Leen Meijaard, managing director Benelux voor Merrill Lynch Investment Managers, bespreekt target return of doelgericht beleggen in het kader van de nieuwe boekhoudkundige regelgeving. In een kort overzicht schetst hij hoe deze regels potentieel nefaste balansvolatiliteit met zich meebrengen. Tegelijkertijd stelt hij vast dat op verplichtingen geënt beleggen (LDI) een noodzaak is voor elke pensioenregeling. Aan de hand van een concreet voorbeeld toont hij aan hoe doelgericht beleggen beide doelstellingen kan verzoenen.

Langere levensduur, demografische veranderingen en lagere rentestanden dwingen ondernemingen om hun groeiende pensioenverplichtingen door te lichten. Meer zichtbaarheid op dit vlak wordt bovendien verlangd door Europese en internationale regelgevers in het kader van de internationale boekhoudkundige norm IAS 19. Deze norm, die deel uitmaakt van IFRS (International Financial Reporting Standards), de nieuwe internationale regelgeving betreffende financiële verslaglegging, legt specifieke regels op voor de verslaggeving van pensioensverplichtingen. Met ingang van dit jaar is IFRS (IAS) verplicht voor het merendeel van beurs-genoteerde ondernemingen binnen de Europese Unie (EU). Hoewel er thans geen sprake is van een verplichting voor niet-beursgenoteerde ondernemingen, is het niet ondenkbaar dat in de toekomst ook deze bedrijven zullen worden gevraagd om deze norm te volgen.

De invoering van IFRS is belangrijk op het vlak van de pensioentechnische boekhouding omdat uit hoofde van IAS 19 ondernemingen verplicht zullen zijn om voor elke verslagperiode de huidige marktwaarde van hun pensioenverplichtingen te berekenen. Deze verplichting zal onvermijdelijk een veel grotere volatiliteit van de bedrijfsbalans met zich meebrengen. Deze schommelingen kunnen op hun beurt leiden tot een lagere inschatting van de betroffen onderneming door beleggers, banken en kredietagentschappen.

De noodzaak van op de verplichtingen geënt beleggen (LDI)

Tevens is er een groeiend besef onder pensioenspecialisten dat er bij het ontwikkelen van beleggingsstrategieën voor pensioenregelingen niet altijd genoeg aandacht besteed is aan de aangegane verplichtingen. Vele pensioenfondsen hebben inderdaad geen voldoende duidelijk beeld van hun verplichtingen en hebben daardoor zonder het te beseffen voor een verkeerde beleggingsstrategie gekozen. Dit brengt met zich mee dat er nodeloos beleggingsrisico gelopen wordt bij de asset allocatie.

Rekening houden met de verplichtingszijde bij het beleggen voor pensioenen is belangrijk. Bij Merrill Lynch Investment Managers (MLIM) zijn wij er ten stelligste van overtuigd dat een beleggingsstrategie voor een pensioenfonds altijd moet worden gebaseerd op de aangegane verplichtingen. Aangezien deze voor elke pensioenregeling specifiek van aard zijn, betekent dit dan ook dat er geen universele oplossingen voorhanden zijn.

Hoe past men deze filosofie van op de verplichtingen geënt beleggen - ook wel liability-driven investment of kortweg LDI genaamd - toe in de praktijk?

Eerst en vooral vertonen pensioenverplichtingen veel overeenkomsten met obligaties. Beide vertegenwoordigen exact gedefinieerde geldstromen voor het pensioenfonds: obligaties aan de inkomstenzijde en pensioenuitbetalingen aan de uitgavenzijde. Uitgaande van deze vaststelling kan men een op obligaties gebaseerde referentie-index ontwikkelen die inkomsten oplevert die exact overeen komen met de kasstromen van alle toekomstige pensioenbetalingen. Deze interne referentie-index of ‘veilige haven’ portefeuille kan dan als uitgangspunt dienen bij het ontwikkelen van een toekomstige beleggingsstrategie. Dit is een goede benadering voor financieel gezonde pensioenregelingen die over de middelen beschikken om een strategie door te voeren die gericht is op het overeenstemmen van kasstromen (cash flow matching). Veel pensioenfondsen kampen echter met tekorten of kunnen het zich financieel niet veroorloven om een perfecte overeenstemming van de kasstromen tot stand te brengen. Zij zullen zich richten op het terugdringen van het dekkingstekort via hogere bijdragen of rendementen. De uitdaging is dan ook om oplossingen te vinden in het kader van de LDI beleggingsfilosofie.

Zoals reeds vermeld, zijn wij van mening dat voor alle pensioenregelingen uitgegaan moeten worden van een op de verplichtingen geënte benadering en daarbij speelt het geen rol of er al dan niet sprake is van nieuwe regelgeving. Naast een beter risicobeheer, zorgt LDI voor een sterk verminderde balansvolatiliteit die marktconforme, financiële verslaglegging met zich meebrengt. Immers, wanneer het effect van marktconforme waardering op verplichtingen en vermogen in hoge mate beperkt wordt, zijn de bijdragen en de beleggingsopbrengst de enige beïnvloedbare factoren die een weerslag hebben op de volatiliteit.

Schommelingen in bijdragen kunnen verminderd worden door op de verplichtingen geënt beleggen te benaderen op een bredere basis. Dit geeft pensioenregelingen die een tekort moeten dichten de mogelijkheid om te streven naar additioneel rendement over de lange termijn. In dit verband is het van belang om in gedachte te houden dat LDI niet inhoudt dat alle middelen uitsluitend in obligaties belegd worden. Integendeel, men kan de activa toekennen aan breed spectrum van categorieën. Waar het om gaat is dat de rentegevoeligheid van beleggingen en verplichtingen overeenstemt. Vanuit een praktisch oogpunt is het nuttig om op te merken dat hierbij mede van swaps gebruik gemaakt kan worden. Gelukkig neemt het overeenstemmen van de rentegevoeligheid van beleggingen en verplichtingen (matching) niet de volledige portefeuille in beslag. Derhalve kan een deel van de middelen belegd worden in hoger renderende beleggingscategorieën die kunnen helpen het tekort teverminderen of zelfs weg te werken.

Trouwens, zelfs pensioenfondsen zonder tekorten doen er goed aan om te streven naar een rendement dat ietwat hoger licht dan hun verplichtingen. Zodoende beschermen zij zich tegen onvoorziene veranderingen in hun verplichtingenprofiel (bijv. als gevolg van wijzigingen in de regelgeving of nieuwe demografische ontwikkelingen).

Aangezien het voor de meeste pensioenregelingen niet echt haalbaar of wenselijk is om een perfecte overeenstemming (matching) van de kasstromen tot stand te brengen, rijst de vraag welke LDI alternatieven ter beschikking staan.

Op de verplichtingen geënt beleggen biedt pensioenfondsen verscheidene mogelijkheden om additioneel rendement te realiseren. De geschiktheid hangt uiteraard af van specifieke behoeften. Echter, target return investing of doelgericht beleggen is een LDI oplossing die voor vele pensioenfondsen aantrekkelijk is. Het is een flexibele en bijzonder dynamische beleggingsstrategie die beoogt een vooraf vastgesteld beleggingsresultaat te behalen en tegelijkertijd het risico voor verlies te beperken. Concreet betekent dit dat indien het beleggingsdoel bereikt is de beheerder tot winstname zal overgaan, ook al is er de mogelijkheid om een hoger rendement te bereiken. Op die manier wordt het nemen van nodeloze risico’s ten aanzien van het beleggingsdoel vermeden. Portefeuilles die doelgericht belegd worden volgen geen strategische referentie-index (bv. 80 procent obligaties, 20 procent aandelen) maar beleggen in een veelvoud van beleggingscategorieën en instrumenten. Meerwaarde wordt gerealiseerd via een dynamische asset allocatie. De nadruk op vermogensinstandhouding maakt target return beleggen bijzonder aantrekkelijk voor institutionele beleggers. Target return beleggen kan toegepast worden op het geheel of slechts een deel van de pensioenregeling al naar gelang de individuele behoeften.

Een voorbeeld van doelgericht (target return) beleggen in de praktijk

Doelgericht beleggen houdt voor MLIM in dat wij ernaar streven om onder alle marktomstandigheden een gestage stroom van inkomsten te genereren. Het doel is er niet op gericht om beter te presteren dan een traditionele referentie-index, maar op het genereren van een rendement dat de klant in staat stelt zijn pensioenbetalingen te bekostigen over de lange termijn. Een wezenlijk element in de benadering is gebaseerd op inzicht in de individuele behoeften van de klanten. Dit houdt in dat in de eerste plaats de precieze omstandigheden van het pensioenfonds (aantal leden, dekkingsgraad, de gemiddelde leeftijd en levensverwachting van de leden) bepaald worden. Deze gegevens vormen dan de basis voor verdere besprekingen met de klant waarbij we ondere andere beleggingsdoelstellingen vastleggen, rekening houdend met de mate van risico dat men wil lopen. Dit is van wezenlijk belang om te kunnen bepalen in welke mate ons beleggingsteam de eigen overtuiging kan volgen wanneer zij mogelijkheden voor bijkomend rendement ontwaren.

Vervolgens bepalen we dan de interne referentie-index. Dit kan een losstaande doelstelling zijn maar vanuit onze op verplichtingen geënte beleggingsfilosofie raden wij aan om de index expliciet te koppelen aan het specifieke verplichtingenprofiel van het pensioenfonds (met inbegrip van een eventueel tekort). Het moet onderstreept worden dat dit streefrendement niet gegarandeerd is (zoals bij vastrentende waarden) en ook niet het hoogst mogelijke rendement is (te bereiken met aandelen). Over het algemeen wordt de interne referentie-index vastgelegd op basis van de formule Consumenten Prijs Index (CPI) + X% of Cash +X%.

De volgende stap bestaat erin verscheidene risicoscenario’s uit te testen. Gebaseerd op de resultaten van deze tests formuleren we dan de noodzakelijke parameters waarmee we rekening moeten houden gedurende het beleggingsproces. Dit omvat onder andere het vastleggen van het scala aan beleggingscategorieën waarin belegd kan worden. Hierbij is het van belang dat deze overeenkomen met het risico profiel van de klant, maar tegelijkertijd de beheerder toelaten tactisch in te spelen op wijzigende marktomstandigheden.

Deze tactische omschakeling van de portefeuille met het oog op de aantrekkelijkheid van de beschikbare beleggingsopties vormt de kern van doelgericht beleggen.

Bij het in praktijk brengen van doelgericht beleggen speelt de te hanteren verdeelsleutel tussen assets met hoger risico (bijv. aandelen) en lager risico (bv. cash) een beslissende rol. Weliswaar moet de beheerder assets met groter risico aanhouden om het streefrendement te kunnen halen, maar terzelfdertijd kan aanhoudende exposure schadelijk zijn in tijden van volatiliteit.

Vervolgens wordt de risico-exposure vastgesteld in termen van beleggingscategorieën. Indien van toepassing worden zij aangevuld met geografische en/of sector spreiding en tenslotte beleggingsstijl. Aangezien target return beleggen gepaard gaat met een dynamische asset allocatie, worden er op gezette tijden controles uitgevoerd om te voorkomen dat de asset allocatie te sterk afwijkt van de oorspronkelijke afspraken.

Asset allocatie analyse en conjunctuur en economische prognoses zijn belangrijke hulpmiddelen om tot een optimale beleggingsmix te komen en zoveel mogelijk risico-beperkende meerwaarden te realiseren. Deze prognoses worden voortdurend aangepast met het oog op de meest recente gegevens en inzichten.

Naast de ‘traditionele’ beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties omvat de beleggingsmix ook dikwijls andere beleggingsinstrumenten, bijv. afgeleide producten (derivaten) of alternatieve beleggingsvormen zoals hedge funds en vastgoedfondsen. Zoals reeds vermeld, zijn doelgerichte beleggingsportefeuilles dikwijls onderhevig aan aanzienlijke schommelingen. Immers, de middelen worden uitsluitend belegd in de categorieën die het meeste potentieel bieden. Echter, zodra het streefdoel bereikt is worden deze posities terug afgebouwd. In zeldzame gevallen kan dit ook betekenen dat de beheerder alle middelen in cash of geldmarktfondsen belegt totdat er zich weer interessante beleggingsmogelijkheden aanbieden.

Figuur 1 geeft een voorbeeld van de dynamische asset allocatie aan de hand van de doelgerichte beleggingsportefeuille van een bestaande klant. Aanpassingen in de asset allocatie van de portefeuille komen tot stand op basis van:

• De financiële positie van het fonds in samenhang met het beleggingsdoel en de nadruk op de bescherming van het fondsvermogen;

Daar target return beleggen gepaard gaat met frequente veranderingen in de asset allocatie, is het belangrijk dat wijzigingen snel en goedkoop gebeuren. De keuze van instrumenten speelt hierbij een grote rol. We bereiken dit door veelvuldig gebruik te maken van onder meer swaps en index-futures.

Maar genoeg over de theorie: Hoe succesrijk is onze target return investeringsaanpak nu eigenlijk? Ons team van specialisten beheert momenteel 16 doelgerichte beleggingsportefeuilles met een gezamenlijke beleggingswaarde van bijna 2 miljard euro.

Onze staat van dienst in doelgericht beleggen strekt zich inmiddels uit over meer dan drie en een half jaar. De periode omhelst een moeilijk beursjaar (2003), maar ook een jaar waarin de omstandigheden gunstig waren (2004). Door ons toe te spitsen op het beperken van volatiliteit van de portefeuille en zorgvuldig in te spelen op de beschikbaarheid van ‘risico-vrije’ assets, zijn we er erin geslaagd om gedurende de gehele periode positieve rendementen te behalen voor alle mandaten.

Tot slot

Een op de verplichtingen geënte beleggingsbenadering zou de hoeksteen moeten zijn van ieder pensioenfonds’ beleggingsstrategie omdat pensioenregelingen hierdoor de mogelijkheid krijgen om hun risico’s daadwerkelijk in te schatten en ervoor te zorgen dat ze over een adequate dekking beschikken. Kiezen voor een benadering waarbij vermogen en verplichtingen in grote mate in overeenstemming worden gebracht, biedt het bijkomende voordeel dat men hiermee de door de invoering van IAS 19 veroorzaakte balansvolatiliteit in grote mate kan elimineren.

De overgang naar een op de verplichtingen geënte beleggingsbenadering houdt in dat dekkingstekorten aanvaard worden. Echter, deze tekorten kunnen in de loop van de tijd weggewerkt worden door te kiezen voor een LDI oplossing met bijkomend rendement zoals bijvoorbeeld target return beleggen.

Naast dynamisch activa allocatie biedt doelgericht beleggen:

• een veel sterkere en directere band met de expliciete rendementsdoelstelling van een pensioenregeling;

Rekening houdend met deze beperkingen, menen wij toch dat doelgericht beleggen een aantrekkelijk ‘one-stop shop’ alternatief is voor klanten die voordeel willen behalen uit een breed spectrum van beleggingscategoriën zonder gebonden te worden aan een inflexibele ‘strategische’ allocatie en een referentie-index die geen weergave is van hun werkelijke rendementsdoelstellingen.

Printbare versie