Terwijl Neil Higgins in de voorgaande spotlight ingaat op wat geïndexeerde obligaties precies zijn en op hun geschiedenis, biedt dit artikel een analyse van de verschillende redenen voor de opname van deze beleggingscategorie in de portefeuille van pensioenfondsen. Indien een fonds de keuze maakt voor deze categorie, dient er gekozen te worden uit de verschillende soorten geïndexeerde obligaties. Frans Langerhorst van ABN Amro Asset Management beschrijft welke bronnen voor inflatie beschikbaar zijn en welke aspecten van belang zijn bij de keuze.

Geïndexeerde obligaties betalen naast een (reële) rente de werkelijke inflatie achteraf aan de obligatiehouder uit. Dit in tegenstelling tot gewone obligaties die een nominale rente betalen. Bij obligaties met een nominale rente ligt het inflatie-risico bij de obligatiehouder, terwijl het inflatie-risico bij een geïndexeerde obligatie bij de uitgevendeinstelling ligt.

1. Waarom beleggen in geïndexeerde obligaties?

Geïndexeerde obligaties bieden beleggers dus een reëel rendement ongeacht de inflatievoet. Voor beleggers met geïndexeerde verplichtingen, is dit de belangrijkstereden om in geïndexeerde obligaties te beleggen. Uitgaande van de wens om toekomstige indexatie van pensioenaanspraken mogelijk te maken, zijn met name pensioenfondsen op zoek naar beleggingen die een reëel rendement bieden. De match tussen toekomstige (geïndexeerde) pensioenaanspraken en geïndexeerde obligaties spreekt aan en past bij de toegenomen focus op asset en liability management die voortvloeit uit het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) en IAS 19.

Lagere volatiliteit en diversificatie

Ook in asset only context zijn geïndexeerde obligaties aantrekkelijk: ze zijn namelijk ongevoelig voor wijzigende inflatieverwachtingen. Hierdoor zijn geïndexeerde obligaties minder volatiel dan nominale obligaties. Daarnaast leidt het opnemen van geïndexeerde obligaties in de portefeuille tot verdere diversificatie vanwege de imperfecte correlatie tussen geïndexeerde obligaties enerzijds en nominale obligaties en aandelen anderszijds. Dit betekent dat het opnemen van geïndexeerde obligaties kan leiden tot een lager risico voor de gehele portefeuille bij eenzelfde verwacht rendement.

Rendement geïndexeerde obligaties versus nominale obligaties

De rendementsontwikkeling van geïndexeerde obligaties ten opzichte van nominale obligaties hangt ook samen met de inflatie-verwachting. Een stijgende inflatie-verwachting leidt ertoe dat de nominale rente minder daalt of harder stijgt dan de reële rente. Het rendement van geïndexeerde obligaties zal daardoor positief afwijken van die van nominale obligaties. Andersom zal een dalende inflatie-verwachting een negatief effect hebben op het rendement vangeïndexeerde obligaties versus nominale obligaties.

Over de gehele looptijd wordt het rendement van geïndexeerde obligaties ten opzichte van nominale obligaties bepaalt door de gerealiseerde inflatie. Indien de gerealiseerde inflatie hoger is dan de oorspronkelijke break-even inflatie ten tijde van de belegging zal de houder van de geïndexeerde obligatie beter af zijn. Andersom zal bij een gerealiseerde inflatie lager dan de break-even inflatie de houder van denominale obligatie uiteindelijk een hoger rendement realiseren.

Hierboven staat een overzicht van de waardeontwikkeling van een Franse nominale staatsobligatie (EUR OAT 2009) versus de vergelijkbare geïndexeerde obligatie (EUR OATi 2009). Het verschil in rendement, ten faveure van de geïndexeerde obligatie, wordt mede veroorzaakt door een stijging van de break even inflatie gedurende de relevante periode. Hierdoor is de nominale rente minder gedaald dan de reële rente.

Tenslotte biedt het voeren van een beleggingsbeleid waarbij ruimte is voor de opname van geïndexeerde obligaties in portefeuille ook mogelijkheden om outperformance (alpha) te genereren. Immers, door in te spelen op de ontwikkeling van de inflatie-verwachting kan extra performance worden gerealiseerd.

Nominale rente, reële rente en break even inflatie

Rente bestaat volgens de theorie van Fisher uit drie componenten:

Nominale rente = reële rente + inflatie-vergoeding + inflatie risico premie

De inflatievergoeding compenseert beleggers voor de geldontwaarding van de in de toekomst te ontvangen rente en hoofdsom. Daarnaast stelt de theorie dat beleggers ook een premie ontvangen voor het dragen van het inflatie-risico: het risico dat de inflatie-vergoeding achterblijft bij de daadwerkelijke inflatie.
Bij geïndexeerde obligaties ontvangen beleggers een reële rente en de daadwerkelijk opgetreden inflatie. Op basis van verschillen in prijs en coupon tussen een geïndexeerde obligatie en de vergelijkbare nominale obligatie kan worden bepaald bij welke inflatievoet de belegger uiteindelijk hetzelfde rendement ontvangt. Deze inflatievoet wordt break-even inflatie genoemd en is gelijk aan het verschil tussen het reële effectieve rendement (rendement onafhankelijk van inflatie) op een geïndexeerde obligatie en het nominale effectieve rendement op de vergelijkbare nominale obligatie.

Break-even inflatie = nominale effectieve rendement – reële effectieve rendement

Voorbeeld: per 2 september 2004 was het nominale effectieve rendement op de Franse nominale staatobligatie EUR OAT 2009 3.28%, het reëele effectieve rendement op de vergelijkbare geïndexeerde obligatie EUR OATi 2009 was 1.30%, break-even inflatie was dan 1.98%.

---

2. Welke geïndexeerde obligaties zijn beschikbaar?

Geïndexeerde staatsobligaties

De belangrijkste bron voor geïndexeerde obligaties zijn overheden. Hieronder is een overzicht opgenomen van overheden die geïndexeerde obligaties uitgeven (zie figuur 1). Over het algemeen zijn deze overheidsobligaties gekoppeld aan een consumentenprijsindex van het betreffende land. Frankrijk, Italie en Griekenland geven echter obligaties uit die gekoppeld zijn aan de consumentenprijsindex voor de Eurozone (HICP). Geïndexeerde overheidsobligaties bieden meestal een vaste (reële) rente over een gedurende de looptijd geïndexeerde hoofdsom. Aan het einde van de looptijd wordt naast de rente ook de geïndexeerde hoofdsom uitbetaald. Een dergelijk instrument wordt Capital Index Bond genoemd.

Inflatiebescherming kopen via de derivatenmarkt

Naast de markt voor geïndexeerde overheidsobligaties heeft zich inmiddels, met name in euro en sterling inflatie, een grote derivatenmarkt ontwikkeld. Banken bieden onderhands in verschillende vormen inflatiebescherming aan. Dit gebeurt bijvoorbeeld door een nominale rente te ruilen tegen een reële rente plus de werkelijke inflatie. Hierdoor wordt op synthetische wijze een geïndexeerde obligatie gecreëerd. Daarnaast zijn vele andere constructies denkbaar. Voorbeelden zijn een swap waarbij de jaarlijkse inflatie tegen een vooraf bepaalde jaarlijkse vergoeding wordt geruild of een geïndexeerde zero coupon waarbij tegen betaling van een bepaalde som aan het einde van de looptijd de geïndexeerde hoofdsom wordt betaald. Verschillende constructies worden ook door banken in de vorm van structured notes aangeboden, bijvoorbeeld aan particuliere beleggers.

Natuurlijke verkopers van inflatie

Een derde mogelijke verkoper van inflatiebescherming zijn partijen die inflatie gerelateerde inkomsten hebben. Met name in het Verenigd Koninkrijk heeft zich een markt ontwikkeld van nutsbedrijven die inflatie kunnen verkopen omdat bij de privatiseringsronden in de jaren tachtig is vastgelegd dat tarieven jaarlijks met inflatie stijgen. Deze ‘natuurlijke’ verkopers van inflatie kunnen via de OTC markt inflatie verkopen of zelf geïndexeerde obligaties aan beleggers aanbieden. In Nederland is deze markt nog nauwelijks ontwikkeld.

Naast nutsbedrijven zijn andere ‘natuurlijke’ verkopers van inflatie onroerend goed maatschappijen. De reden is dat, in Nederland maar ook in andere landen, de meerderheid van de huurcontracten voor commercieel onroerend goed een indexatie-clausule bevat. De huurprijs wordt dan jaarlijks geïndexeerd op basis van de stijging van de overeengekomen prijsindex.

3. Welke geïndexeerde obligaties zijn het meest geschikt?

De vraag welk instrument voor pensioenfondsen het meest geschikt is, hangt samen met de verplichtingenstructuur van het pensioenfonds. Dit geldt met name indien de belegging in geïndexeerde obligaties wordt gedreven door de wens de beleggingen beter te matchen met de (geïndexeerde) verplichtingen van het pensioenfonds. Voor deze match is het optimaal indien zowel de looptijden als de gebruikte prijsindex van de (geïndexeerde) verplichtingen en de geïndexeerde obligatie hetzelfde zijn.

Matching looptijden en prijsindex verplichtingen met geïndexeerde obligaties

Mede in het kader van nieuwe regelgeving (IAS-19, FTK), is het verstandig de duration van de geïndexeerde obligaties-portefeuille en de verplichtingen op elkaar af te stemmen. Daarnaast kan ook worden gekeken naar de spreiding van de benodigde cashflows ten einde een meer exacte match te realiseren. Voor een pensioenfonds in de uitkeringsfase kan bijvoorbeeld een swap dienen om de indexatie van uitkeringen zeker te stellen. Door een swap te kopen waarvan de notional gelijk is aan het te indexeren uitkeringsbedrag, kan de waardevastheid van die uitkeringen worden gegarandeerd. De eerder beschreven Capital Index Bond bestaat zowel uit een geïndexeerde jaarlijkse cashflow (de jaarlijkse vaste rente over de geïndexeerde hoofdsom) als een hoofdsom waarvan de geïndexeerde waarde aan het einde van de looptijd wordt uitbetaald. De hoofdom zou kunnen dienen om toekomstige pensioenen te matchen terwijl de geïndexeerde cashflows (de rentebetalingen) matchen met een deel van de tussenliggende uitkeringen.

De tweede vraag is tegen welke inflatie bescherming kan en moet worden gekocht. Nederlandse pensioenfondsen hebben aan de verplichtingenkant te maken met Nederlandse inflatie. Bij de verschillende geïndexeerde overheidsobligaties worden nationale prijsindices gebruikt of, door Frankrijk, Italie en Griekenland, een prijsindex voor inflatie in het Eurogebied (HICP). De volumes in de onderhandse derivatenmarkten komen vooral van die prijsindices waarvan staatsobligaties bestaan. De reden is dat ook banken zich in moeten kunnen dekken tegen het inflatierisico. De mogelijkheden voor het bij banken inkopen van lokale inflatie van een land dat geen geïndexeerde obligaties op basis van de nationale prijsindex heeft uitgegeven, zijn daarom ook beperkter.

Ook de markt voor Nederlandse inflatie is beperkt. Als alternatief voor Nederlandse inflatie kan bescherming tegen Euro inflatie worden gekocht. Op de lange termijn zou het gemeenschappelijk monetair beleid binnen de Euro zone kunnen leiden tot verdere convergentie van prijsniveaus. Echter deze inflatievoet kan zeker op korte en middellange termijn, mede doordat het begrotingsbeleid niet op EU maar nationaal niveau wordt bepaald en vanwege verschillen in de samenstelling van de verschillende prijsindices, aanzienlijk afwijken van Nederlandse inflatie. Een actueel voorbeeld: per juli 2004 bedroeg de inflatie in het voorbije jaar 1.1% voor Nederland (CPI alle huishoudens) tegen 2.2% voor het Euro gebied (Euro HICP).

Spreiding in asset-only context

Beleggen in geïndexeerde obligaties kan ook als oogmerk hebben om meer diversificatie in de portefeuille te realiseren of geschieden vanwege aantrekkelijke risico- en rendementskarakteristieken. Aspecten die dan van belang worden, zijn de spreiding binnen de geïndexeerde obligaties-portefeuille en de correlatie met andere beleggingscategorieën. Dit zou ervoor pleiten om te spreiden over verschillende geïndexeerde obligaties met verschillende onderliggende prijsindices: dit leidt immers tot verdere diversificatie. Bovendien ontstaat hiermee een mogelijkheid voor het realiseren van extra rendement (alpha): afhankelijk van de visie op de ontwikkeling van de break-even inflatie kunnen bepaalde landen worden overwogen respectievelijk onderwogen.

Gewicht allocatie geïndexeerde obligaties binnen portefeuille

Hoewel steeds meer beleggers tot de conclusie komen dat geïndexeerde obligaties een volwaardige plek binnen de portefeuille verdienen, blijft de vraag over voor welk gewicht. Dit is uiteraard sterk afhankelijk van de visie van de belegger op rendementen, risico en correlaties met andere asset classes. Het is ook afhankelijk van de verwachting van pensioenfondsen over toekomstige indexatie van verplichtingen. Indien de laatste verwachting positief is en de belegger ook overtuigd is van het lage risico en diversificatie effect van geïndexeerde obligaties, zou een significant deel van de portefeuille kunnen worden omgezet in geïndexeerde obligaties. Indien de belegger minder overtuigd is, lijkt een allocatie naar geïndexeerde obligaties nog steeds aan te bevelen vanwege het diversificatie-effect, echter dit zal dan beperkt blijven tot een lager percentage van de portefeuille.

Conclusie

Geïndexeerde obligaties zijn een groeiende asset class die zowel vanwege risico en rendementskarakteristieken als de bijdrage aan verdere diversificatie van de portefeuille aantrekkelijk zijn. Voor partijen die te maken hebben met indexatie van verplichtingen, met name pensioenfondsen, leidt opname tot een betere match tussen beleggingen en verplichtingen. De beste match voor Nederlandse pensioenfondsen bieden instrumenten geïndexeerd op basis van Nederlandse inflatie. Echter het aanbod hiervan is klein. Instrumenten geïndexeerd op basis van inflatie in het Eurogebied zijn een alternatief maar Eurozone inflatie kan, zeker op de korte termijn, afwijken van Nederlandse inflatie.

Printbare versie