag ligt.

Pensioenfondsen hebben veelal langlopende verplichtingen, waardoor een verre blik in de toekomst noodzakelijk is bij het samenstellen van de optimale asset mix. Dit proces van portefeuilleconstructie verloopt bijvoorbeeld bij F&C in drie stappen.

De eerste is het nadenken over de lange termijn via een aantal economische scenario´s. Deze monden uit in vier of vijf consistente sets verwachte opbrengsten van de verschillende beleggingscategorieën.

Vervolgens maken Asset Liability Matching studies gebruik van de verwachtingen uit de scenario-analyse en geven in grote lijnen de optimale beleggingsmix gegeven de verplichtingen.

Derde en laatste stap is een verdere verfijning van optimalisaties in een asset-only context. Dit is nodig omdat ALM-studies geen uitsluitsel geven over bijvoorbeeld de optimale regiomix binnen aandelen, of het optimale gewicht van high yield obligaties binnen vastrentende waarden.

Beleggingsomgeving

De beleggingsomgeving is ontegenzeggelijk complexer geworden. Debet hieraan zijn enerzijds de lagere verwachte opbrengsten voor aandelen en obligaties in vergelijking tot de realisaties in de jaren negentig, maar vooral ook de op handen zijnde nieuwe regelgeving. Deze dwingt pensioenfondsen in een strakker keurslijf. Marktwaardering introduceert een aanzienlijke volatiliteit van de verplichtingen, waaraan de asset mix gelijke tred zal moeten houden. Initieel zal, bij voorwaardelijke indexatie, de dekkingsgraad kunnen verbeteren omdat de marktrente boven de huidige vaste disconteringsvoet van meestal 4% ligt. Bij onvoorwaardelijke indexatie kan de dekkingsgraad dalen omdat de verplichtingen dan met de huidige zeer lage reële rente contant worden gemaakt.

Wat is het grote verschil tussen het oude en het nieuwe systeem? De bril van de nieuwe boekhouder vergroot het risico van een dalende rente uit, de bril van de oude boekhouder het risico van rentestijging. Op de loer ligt het gevaar van de beleggings-fuik. Een dalende rente of aandelenbeurs dwingt in de nieuwe situatie via een lagere dekkingsgraad steeds meer te beleggen in vastrentende waarden met een lange looptijd en steeds minder in zakelijke waarden. De kans uit deze fuik weg te komen via goede resultaten op andere beleggingen wordt dan steeds kleiner.

Andere boekhoudregels veranderen echter niet de werkelijkheid. Het patroon van verplichtingen en beleggingen is nog steeds dezelfde, alleen wordt deze nu bekeken door een andere bril. Het is wel verstandig om te anticiperen op de gevolgen van de nieuwe regels, maar in de praktijk zal een fonds ook met de lange termijnvisie op beleggingen rekening moeten houden. Tegelijk zijn er nog veel onzekerheden, bijvoorbeeld over het tijdstip van invoering en de precieze invulling van de nieuwe regels. De richting is echter wel duidelijk, de verplichtingen worden volatieler. Naar verwachting zal dan ook een groter deel van de beleggingen voor looptijdmatching worden gereserveerd, dan voorheen in veilige obligaties werd belegd. Dit verhoogt tevens de rendementseisen op de overige assets. Een waardevast pensioen blijft immers de hoofddoelstelling, ofschoon de meeste pensioenfondsen geen onvoorwaardelijke indexatie garanderen.

Scenario-analyse

Via lange-termijnscenario´s kan een beleggingsmaatschappij haar klanten jaarlijks inzicht geven in de verwachte opbrengst van vastrentende en zakelijke waarden op lange termijn, pakweg de komende vijf tot tien jaar.

Een aantal kernvragen staat hierbij centraal:

• Is de versnelling van productiviteitsgroei vanaf pakweg 1995 structureel?

• Blijft het bedrijfsleven sterk ten opzichte van andere groepen in de samenleving zoals consumenten en vooral de overheid?

• Hoe ontwikkelen zich de onevenwichtigheden in de wereldeconomie, zoals het spaartekort van de VS?

• Is de opkomst van China en India in de wereldeconomie inflatoir of juist deflatoir?

• Gaan Europeanen echt langer werken of blijft de arbeidsmarkt rigide?

Hierbij gaat het eerder om het voorstellen van de toekomst dan om het voorspellen ervan. Scenario-analyse maakt risicovolle gebeurtenissen expliciet, hetgeen sneller reageren mogelijk maakt. Er zijn ontelbare scenario´s mogelijk. Het aantal blijft hier beperkt tot vier, door de twee voor pensioenfondsen belangrijke economische variabelen te laten variëren: inflatie en (productiviteits)-groei. Het inflatieregime is belangrijk voor de verplichtingen, maar ook voor de waardering van aandelen en de rente. De stijging van waarderingen van aandelen vanaf begin tachtiger jaren komt vooral op het conto van de afname van de inflatie. Meermalen in de geschiedenis is de verwoestende werking van inflatie gebleken. Productiviteitsgroei is de basis van winstgroei en daarmee van een goed rendement op aandelen. Bovendien vergroot een stijging van de productiviteit de kans op een gematigde inflatie.

Vanuit het business as usual scenario, dat als een soort lange termijn gemiddelde geldt, komen we via deze twee variabelen uit op vier verschillende scenario´s: Goldilocks, Voorspoed, Deflatie (á la Japan) en Stagflatie. In het basisscenario is de nominale groei van het BBP 5% (3% reële groei plus 2% inflatie), wat tezamen met een dividendrendement van 3% een verwachte opbrengst op aandelen van 8% oplevert. Het winstaandeel in het nationaal inkomen wordt constant verondersteld. Voor staatsobligaties geldt een verwacht rendement dat op lange termijn ongeveer gelijk is aan de nominale groei van het BBP (5%) maar omdat de huidige rentestand iets lager is wordt een beperkte rentestijging verondersteld. Hierdoor komt de verwachting uit op 4,5%.

In figuur 1 zijn de scenario´s grafisch weergegeven. Op de liggende as varieert de inflatie ten opzichte van het basisscenario en op de staande as de groei. Tevens is weergegeven welke beleggingscategorieën relatief goed en slecht presteren en hoe F&C denkt over de kansen van de scenario´s ten opzichte van de base case. Bij de verwachte opbrengsten gaat het vooral om de richting en niet zozeer wat er bijvoorbeeld in Japan volgens het Deflatiescenario is gebeurd.

In het Voorspoedscenario neemt de macht van het bedrijfsleven toe en krijgt het een groter deel van de koek: het winstaandeel in het BBP stijgt. Hierdoor genereren aandelen boven-gemiddelde returns, ook vanwege hogere waarderingen. Goldilocks is als ‘niet te warm’ en ‘niet te koud’ scenario het meest gunstig voor een mix van aandelen en obligaties, omdat de inflatie licht daalt bij een redelijke economische groei. De boven-staande verdeling geeft 70% kans op een redelijk tot gunstig scenario voor aandelen ten opzichte van het basisscenario. Dit geeft aan dat wij eerder een toekomst zien waarbij de macht van bedrijven nog wat verder toeneemt en het beslag van de overheid op kapitaal beperkt blijft. Daarnaast kan de productiviteit verder stijgen dankzij innovaties en voortgaande kostenbesparingen.

Dit neemt niet weg dat je de andere scenario´s moet negeren. In Stagflatie komt indexatie in gevaar vanwege slechte opbrengsten voor aandelen en obligaties. Alleen vastgoed en vooral voor inflatie geïndexeerde obligaties vormen een goede belegging in dit scenario. Gemiddeld genomen hebben deze obligaties een lagere verwachte opbrengst dan gewone staatsleningen, maar scenario-analyse geeft aan dat ze toch een plek verdienen in de strategische mix. Deflatie is een extra groot gevaar als gevolg van de nieuwe regelgeving, omdat rentedaling de omvang van de verplichtingen opblaast. Verlenging van de duratie via long duration bonds of derivaten ligt hierdoor voor de hand.

Asset Liability Matching

Met deze scenario´s als basis voert F&C met haar klanten een ALM-studie uit, waarin de confrontatie tussen de beleggingen en de verplichtingen plaatsvindt. Hierbij wordt rekening gehouden met fondsspecifieke kenmerken zoals leeftijdsopbouw, premie- en indexatiebeleid. Deze ALM-studie levert dan ook specifieke oplossingen voor het betreffende pensioenfonds. In eerste instantie worden hiervoor de verwachtingen uit het basisscenario, in combinatie met volatiliteit en correlaties uit het verleden, doorgerekend tot optimale gewichten in de asset mix. Ook wordt een gevoeligheids-analyse uitgevoerd met een positief en een negatief scenario.

We hebben de bovenstaande aanpak verfijnd door de scenario´s Business as Usual, Goldilocks, Voorspoed, Deflatie en Stagflatie door te rekenen in een ALM-context volgens de nieuwe en de oude boekhoudregels. Behalve naar de gevolgen voor de dekkingsgraad en de kans op onderdekking is bijvoorbeeld ook gekeken naar de invloed van het toevoegen van long duration bonds en voor inflatie geïndexeerde leningen ten koste van gewone staatsleningen. In figuur 2 is een voorbeeld weergegeven, waarbij in ieder scenario 25% long bonds en inflation linked bonds worden toegevoegd aan de bestaande standaardmix.

F&C concludeert op basis van ALM-simulaties het volgende:

• Ondanks de lage rente van dit moment vermindert beleggen in long duration bonds het risicoprofiel aanzienlijk in drie scenario´s, terwijl de gevolgen in de overige twee scenario´s niet desastreus zijn. Beleggen in voor inflatie geïndexeerde leningen verbetert het risicoprofiel in twee van de vijf scenario’s. Beleggen in beide is vrijwel altijd gunstig, behalve in Stagflatie maar daar is het niet desastreus.

• De wens om te blijven indexeren voor inflatie betekent dat het in vier van de vijf scenario’s gunstig is een aanzienlijk deel van de portefeuille te beleggen in aandelen, vastgoed en overige beleggingen (zoals High Yield, Convertibles, grondstoffen). Alleen in het Deflatiescenario is dit onverstandig. In dit scenario ligt een hoger belang in hedge funds voor de hand.

• Het is belangrijk te diversifiëren. Sommige beleggingscategorieën zoals commodities doen het goed wanneer zowel aandelen als obligaties de verkeerde kant op gaan. Ook blijkt een beleggingscategorie met een relatief lage verwachte return zoals voor inflatie geïndexeerde leningen, toch een goede aanvulling op de portefeuille omdat een verzekering nodig blijkt tegen het Stagflatiescenario.

In het kader van nieuwe regelgeving en hiermee samenhangende toenemende volatiliteit van verplichtingen, kan het tevens zinvol zijn regulier een tussenstap te doen: ALM-updates, een soort gezondsheidscheck die aangeeft waar je staat. In de praktijk vindt een uitgebreide ALM-studie meestal eens in de vier of vijf jaar plaats, maar wanneer de verplichtingen scherpe uitslagen vertonen kan het nuttig zijn om veel vaker, bijvoorbeeld eens per jaar, een beperkte studie te doen naar de stand van zaken ten aanzien van de dekkingsgraad en het risico van onderdekking. Indien nodig kan dan tijdig worden ingegrepen.

Asset Only Optimalisaties

Ten slotte wordt het belang van goede diversificatie nogmaals onderstreept door zogenaamde asset-only optimalisaties. Hierbij kijken we alleen naar de beleggingen en blijven de verplichtingen buiten beschouwing. Voordeel is dat een iets preciezere benadering van de optimale wegingen in een portefeuille wordt verkregen dan in een ALM-context.

In deze asset-only context zijn we vooral geïnteresseerd in producten met een hoge (directe) opbrengst, waarmee een lager risico van de totale asset mix kan worden bereikt als gevolg van diversificatie. Een goed voorbeeld is de toevoeging van high yield obligaties aan de strategische mix. Hierbij gebruikt F&C correlaties en risico uit het verleden en verwachte opbrengsten volgens het Business as Usual scenario. Goed te zien is dat het risico op totaalniveau daalt wanneer het aandeel van high yield wordt opgevoerd, hoewel het risico van high yield zelf veel hoger is dan van gewone obligaties. Het optimale gewicht is bijna 70%.

Helemaal objectief valt de weging niet te maken vanwege de extreme uitkomsten die een optimalisatie vaak oplevert. Via het doorrekenen van de overige (minder goede) scenario´s, een opwaartse bijstelling van het risico vanwege de geringere liquiditeit, alsmede rekening houdend met de marktkapitalisatie van high yield, komen we uiteindelijk uit op een gewicht van 10% binnen vastrentend.

Een andere categorie die vanwege de lage correlatie met andere assets volgens ons uitstekend in een strategische portefeuille past is grondstoffen (in de praktijk commodity futures). Juist bij een bear market voor aandelen in het verleden waren grondstoffen vaak de beste categorie. Probleem bij het optimaliseren is het bepalen van de verwachte opbrengst, juist vanwege de afwisseling van goede en slechte periodes in het verleden. Wij hebben de verwachting in optimalisaties stapsgewijs laten oplopen, om inzicht te krijgen in de verwachting die nodig is voor een plekje in de portefeuille. Deze ‘grensverwachting’ ligt volgens ons rond de 6%, want dan ligt het gewicht rond de 10%. Bij een hogere verwachting wordt het al snel 20% of meer.

Pensioenfonds gebaat bij variabele asset mix

In het voorgaande is aan de hand van de drie ‘traditionele’ stappen uiteengezet hoe het proces van portefeuille constructie eruit ziet, in het kader van de veranderende beleggingsomgeving. F&C concludeert dat:

• Pensioenfondsen moeten inspelen op het keurslijf van nieuwe regelgeving. Doordat verplichtingen volatieler worden, bestaat veel meer behoefte aan een betere matching. Het geleidelijk toevoegen van long duration bonds (match met de nominale verplichtingen) en voor inflatie geïndexeerde obligaties (vooral als de wens tot indexatie bestaat) aan de mix is dan ook aanbevelenswaardig. Ook kan gedacht worden aan meer maatwerk via derivaten.

• De beleggingsfuik door overmatig in langlopende vastrentende waarden te beleggen kan worden vermeden. Scenario-analyse geeft aan dat er goede kans is dat risico nemen via een goed gespreide portefeuille loont.

• Pensioenfondsen een goed rendement moeten behalen met een kleiner deel van hun portefeuille. Dit creëert de behoefte hebben aan producten met een goed rendement die tegelijkertijd het totale risico verminderen. Te denken valt aan bijvoorbeeld convertibles, onroerend goed, hedge funds, emerging market schulden als ook om high yield obligaties en commodities.

Printbare versie