In de afgelopen jaren is de belangstelling voor Europese convergerende obligatiemarkten sterk toegenomen. Deze markten bieden toegevoegde waarde binnen vastrentende portefeuilles door de hogere verwachte rendementen en leveren door hun lage correlatie met de eurozone obligatiemarkten bovendien aantrekkelijke diversificatievoordelen op. Jan Hoogenraad, senior portfoliomanager bij Lombard Odier Darier Hentsch schrijft hierover.

Sinds 2004 is de belangstelling van beleggers voor de Centraal Europese obligatiemarkten sterk toegenomen. Deze belangstelling is een direct gevolg van de historische uitbreiding van de Europese Unie op 1 mei 2004, waarbij tien Centraal Europese landen toetraden tot de EU. Het einddoel van deze tien landen is toetreding tot de EMU en de invoering van de euro.

Beleggers verwachten dat de economische hervormingen die hiervoor nodig zijn zullen leiden tot een verdere daling van de renteverschillen met de huidige EMU-landen. Door de toetreding tot de EU behoren deze landen voor veel beleggers nu ook tot hun beleggingsuniversum (en soms ook hun benchmarks). Een andere belangrijke verklaring voor de toegenomen belangstelling is de sterk gedaalde rente in de ‘core’ markten. Dit leidt tot een ‘search for yield’: beleggers zijn op zoek naar alternatieve beleggingscategorieën met hogere verwachte rendementen.

In dit artikel willen we ingaan op de argumenten om in de convergerende obligatiemarkten te beleggen. Hierbij zal met name aandacht worden besteed aan de risico en rendementsaspecten van beleggingen in deze markten.

Europese renteconvergentie

Het belangrijkste argument voor beleggingen in de Centraal Europese obligatiemarkten is de verwachting dat deze markten de komende jaren hogere resultaten zullen opleveren dan EMU staatsobligaties. Deze verwachte outperformance is het gevolg van de hogere rente (of ‘carry’) op deze obligaties, maar vooral van de verwachte renteconvergentie: het dalen van het renteverschil met EMU staatsobligaties. Deze renteconvergentie zal zich naar verwachting in de komende jaren voltrekken naarmate de Centraal Europese landen vooruitgang boeken met hun economische hervormingen. Om over een aantal jaren toe te kunnen treden tot de EMU moeten de landen aan een aantal strenge toetredingscriteria voldoen (de Maastricht criteria). Dit dwingt deze landen tot zowel een strak monetair beleid (gericht op het beperken van de inflatie) als een restrictief budgettair beleid (gericht op het terugdringen van het overheidstekort en destaatsschuld). Dit proces zal zich op de kapitaalmarkt vertalen in afnemende renteverschillen. Het renteverschil kan namelijk worden gezien als de vereiste risicopremie voor inflatie-, krediet- en valutarisico. Deze risico’s zullen door succesvol monetair en budgettair beleid en het voldoen aan de toetredingscriteria geleidelijk aan afnemen. De verwachting is dat de groep van tien nieuwe EU landen die zich nu richten op toetreding tot de EMU pas over drie à vier jaar aan alle toetredingsvoorwaarden zullen voldoen, zodat de toetreding tot de EMU waarschijnlijk plaats zal vinden in de periode tussen 2008 en 2011.

Figuur 1 illustreert dat een vergelijkbaar convergentieproces zich in Europa al twee keer eerder heeft voorgedaan. De eerste ronde van renteconvergentie deed zich voor halverwege de jaren ’90 in de aanloop tot de start van de EMU per 1 januari 1999. In deze periode waren het vooral de Zuid-Europese landen als Italië, Spanje en Portugal waar een sterke renteconvergentie plaatsvond. Dit proces herhaalde zich enige jaren later toen Griekenland met twee jaar vertraging in 2001 toetrad. Binnen het EMU gebied zijn de renteverschillen sinds de start van de EMU maximaal 30bp geweest.

Rendement, risico en correlaties

Wat zijn nu de risico/rendementskarakteristieken van de Centraal Europese obligatiemarkten? Om dit te onderzoeken is een analyse gemaakt van de resultaten die sinds eind 1997 zijn behaald op de vier grootste Centraal Europese lokale staatsobligatiemarkten. Dit betreft Polen, Hongarije, Tsjechië en Slowakije. Van de groep van 10 Centraal Europese landen die in mei 2004 zijn toegetreden tot de EU, zijn deze vier landen de enige landen met een goed ontwikkelde obligatiemarkt van voldoende omvang waar tevens staatsobligaties beschikbaar zijn, uitgegeven in lokale valuta. De analyse is gebaseerd op obligatie-indices van Merrill Lynch (Polen, Hongarije en Tsjechië) en Deutsche Bank (Slowakije). Het betreft de marktgewogen staatsobligatie-indices die het totale behaalde beleggingsresultaat weergeven, dus koersontwikkeling inclusief herbelegde couponuitkeringen.

In de tabel zijn de risico/rendementskarakterisitieken voor de vier genoemde convergerende obligatiemarkten weergegeven in vergelijking met EMU staatsobligaties. Zowel het rendement als het risico (waarvoor de standaarddeviatie van de maandelijkse rendementen is gebruikt als risicomaatstaf) zijn omgerekend naar een percentage op jaarbasis. Naast het rendement en risico is tevens de correlatie weergegeven met de EMU obligatiemarkt. Uit de tabel kunnen de volgende conclusies worden getrokken:

• Het behaalde rendement van de convergerende markten is veel hoger dan voor EMU staatsobligaties. Dit geldt zowel voor de rendementen in lokale valuta als voor de rendementen in euro’s. De belangrijkste redenen hiervoor zijn de twee eerder genoemde bronnen: de hoge rente (carry) en de koerswinsten als gevolg van de renteconvergentie.

Tot nu toe is ingegaan op de risico- en rendementskarakteristieken van de individuele Centraal Europese obligatiemarkten in vergelijking met de EMU staatsobligatiemarkt. Voor een goede inschatting van de toegevoegde waarde van de convergerende markten in een beleggingsportefeuille is het van belang wat het effect is van het toevoegen van deze beleggingscategorie op de risico- en rendementskenmerken van de totale vastrentende portefeuille. Hierbij gaat het om een combinatie van de drie componenten die hiervoor zijn geanalyseerd: risico, rendement en correlaties.

In figuur 2 is weergegeven wat de impact is op het risico en rendement van het toevoegen van een gespreide Centraal Europese obligatieportefeuille (bestaande uit een gelijkgewogen portefeuille van Polen, Hongarije, Tsjechië en Slowakije) aan een portefeuille van EMU staatsobligaties. Het punt linksonder op de blauwe curve geeft het risico en rendement weer van de 100 procent EMU staatsobligatieportefeuille en het punt rechtsboven op de curve de 100 procent Centraal Europa portefeuille. Bij de punten hiertussen gaat het om combinaties van beide beleggingscategorieën. Uitgaande van de 100 procent EMU staatsobligatieportefeuille wordt vervolgens bij iedere stap 10 procent vervangen door 10 procent Centraal Europa.

De figuur laat zien dat het toevoegen van Centraal Europese obligaties aan een EMU staatsobligatieportefeuille grote diversificatievoordelen heeft opgeleverd. Naast het feit dat het heeft geleid tot significant hogere rendementen, is dit niet ten koste gegaan van een evenredige verhoging van het risico. Bij een toevoeging van 30 procent Centraal Europa is het risico van de totale portefeuille zelfs min of meer gelijk gebleven. Dit terwijl het risico van een Centraal Europese portefeuille ruim twee keer zo hoog ligt als van een EMU staatsobligatieportefeuille. Dit risicoreducerende effect is het gevolg van de lage correlaties tussen de Centraal Europese en de EMU staatsobligatiemarkten (en valuta’s). Pas bij grotere posities Centraal Europa gaat het risico van de totale portefeuille flink oplopen, aangezien dan het risicoverlagende correlatie-effect niet langer opweegt tegen het toevoegen van meer risico aan de portefeuille.

Toevoegen van Centraal Europese staatsobligaties aan een EMU staatsobligatieportefeuille leidt dus tot een groot diversificatievoordeel: de lage correlaties zorgen voor een risicoverlagend effect. Deze eigenschap is naar onze mening, samen met het hogere verwachte rendement, het belangrijkste argument voor het opnemen van convergerende obligatiemarkten in een EMU vastrentende portefeuille.

Vooruitzichten

De analyses tot nu toe zijn gebaseerd op historische resultaten. Hoewel de onderzoeksperiode bijna acht jaar beslaat, met zowel een aantal sterke als zwakke periodes voor de convergerende markten, dringt de vraag zich op of de hoge rendementen in het verleden ook in de komende jaren kunnen worden verwacht. Zoals figuur 1 laat zien kwam in eerdere convergentieperiodes (Italië/Spanje en later Griekenland) de renteconvergentie pas goed op gang toen het einddoel van EMU-toetreding duidelijker in zicht kwam. Naar onze mening zal dit scenario zich de komende jaren herhalen en zullen de Centraal Europese landen er in slagen zich te kwalificeren voor EMU-toetreding. Daarom verwachten wij een verdere convergentie richting eurozone rentes.

De volgende vraag is: hoeveel zal deze renteconvergentie de komende jaren nog opleveren? Hoewel door de gedaalde renteverschillen de hoge rendementen van de laatste acht jaar niet meer zullen worden behaald, laat een simpele berekening zien dat er nog steeds voldoende potentieel is voor ruime returns boven EMU staatsobligaties. Uitgaande van de huidige renteverschillen kan worden berekend dat het verwachte extra rendement versus EMU staatsobligaties als gevolg van de renteconvergentie ongeveer 3 tot 4 procent op jaarbasis zal bedragen voor Poolse en Hongaarse 10-jaars staatsobligaties. Hierbij is uitgegaan van de veronderstelling van EMU-toetreding op 1 januari 2010 en een renteverschil van 30 basispunten na EMU-toetreding. Zoals uit figuur 1 blijkt zijn in landen als Slowakije en Tsjechië de rentes inmiddels al tot EMU-niveaus gedaald. Daarom is in de laatste jaren voor EMU-toetreding geen verdere return van deze obligatiemarkten te verwachten. Wel is de verwachting dat door de sterke economische fundamentals, de hoge produktiviteitsgroei en de aanhoudende instroom van buitenlandse investeringen er ruimte is voor een verdere appreciatie van de valutakoersen.

Tenslotte is het goed er op te wijzen dat de Europese renteconvergentie niet ophoudt na de EMU-toetreding van deze tien nieuwe EU-lidstaten uit Centraal Europa. Na deze groep is er een kleine groep landen in Centraal Europa die zich aandient voor een volgende ronde van convergentie. Hierbij gaat het om landen die hebben aangegeven eveneens lid te willen worden van de EU. Dit betreft landen die al in onderhandeling zijn met de EU over toetreding: Bulgarije, Roemenië, Kroatië en Turkije. Van deze groep is met name Turkije interessant voor een op convergentie gerichte beleggingsstrategie. Turkije beschikt namelijk over een redelijk goed ontwikkelde obligatiemarkt met tevens staatsobligaties in lokale valuta. Bovendien ligt de rente van deze in Turkse lire genoteerde staatsobligaties nog op een aantrekkelijk niveau (rond 14 procent). Hoewel het proces richting toetreding tot de EU (en later de EMU) waarschijnlijk zeer moeizaam zal zijn en veel tijd zal vergen (mogelijk 10 tot 15 jaar), zijn Turkse obligaties vanuit een convergentieperspectief bezien zeer aantrekkelijk.

Conclusie

In deze special is dieper ingegaan op de renteconvergentie binnen Europa als gevolg van het EU/EMU-integratieproces en de mogelijkheden om hiervan te profiteren door te beleggen in de Centraal Europese obligatiemarkten. Uitgaande van ons vertrouwen in de continuering van het streven van de Centraal Europese landen om toe te treden tot EMU zijn de belangrijkste argumenten om in de convergerende obligatiemarkten te beleggen:

• het hoge verwachte resultaat: de verwachting is dat door de renteconvergentie deze markten een hoger resultaat zullen opleveren dan EMU staatsobligaties;

Printbare versie