Economist Christophe Dumont en financial adviser Françoise Carlier van Dexia Asset Management leggen uit hoe de Japanse economie er daadwerkelijk voorstaat. Ze onderzoeken of het optimisme van de economische waarnemers gerechtvaardigd isen hoe de toekomst er voor Japan uitziet.

De jongste jaren zijn we eraan gewend geraakt dat de Japanse economie zigzag evolueert. Al enkele keren is de hoop op een duurzame verbetering van de economische toestand ijdel gebleken. Dit keer klinkt de stem van de meeste waarnemers echter eensluidend: ze beweren dat Japan nu definitief op de goede weg is. Maar klopt dat echt? Zijn de markten niet te optimistisch bij het zien van deze positieve indicatoren, die in het licht van de onzekere toestand voor de wereldeconomie misschien niet voldoende stevigheid bieden? Wat zijn nu precies de positieve factoren voor de Japanse economie? En welke uitdagingen moet het land nog aangaan?

Terugblik op een verloren decennium

Japan is weliswaar nog steeds een van de economische grootmachten in de wereld, maar het land beleefde de jongste jaren een diepe economische crisis waarvan de gevolgen nog altijd merkbaar zijn. De oorzaak van die crisis gaat terug naar het midden van de jaren tachtig, toen de akkoorden van Plaza1 en de versoepeling van de bankreglementen tot een monetair beleid met lage rentevoeten leidden en aanleiding gaven tot een toename van de beurs- en vastgoedspeculatie. Vanaf 1989 veranderde de regering het geweer van schouder door de rente te verhogen en de vastgoedmarkt strenger te reglementeren. Dat leidde uiteindelijk tot de uiteenspatting van de financiële zeepbel. En dat had enorme consequenties: een daling van de vastgoedprijzen, een groeivertraging, een toename van het aantal faillissementen, een forse terugval van de beurskoersen en het opduiken van heel wat twijfelachtige kredieten die door de banken waren toegestaan. De Japanse economie begon op die manier aan een periode van economische recessie en aanhoudende deflatie. Het duurde meer dan tien jaar vooraleer een begin kon worden gemaakt met het ombuigen van de negatieve spiraal.

Een periode van hervormingen

De rampzalige economische toestand verplichtte het Japanse politieke en economische milieu om een uitgebreid hervormingsprogramma op te starten.

De belangrijkste betrokken sector was de banksector. De hervormingen daar, die vooral onder impuls van de regering Koizumi zijn doorgevoerd, hadden als belangrijkste doelstelling het grote aantal twijfelachtige kredieten te verminderen. Deze moeilijk terug te betalen kredieten wogen enorm op de financiële gezondheidstoestand en de rendabiliteit van de Japanse financiële instellingen. Dat er zoveel twijfelachtige kredieten werden toegestaan, vindt zijn oorsprong in de jaren van euforie die aan het uiteenspatten van de zeepbel voorafgingen. Banken kenden toen enorm veel leningen toe aan vaak weinig leefbare bedrijven, hetzij zonder waarborgen, hetzij met enkel vastgoedwaarborgen. Maar de bruuske vertraging van de Japanse economie en de scherpe terugval van de vastgoedprijzen hadden als resultaat dat veel leningnemers hun schulden niet konden terugbetalen en de waarde van de waarborgen forse klappen kreeg. In 2002 lanceerde de regering een uitgebreid programma met de bedoeling om tegen eind maart 2005 het aantal twijfelachtige kredieten bij de grote banken te halveren. En dat lukte, want het percentage twijfelachtige uitstaande kredieten daalde van 8,4 procent in 2002 tot 2,9 procent in maart 2005. Jammer genoeg had die hervormingsactie enkel betrekking op de grote bankinstellingen. De regionale banksector profiteert immers nog steeds van de laksere houding van de Japanse overheid. Die vreest dat al te drastische maatregelen voor de sector van de lokale banken, die vooral lenen aan de kmo’s (90 procent van de ondernemingen in Japan), een te negatieve impact zouden hebben op de economie.

In tegenstelling tot de banksector hadden de ondernemingen geen steuntje van de regering nodig om te beginnen met een herstructureringsproces dat diverse doelstellingen heeft: een heroriëntatie van hun strategische activiteiten, de wegwerking van hun schulden, onder meer via een aanpassing van de financieringsmanier (minder gebruik maken van bankkredieten en meer aandelen en obligaties uitgeven), en een adequater HR-beleid (afvloeiingen en een verlaging van de loonmassa). Al bij al is de huidige toestand van de ondernemingen bemoedigend te noemen. De geboekte vooruitgang loopt echter sterk uiteen naar gelang van het type onderneming. Hoe scherper de concurrentie in de omgeving waarin het bedrijf actief is, hoe meer het zich bewust is van de noodzaak om hervormingen aan te vatten.

Ook de staat stelt herstructureringsplannen op. Het gros ervan mikt op meer efficiëntie in de wijze van regeren: een verbetering van de bevoegdheidsverdeling tussen de nationale en regionale niveaus en vooral de privatisering van sommige overheidsinstellingen. Het symbooldossier in dat verband is natuurlijk het privatiseringsproject voor de Japan Post, dat de jongste maanden aanleiding gaf tot heel wat polemieken. Premier Koizumi heeft van de hervorming van de staat en van de overheidsinstellingen zijn stokpaardje gemaakt. En die trend zal zich ongetwijfeld doorzetten, want bij de recente vervroegde verkiezingen betuigde de Japanse bevolking massaal haar steun aan Koizumi en zijn aanhangers.

Macro-economisch rapport

Al die hervormingen en de opleving van de economische activiteit maakten een verbetering van de Japanse macro-economische omgeving mogelijk.

Als gevolg van de wereldwijde heropleving tussen 2002 en 2004 kon het overschot op de Japanse handelsrekening een aanzienlijke groeibijdrage leveren. Het herstel van de exportactiviteiten zette de bedrijven ertoe aan om te investeren. Die investeringen en de forse toename van de bedrijfswinsten zorgden er ook voor dat de ondernemingen hogere lonen konden uitbetalen. Op die manier is er geleidelijk een verschuiving gekomen van een groei die werd getrokken door de export, naar een groei waarvan de binnenlandse vraag de belangrijkste motor is.

De bbp-groei blijft positief. Voor 2005 en 2006 verwachten we dan ook een Japanse bbp-groei van meer dan 2 procent. Verschillende positieve factoren moeten die groei normaal ondersteunen:

• De Japanse ondernemingen blaken van vertrouwen, zoals blijkt uit de onlangs gepubliceerde enquêtes (Shoko Chukin, de barometer die het vertrouwen van de kleine ondernemingen meet, en Tankan, de enquête over het vertrouwen van de bedrijven die wordt gepubliceerd door de Bank of Japan).

Uitdagingen

Ondanks een duidelijke verbetering van de financiële en economische toestand blijft Japan voor een aantal belangrijke uitdagingen staan, die het de komende jaren zal moeten aangaan. De twee belangrijkste problemen zijn de vergrijzing van de bevolking en het begrotingstekort.

Volgens diverse studies zal de Japanse bevolking vanaf 2007 dalen. In sommige regio’s is die daling al begonnen. Anderzijds bereikt de naoorlogse babyboomgeneratie momenteel de pensioenleeftijd. Deze generatie maakte na de oorlog de Japanse heroplevingmogelijk. Nu ze met pensioen gaat, zal dit de arbeidsmarkt grondig wijzigen. Jongeren en mensen van middelbare leeftijd zullen meer aan het werk moeten. Maar gezien de lage nataliteit en de daaruit voortvloeiende bevolkingsvergrijzing wordt dat voor de Japanse staat een enorme uitdaging. De staat zal immers geconfronteerd worden met aanzienlijk hogere uitgaven voor de gezondheidszorg en de pensioenen, aangezien de babyboomers allemaal ongeveer op hetzelfde ogenblik de arbeidsmarkt zullen verlaten, en met een tekort aan gekwalificeerde medewerkers in welbepaalde sectoren. De regering zal daarom de nodige creativiteit aan de dag moeten leggen om die combinatie van problemen op te lossen: alternatieve financiering zoeken voor de gezondheidszorg en de pensioenen, aangepaste opleidingsprogramma’s uitwerken om een nieuwe elite te vormen, nieuwe technologieën ontwikkelen om het verlies van arbeidskrachten te compenseren. Daar staat tegenover dat de bevolkingsvergrijzing ook bepaalde mogelijkheden schept, omdat gepensioneerden vaak de neiging hebben meer geld aan ontspanning te besteden dan de jongeren, meer uit te geven voor vastgoed en meer in riskantere financiële activa te beleggen. En de technologische innovaties die zullen voortvloeien uit een tekort aan arbeidskrachten, moeten normaal ook de economische activiteit doen toenemen en de concurrentiekracht van de Japanse ondernemingen op de wereldmarkt vergroten (meer onderzoek en ontwikkeling, meer innoverende oplossingen). De overheid zal dus samen met de ondernemingen en de bevolking gepaste oplossingen moeten uitdokteren om deze uitdaging aan te gaan en de handicap om te buigen in een voordeel.

Japan kampt momenteel met een gigantische overheidsschuld die meer dan 150 procent van het bbp bedraagt. Dat is het gevolg van een combinatie van factoren: minder fiscale inkomsten (door de belastingverlaging en de lagere inkomsten) en een inefficiënt beleid van openbare werken die werden gefinancierd door op een overdreven manier een beroep te doen op de uitgifte van obligaties. Sinds Junichiro Koizumi in 2001 eerste minister werd, zijn bepaalde maatregelen genomen om het begrotingstekort en de overheidsschuld weg te werken: nutteloze openbare werken werden stopgezet, de afhankelijkheid van de emissie van obligaties werd gestabiliseerd, er zijn veranderingen gekomen op de arbeidsmarkt en sommige activiteiten werden geprivatiseerd (denken we maar aan de hervorming van de Japanse post). Deze maatregelen volstaan momenteel echter niet om de overheidsschuld terug te brengen tot een aanvaardbaar niveau, temeer omdat de regering binnenkort aanzienlijk hogere uitgaven zal moeten doen voor de gezondheidszorg en de pensioenen. Momenteel staat de Japanse overheid echter terughoudend tegenover nieuwe maatregelen zoals een belastingverhoging, omdat die het gevaar inhouden dat ze als gevolg van een daling van het consumenten- en ondernemersvertrouwen de aan de gang zijnde economische verbeteringen weer in de kiem smoren. Het ziet er dan ook naar uit dat het regeringsbeleid erin bestaat om de huidige hervormingen en de lopende verbeteringen (einde van de deflatie, terugkeer van het vertrouwen, voortzetting van de privatiseringen) zo veel mogelijk te consolideren, vooraleer ze kan overgaan tot een nieuw herstructureringsproces om de overheidsschuld en het begrotingstekort te verminderen.

De Japanse aandelenmarkten

Tijdens de periode van euforie eind jaren tachtig bereikte de Japanse beurs ongekende pieken: de Nikkei steeg in vijf jaar met 240 procent. Dat maakte de latere terugval van de koersen des te harder.

De periode na het uiteenspatten van de financiële en vastgoedzeepbel werd gekenmerkt door een duidelijk overgewaardeerde aandelenmarkt, onder meer als gevolg van een omgeving met zeer lage rentevoeten en zeer zwakke aandelenrendementen. Na een lange periode van koersdalingen en een forse verbetering van de bedrijfswinsten zijn de Japanse aandelen er na veertig jaar opnieuw in geslaagd waarderingen te halen die vergelijkbaar zijn met die van de belangrijkste landen van de G7.

Al verschillende maanden krijgt de Japanse beurs dus weer aandacht van de beleggers, voornamelijk uit het buitenland. De markt krijgt steun van uiteenlopende positieve factoren: een verbetering van de macro-economische cijfers, een heropleving van de fusies en overnames, de wil om hervormingen door te voeren, enzovoort. Deze toegenomen belangstelling vertaalde zich dan ook in een intense aandelenrally. De meeste beleggers blijven echter voorzichtig en opportunistisch: de vrees rond de vraag of de verbetering van de binnenlandse situatie wel duurzaam zal zijn (consumptie, investeerdersvertrouwen, einde van de deflatie), zou hen ertoe kunnen aanzetten om winst te nemen en de Japanse beurs gedeeltelijk te verlaten.

Op korte termijn blijven deze onzekerheden wegen op een markt die zijn soliditeit nog moet bewijzen. Op lange termijn staat het echter buiten kijf dat Japan, ondanks het feit dat bepaalde problemen nog moeten worden opgelost, wel degelijk op weg is naar een duurzame verbetering van de economische toestand, die ook een positieve invloed moet hebben op de beursprestaties van de bedrijven.

¹ Akkoord van november 1985 tussen de Verenigde Staten, Frankrijk, Duitsland, Japan en het Verenigd Koninkrijk om de koers van de dollar terug te dringen en de onderlinge samenwerking tussen die landen te versterken, als gevolg van de hoge dollarkoers en het aanzienlijke tekort van de Verenigde Staten.

Printbare versie