Elders in dit magazine is reeds beschreven hoe het financieel toetsingskader pensioenfondsen dwingt na te denken over de verhouding tussen de looptijd van hun verplichtingen en hun vermogen. Het opnemen van geïndexeerde obligaties in de portefeuille bidet de mogelijkheid om te komen tot een betere ‘matching’. In dit artikel bespreekt Neil Higgins, directeur van de Index Funds afdeling van Legal & General Investment Management (LGIM) de achtergronden van deze beleggingscategorie en de mogelijkheden voor beleggers.

In Europa is iets vreemds aan de hand in de normaal zo rustige wereld van geïndexeerde obligaties, of ‘linkers’ zoals ze in het Engels ook wel liefkozend worden genoemd. De laatste tijd zijn er over de hele wereld veel van deze obligaties uitgegeven. Maar het aantal in de Eurozone uitgegeven geïndexeerde obligaties kan met recht spectaculair worden genoemd. Dit jaar zijn er al een bijzonder groot aantal nieuwe, aande geharmoniseerde consumentenprijsindex voor de Eurozone (HICP) gekoppelde obligaties uitgegeven - en er staan nog meer uitgiften op stapel. En Legal & General Investment Management, heeft samen met Barclays Capital gewerkt aan de uitbreiding van Euro Government EMU HICP-Linkedindexen.

De ongeëvenaard omvangrijke uitgifte van aan de HICP gekoppelde obligaties met een aantrekkelijk reëel rendement is voornamelijk te danken aan de groeiende vraag van zowel pensioenfondsen als verzekeringsmaatschappijen, die deze geïndexeerde obligaties in toenemende mate zien als eenuitstekende manier om de waarde van hun activa op één lijn te brengen met die van hun verplichtingen. In Nederland bekommert het bedrijfsleven zich, onder invloed van het

Financieel Toetsingskader (FTK) en de International Accounting Standard (IAS) 19, in toenemende mate om zijn passiva en concentreert zich daarbij met name op afdekking van het inflatierisico.

Wat iedere belegger wil

Simpel gezegd, willen beleggers hun kapitaal doen groeien, niet alleen qua nominale waarde maar ook qua koopkracht. Stijgende prijzen betekenen dat het rendement van hun beleggingen gelijk aan of hoger moet zijn dan de inflatie als zij hun koopkracht willen behouden of vergroten. Een rendement gelijk aan of hoger dan de prijsinflatie wordt reëel rendement (real yield) genoemd.

De klassieke manier om een dergelijke reële kapitaalgroei te realiseren, is te beleggen in een combinatie van aandelen, vastgoed en obligaties. Aandelen en vastgoed stijgen vaak in waarde wanneer de binnenlandse economie groeit en vormen daarom gewoonlijk een belangrijk onderdeel van een goed gespreide beleggingsportefeuille. Aandelen worden echter doorgaans als meerrisicovol beschouwd, en om die reden worden er tevens obligaties – die immers worden gekenmerkt door een gunstig risico/ rendementprofiel – in de portefeuille opgenomen. Maar gewone obligaties die tot de vervaldag worden aangehouden, hebben een vast rendement dat kan worden ondermijnd door inflatie.

Een gewone obligatie biedt de belegger een nominaal rendement (nominal yield) op basis van de vaste couponrente en aankoopprijs; het reële rendement (real yield) is onzeker omdat dit afhangt van toekomstige inflatiepercentages. Het tegenovergestelde geldt voor geïndexeerde obligaties: het reële rendement is bekend (omdat de toekomstige kasstromen worden gecompenseerd voorinflatie), maar het nominale rendement is onzeker omdat dit afhangt van het toekomstige inflatieniveau.

Geïndexeerde obligaties – wat zijn dat precies?

Net als bij gewone obligaties wordt er bij geïndexeerde obligaties gewoonlijk met vaste tussenpozen couponrente uitbetaald en wordt de hoofdsom op de vervaldag terugbetaald. Maar bij de meest gangbare structuur (de zogenaamde capital indexed bond) worden zowel de coupons als de hoofdsom gedurende de looptijd van de obligatie gecompenseerd voor inflatie op basis van een gepubliceerde prijsindex. Derhalve genereert de geïndexeerde obligatie een reële couponrente (gegarandeerd behoud van koopkracht) en wordt er op de vervaldag een reële hoofdsom terugbetaald.

Teneinde volledige bescherming tegen inflatie te verzekeren, moeten alle kasstromen van de obligatie worden gecompenseerd voor de inflatie die zich heeft voorgedaan vanaf de datum van uitgifte van de obligatie tot het moment van uitbetaling. In de praktijk is er echter altijd een verschil tussen het tijdstip waarop de meest recente inflatiestatistieken worden gepubliceerd en het tijdstip waarop de kasstroom wordt uitbetaald. In de meeste landen duurt het zo’n twee maanden voordat de statistieken zijn opgesteld en gepubliceerd.

Geïndexeerde obligaties worden doorgaans geïndexeerd op basis van officiële (d.w.z. door overheden gegenereerde) algemeen gebruikte inflatie-indexen. Zo worden geïndexeerde effecten in de Eurozone bijvoorbeeld opgewaardeerd overeenkomstig de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) zonder tabak. In het Verenigd Koninkrijk worden geïndexeerde staatsobligaties opgewaardeerd overeenkomstig de Retail Prices Index (RPI), terwijl in de Verenigde Staten Treasury Inflation Protected Investments (TIPs) de Amerikaanse Consumer Price Index (CPI) volgen. Sommige OESO-landen publiceren meerdere consumentenprijsindexen, elk met subtiele verschillen in de consumentenproducten die in de index zijn opgenomen.

Deze verschillen benadrukken nog eens dat er, ongeacht de inflatie-index die wordt gebruikt, nooit een exact beeld wordt gegeven van de werkelijke stijging van de kosten van levensonderhoud van elke belegger in geïndexeerde obligaties. Voor elke belegger blijft er dus een zeker risico bestaan, namelijk het risico dat wordt gevormd door het verschil tussen de individuele blootstelling aan inflatie en de referentie-index waarop de betalingen van de geïndexeerde obligaties zijn gebaseerd.

Marktwerking

Gewone obligaties bieden een vast nominaal rendement maar een onzeker reëel rendement. Bij geïndexeerde obligaties is het tegenovergestelde het geval. De gemeenschappelijke factor die ontbreekt in deze onderlinge verhouding is de toekomstige inflatie, de zogenaamde break-even inflatie. Dit is het toekomstige inflatiepercentage waarbij geïndexeerde obligaties een rendement hebben dat gelijk is aan het nominale rendement.

Helaas is het berekenen van de break-even inflatie niet zo simpel als de rekensom nominal yields minus real yields = te verwachten inflatie (de Fisher-vergelijking) doet vermoeden, doordat in de nominal yields de risicopremie die op de markt moet worden betaald voor toekomstige inflatieonzekerheid is inbegrepen. Het is echter moeilijk om deze risicopremie te berekenen en daarom maakt de markt in de praktijkgebruik van een aangepaste versie van de Fisher-vergelijking voor het berekenen van de break-even inflatie, en gebruikt deze vervolgens als hulpmiddel voor het evalueren van de relatieve aantrekkelijkheid van deze beleggingscategorie.

Voortdurende toename van uitgiften

De markt voor geïndexeerde obligaties is de afgelopen tijd snel gegroeid en de wereldwijde markt voor staatsobligaties heeft thans een waarde van meer dan €450 miljard. En de uitgifte van geïndexeerde effecten gaat gestaag door, zowel door bestaande als nieuwe emittenten. Zeer onlangs heeft de Verenigde Staten nieuwe obligaties met een looptijd van 10 en 20 jaar uitgegeven, en Polen heeft aangekondigd in augustus 12-jarige obligaties te gaan uitgeven. Zelfs Japan, waar de markt onderhevig is geweest aan lange perioden van deflatie, heeft dit jaar geïndexeerde obligaties uitgegeven, hoewel deze momenteel alleen beschikbaar zijn voor binnenlandse beleggers. En Duitsland en Zwitserland hebben het voornemen kenbaar gemaakt met eerste emissies te komen, hoewel nog niet bekend is wanneer. Ook ondernemingen hebben geïndexeerde obligaties uitgegeven, maar deze markt is relatief klein en wordt gedomineerd door nutsbedrijven en overheidsinstanties.

Men zou zich kunnen afvragen waarom overheden in perioden van geringe inflatie doorgaan met het uitgeven van geïndexeerde obligaties, maar hiervoor zijn diverse verklaringen te geven. In de eerste plaats heeft een overheid vaak meer vertrouwen in haar inflatiebestrijdingsbeleid dan beleggers en kan zij haar voordeel doen met overspannen inflatieprognoses. In de tweede plaats kan de uitgifte van geïndexeerde obligaties een overheid besparingen op de risicopremie behorend bij gewone obligaties opleveren en het overheidsbeleid geloofwaardiger maken. In de derde plaats biedt het uitgeven van geïndexeerde obligaties, afgezien van de financieringsoverwegingen, nog andere voordelen. Wanneer overheden bijvoorbeeld inflatiegerelateerde verplichtingen zouden opleggen aan spaar/beleggingsinstrumenten (zoals pensioenen), zijn zij wellicht verplicht assets aan te bieden die het inflatierisico afdekken.

Dus zelfs in de huidige marktsituatie met lage inflatie is er voor overheden voldoende reden om de uitgifte van geïndexeerde obligaties te continueren en verder op te voeren.

Rol van geïndexeerde obligaties voor pensioenfondsen

Aangezien pensioenfondsen voornamelijk geïnteresseerd zijn in koopkrachtbehoud van spaargelden, zijn geïndexeerde obligaties voor hen zonder meer interessant dankzij het gunstige risico/rendementprofiel. De afwijkende kenmerken van geïndexeerde obligaties bieden bovendien duidelijke diversificatievoordelen, en voorts zijn geïndexeerde obligaties een ideaal instrument om hogere rendementen van meer risicovolle assets veilig te herbeleggen.

Aangezien pensioenfondsen constant op zoek zijn naar nieuwe en innovatieve strategische oplossingen en producten voor hun financieringsproblemen, bieden geïndexeerde obligaties een nuttig tegenwicht voor hun aan inflatie onderhevige passiva. Wij zijn er daarom zeker van dat de toenemende vraag – met name van pensioenfondsen - naar geïndexeerde obligaties zich zal voortzetten.

Printbare versie