Vastgoed is niet direct favoriet bij pensioenfondsen. ‘Beter één baksteen in de hand dan tien in de lucht’ is dan ook een kreet die weinig bijval krijgt. Toch biedt vastgoed wel degelijk interessante mogelijkheden. Wordt het tijd om vastgoedinvesteringen te herontdekken? Bram van den Oever ging op huizenjacht.

De allocatie van pensioengelden naar vastgoed is zeker niet meer wat het geweest is. Sinds 1999 zijn de beleggingen in vastgoed weliswaar percentagegewijs weer omhoog gegaan, maar die stijging is ten minste gedeeltelijk toe te schrijven aan factoren zoals de aandelensituatie in de jaren na 1999. Ook al lijkt vastgoed op het eerste gezicht echter weinig populair, toch is het zo dat pensioenfondsen nog altijd in vastgoed investeren, en volgens vastgoedbeheerders begint zich inmiddels zelfs een opwaartse trend af te tekenen.

Huidige situatie

Op dit moment is het percentage dat pensioenfondsen in vastgoed investeren zoals gezegd nog relatief laag. In het teken van diversificatie en de zoektocht naar rendementen is vastgoed echter een goede investering, wat ook de bovengenoemde trend uitlegt.

“Vastgoed is een gedeeltelijke inflatie-hedge en daarnaast geeft het ook nog eens een hoog cashrendement. Men ziet dan ook dat veel Nederlandse en buitenlandse pensioenfondsen de allocatie naar vastgoed verhogen,” vertelt Nico Tates, chief executive officer bij Aberdeen Property Investors Europe.

Zo vertelde Erik Martens, directeur bij bedrijfstakpensioenfonds AVH, dat één van de alternatieve categorieën waar AVH interesse in heeft inderdaad vastgoed is.

Met het oog op het FTK kunnen vastgoedgerelateerde investeringen ook een oplossing bieden in de vorm van hypotheken. “Hypotheken kunnen als liability matching vehikel gelden. Als een staatsobligatie 3 procent doet, dan krijgt men met hypotheken tussen de 3.8 en 4.2 procent. En men kan via durationmanagement de duration verlengen,” aldus Jaap van der Bijl, manager client services & acquisitions bij Achmea Vastgoed.

Volgens Tates hebben veel pensioenfondsen de allocatie naar vastgoed al opgeschroefd: “Deze is tussen de 10 en 15 procent geweest maar is nu wel met 5 procent verhoogd. Dus we gaan richting de 15 tot 20 procent. En dan gaat het dus om hele grote bedragen.”

Het gedeelte van de portefeuille dat in vastgoed geïnvesteerd wordt hangt wel erg af van hoe de dekkingsgraad van een pensioenfonds eruit ziet. “Het aandeel vastgoed in de totale beleggingsportefeuille is onder meer afhankelijk van de dekkingsgraad,” zegt van der Bijl. “Als men in de buurt komt van een dekkingsgraad van 105 procent heeft men niet zoveel mogelijkheden. Dan is het zaak om eerst de dekkingsgraad te verbeteren. Gegeven het FTK zoeken pensioenfondsen de oplossing daarvoor in vastrentende waarden. En kunnen dan de aantrekkelijke mogelijkheden in vastgoed niet benutten.”

Pensioenfondsen hebben de laatste jaren een redelijk goed rendement behaald in vastgoedinvesteringen. Nederland is over het algemeen minder in trek omdat de rendementen soms wat tegenvallen. Bovendien is er ook veel buitenlands kapitaal waardoor de prijs van Nederlands vastgoed wordt opgedreven. Er zijn echter ook buiten Nederland mogelijkheden, en die worden steeds meer bekeken en benut.

Hoe aantrekkelijk vastgoed precies is hangt af van een aantal verschillende factoren. Zo verschilt het van land tot land en van sector tot sector waar men goede rendementen kan behalen ten opzichte van de risico’s.

“De aantrekkelijkheid van vastgoed wordt in het algemeen bepaald door het risico-rendementsprofiel waarnaar een belegger op zoek is. Het risico hangt deels samen met de transparantie van een markt. Beleggers die bereid zijn een relatief hoog risico te nemen om ook hoge winsten te kunnen pakken, zullen over het algemeen in die markten beleggen waar de transparantie nog een slag te maken heeft,” legt Rianne Dekkers, investment consultant bij Jones Lang LaSalle in Amsterdam, uit.

Dit spoort Nederlandse fondsen ertoe aan meer in het buitenland te investeren, temeer omdat in eigen land rendementen worden gedrukt door hoge prijzen en leegstand in bepaalde sectoren.

“Wij richten ons dan ook met name op Nederlandse maar ook Scandinavische pensioenfondsen die voor het eerst echt naar het buitenland gaan. Iedereen heeft wel zo’n beetje ervaring, maar het buitenland is toch anders,” aldus Tates.

Toekomstperspectieven

De verwachting is dus dat pensioenfondsen het percentage van vastgoed in de portefeuille gaan verhogen.

“De meeste pensioenfondsen hebben via hun ALM geanalyseerd hoe ze naar de toekomst moeten kijken en vastgoed gaat daar een grotere rol in spelen. Daarnaast is het zo dat de vastgoedbeleggingsmarkt zich heeft geprofessionaliseerd en ook steeds meer kan aantonen dat vastgoedbeleggingen een aantal goede kwaliteiten kunnen bieden. Het gaat hierbij met name om het feit dat vastgoed anders correleert met aandelen en vastrentende waarden,” vertelt Tates.

Maar niet alleen de ALM en de stabiliteit van de vastgoedmarkt zouden bijdragen aan de toenemende interesse in vastgoedbeleggingen. Ook zouden andere marktsituaties bijdragen aan deze toename. Zo vertelt Dekkers: “Wij vermoeden dat internationaal gezien vooral het groeiende scala aan indirecte beleggingsmogelijkheden in vastgoed sterk bijdraagt aan de gretigheid om in vastgoed te investeren. Deze groei komt vooral voort uit de toegenomen financieringsmogelijkheden en transparantie van de markt.”

De markten die aantrekkelijk zijn voor pensioenfondsen zijn overigens wel heel verschillend. Zo zijn voor de kantorenmarkt in Nederland de vooruitzichten niet echt somber meer (figuur 2 p. 48). Nader onderzoek laat verder zien dat met name het Verre Oosten en Oost-Europa interessante markten zijn, terwijl Amerika door sommigen als een stuk minder aantrekkelijk wordt gezien.

Is indirect vastgoed de toekomst?

Jones Lang LaSalle constateert dat er een groei is in de aankoopkracht van vehikels die beleggers de mogelijkheid bieden om in indirect vastgoed te beleggen. Dit zal ten koste gaan van het directe vastgoed.

“De pensioenfondsen die in Nederland direct beleggen zullen dat directe aspect in Nederland verminderen ten gunste van indirecte niet-beursgenoteerde beleggingen in het buitenland,” aldus Tates. Hij vertelt verder dat het een logische stap is voor pensioenfondsen om voor indirect vastgoed te kiezen omdat pensioenfondsen vaak niet de expertise hebben om direct in het buitenland te investeren.

“Indirect vastgoed haalt een deel van het rendement uit het vastgoed maar voor een deel ook uit de leveragecapaciteit. En die leveragecapaciteit is met de lage rente heel erg interessant. Daarom zijn zowel de vraag als de prijzen die betaald kunnen worden gestegen,” legt Tates uit.

Het is belangrijk om hierbij een onderscheid te maken tussen beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed. Het blijkt dat pensioenfondsen in Nederland met het extra percentage dat ze in vastgoed willen investeren veelal naar beursgenoteerd vastgoed gaan. Dit is echter niet altijd de verstandigste keuze.

“Wat je ziet is dat niet-beursgenoteerd vastgoed het meest aangewezen is voor de strategische beleggingen en het beursgenoteerde vastgoed voor de tactische beleggingen,” vertelt Nico Tates.

Indirect niet-beursgenoteerd vastgoed heeft over het algemeen een lage correlatie met aandelen, hetgeen voor pensioenfondsen een voordeel is. “Door samenwerking van pensioenfondsen in indirecte niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kan men beter spreiden. Zeker wanneer het aandeel vastgoed in een portefeuille relatief beperkt is. Schaalvoordelen worden dan behaald doordat men met meerdere tegelijk via een vermogensbeheerder of asset manager investeert,” vertelt van der Bijl.

Nog minder correlatie met aandelen zal men vinden in direct vastgoed, wat zeker een voordeel is vanuit het oogpunt van diversificatie, voegt Tates hieraan toe.

Het blijkt dat beursgenoteerd vastgoed, wat ook indirect vastgoed is, zeker wel bepaalde nadelen heeft. “Bij beursgenoteerd vastgoed zijn natuurlijk veel beursgerelateerde sentimenten betrokken. En het heeft ook met de pricing te maken. Het beursgenoteerde vastgoed is van een discountsituatie ten opzichte van de net asset value duidelijk naar een premium gegaan. Beursgenoteerd vastgoed over het algemeen ligt zo’n 25 procent boven de net asset value. Dit is het geval omdat er zoveel belangstelling voor vastgoed is, en daardoor krijg je die premium. Waarbij men zich wel moet afvragen hoe lang dat nog duurt,” legt Tates uit.

Erik van Ballegooijen, directeur bij pensioenfonds TNO, voegt hieraan toe: “Wij kiezen voor niet-beursgenoteerd vastgoed voornamelijk om de manier waarop het wordt gewaardeerd. Het wordt niet gewaardeerd volgens het sentiment van de markt op het moment. Je bent dus van de tussentijdse fluctuaties af.”

Over het algemeen lijkt indirect vastgoed wel interessant te zijn voor pensioenfondsen, in het bijzonder als diversificatie-instrument. Het nadeel is dat men beheerkosten moet betalen. Het blijkt echter dat beleggen in buitenlands vastgoed nogal wat expertise vergt, waardoor het toch verstandig is om indirect te investeren. Het inhuren van de benodigde expertise is duur, waardoor direct beleggen kostbaarder wordt dan investeren in indirect buitenlands vastgoed.

Nederland, vastgoedland?

De meningen over hoe Nederland als vastgoedinvesteringsland zich zal ontwikkelen lopen enorm uiteen. Eén van de problemen is dat vastgoedmarkten sterk afhankelijk zijn van de economische cijfers.

“Rendementen in de Nederlandse vastgoedmarkt worden bepaald door de economische groei, die op het moment laag is in Nederland. Ten tweede is er op bepaalde deelmarkten, zoals kantoren, een forse leegstand en het duurt nog een tijdje voordat er weer huurverhogingen mogelijk zijn,” aldus Tates.

“Er zijn in het buitenland locale vastgoedmarkten die op weg zijn naar een hausse, waar men dus kan profiteren van de verschillen in de vastgoedcyclus,” aldus van der Bijl. Hij ziet echter wel bepaalde mogelijkheden in Nederland: “Er zijn nog wel degelijk sectoren en regio’s die aantrekkelijk zijn of gaan worden.”

Achmea Vastgoed adviseert haar klanten op het moment om voor het grootste deel (circa 70 procent) van de vastgoedportefeuille in Nederland te investeren. Er is deels een vertekend beeld over de leegstand, die 8 procent bedraagt, hoewel bepaalde regio´s een fors hoger percentage laten zien.

“Dit standpunt van Achmea Vastgoed heeft gedeeltelijk te maken met het feit dat pensioenfondsen een groter percentage in vastgoed willen investeren. Wij doen nu onderzoek naar de wijze waarop de allocatie naar internationaal vastgoed fasegewijs kan worden verhoogd. Die heroriëntatie heeft namelijk invloed op de gehele spreiding van vastgoedportefeuilles. Een fasegewijze aanpak heeft hier de voorkeur. De uitkomsten van dit onderzoek verwacht Achmea Vastgoed aan het eind van het jaar aan haar klanten te presenteren,” zegt van der Bijl.

De toenemende belangstelling voor vastgoedbeleggingen in het buitenland vertaalt zich niet alleen in het feit dat de extra allocatie naar vastgoed in het buitenland wordt gestoken. Ook zouden pensioenfondsen geld uit Nederland halen om dat elders te investeren. “Er zijn duidelijke voorbeelden van pensioenfondsen die een deel van het Nederlandse vastgoed verkopen ten gunste van Europees vastgoed. Daarbij zie je dat een groot deel van de buitenlandse pensioenfondsen nu gelijksoortige stappen aan het ondernemen zijn,” aldus Tates.

Volgens sommige experts heeft ook de ontwikkeling van een Europa met één valuta bijgedragen aan de ontwikkelingen van vastgoedinvesteringen. “Pensioenfondsen realiseren zich in toenemende mate dat onze thuismarkt niet Nederland is maar Europa als economie. Dit betekent dat je naar Europa kijkt met één valuta maar verschillende economische groeiscenario’s. Nederland doet het niet bijzonder goed qua vastgoedmarkt. Potenties liggen op het moment elders. Bijvoorbeeld de economische vooruitzichten voor Scandinavië zijn beduidend beter dan voor Nederland wat betekent dat het vastgoed er beter zal renderen,” aldus Tates.

Dit betekent volgens Tates dat ook buitenlandse pensioenfondsen elders in Europa gaan investeren in vastgoed. De structurele parameters voor Europa zijn volgens hem zeer goed. Tegelijkertijd is het toch zo dat met dezelfde rente in het Euroblok sommige markten aantrekkelijker zijn. Het gaat volgens hem om de relatieve aantrekkelijkheid.

Achmea Vastgoed voegt hieraan toe dat daar waar de meningen over vastgoed sterk variëren, de markt wel eens bijzonder aantrekkelijk kan zijn. Dit hangt volledig af van de mate waarin je risicoprofielen kunt beheersen.

“In Nederland is men het erover eens dat de winkelmarkt aantrekkelijk is. Iedereen is nu gefocussed op A1 locaties. Om nu volledig als institutionele belegger in winkelcentra te beleggen, is daarom niet altijd interessant,” aldus van der Bijl. “Juist door een goede spreiding in een portefeuille, bijvoorbeeld met bedrijfsruimten, woningen, kantoren, hypotheken en internationaal vastgoed realiseert men het meest solide rendement.”

Zoals aangegeven is het vooruitzicht voor Nederland niet geheel negatief. Zo vertelde Dekkers van Jones Lang LaSalle dat in 2004 een recordvolume van ruim 6 mld euro werd aangekocht in Nederlands vastgoed. Deze aankopen zouden in 2004 vooral gerealiseerd zijn door Duitse beleggers en Nederlandse particuliere beleggers.

“Wij verwachten voor 2005 voor Nederland een vergelijkbare dynamiek met 2004. Wat opvalt is een veranderende samenstelling van de kopersgroep. We signaleerden dit jaar een terughoudendheid aan Duitse zijde en een toenemend aantal Angelsaksische partijen met concrete interesse voor vastgoed,” aldus Dekkers.

Printbare versie