In dit artikel, geschreven door Michel Alofs en Hans Benenga van Aberdeen Asset Management Nederland, blijkt dat het voor kleinere pensioenfondsen niet eenvoudig is om enerzijds de assets en verplichtingen op elkaar af te stemmen, en anderzijds de nodige rendementen te realiseren. Daarom heeft Aberdeen een nieuwe fondsenreeks gelanceerd die het mogelijk maakt FTK-portefeuilles op te bouwen zonder teveel rendement op te geven.

Nederlandse pensioenfondsen raken door het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) steeds meer bekend met het concept van zogenaamde liability-driven investment (LDI) oplossingen. Pensioenfondsen begrijpen dat oplossingen die de link leggen tussen de beleggingsportefeuille en de structuur van de verplichtingen voordelen bieden boven een traditionele ‘asset-only’ benadering. De grote uitdaging waar elk pensioenfonds voor staat is om tegelijkertijd de rendementsverwachting intact te houden.

In de markt zijn er meerdere definities voor FTK oplossingen. Aberdeen Asset Management gelooft dat het gebruik van moderne beleggingstechnieken met het gebruik van derivaten de enige juiste methode is om een aantal dilemma’s op te lossen. Het gaat erom portefeuilles te creëren met een betere balans tussen het risico van underfunding en het behalen van rendement uit de verschillende asset categorieën.

Theorie versus praktijk

De afgelopen jaren zijn er voldoende studies en onderzoeken gepubliceerd over de te verwachten consequenties van invoering van het FTK. Consultants, Investment Banks en Asset Managers hebben veel moeite gestoken in het uitleggen van de problematiek en het aandragen van oplossingen. Vanuit de beleggingstheorie is het duidelijk dat diversificatie van beleggingsstrategieën en asset classes de juiste manier is om te komen tot stabielere rendementen.

Met de invoering van de marktwaarde methodiek voor de pensioenfonds-verplichtingen is het duidelijk dat de rentebeslissing te dominant wordt binnen de beleggingsstrategie. Bijna geen enkel pensioenfonds komt er daarom vroeg of laat onder uit om enige vorm van looptijdverlenging binnen de beleggingsportefeuille toe te passen. Voor grote pensioenfondsen is dit een actie die in de praktijk geregeld zal worden door toepassing van significante verlenging in de obligatieportefeuille, hoofdzakelijk door slimme derivatenconstructies. Vooral het gebruik van swaps en het swaption instrument zal hierbij zeer actief worden ingezet. Door de inzet van beide strategieëën hoeft de onderliggende beleggingsmix niet meer dan noodzakelijk aangepast te worden. Derivaten in de vorm van een duration overlay strategie pakken deze mismatch aan zonder een al te grote impact op de onderliggende portefeuille. Dit laatste is van cruciaal belang.

Iedereen begrijpt dat de mogelijkheid om gepensioneerden een gehele of gedeeltelijke compensatie voor de inflatie toe te zeggen, vaak niet kan samengaan met een zogenaamde volledig gematchede portefeuille. Extra returns moeten gerealiseerd worden door de allocatie van risicokapitaal aan andere asset classes dan enkel vastrentend en aan meer actieve waarde creërende strategieën. Ook de inzet van inflatie linked obligaties, alhoewel nuttig binnen een portefeuille context, kan niet voldoende bescherming bieden.

Vier zaken moeten genoemd worden:

Het aanbod aan leningen die voldoen aan de juiste kwaliteitscriteria is vrij gering in de zeer lange looptijden, gegeven de verwachte extra vraag. De derivatenmarkt moet hier dan grotendeels uitkomst bieden.

Ten tweede is er de moeilijke beslissing van de timing van de verlengingsstrategie. Dit zal hoogstwaarschijnlijk voor elk fonds anders uitpakken afhankelijk van de uitgangssituatie, de kracht van de sponsor en de risico bereidheid.

Als derde probleem is er de additionele last van administratieve systemen, riskcontrols en rapportering over enorme derivatenposities en -constructies. Voor de meer sophisticated pensioenfondsen zal dit geen onoverkomelijke problemen opleveren, maar voor de middelgrote tot kleinere fondsen kunnen dit enorme obstakels zijn.

Als laatste willen we noemen dat er een trend zal zijn weg van de bestaande obligatie benchmarks. Een traditionele obligatiebenchmark is immers niets anders dan een toevallige verzameling van emissies van obligaties op enig moment. De benchmark duration is wat dat betreft volledig wilekeurig en staat in geen verhouding met wat een pensioenfonds eigenlijk wil bereiken met de allocatie naar de rentecategorie. Als zodanig zal de keuze van een dergelijke benchmark minder prominent worden in de portefeuilleconstructie van een pensioenfondsmandaat. De feitelijke benchmark wordt namelijk gevormd door de pensioenverplichtingen.

Voor kleinere pensioenfondsen is het derhalve moeilijk om de theorie in praktijk om te zetten. Ze worden geconfronteerd met de afweging tussen de implementatiekosten en schaalproblemen van een FTK structuur en de mogelijke voordelen hiervan. Ook een tailor made duration-overlay structuur is vaak te moeilijk te implementeren en gaat met teveel risico’s gepaard. De meest praktische oplossing lijkt dan ook te moeten komen van pooled beleggingsfondsen.

Tot voor kort richtten de meeste beschikbare pooled beleggingsfondsen zich uitsluitend op passieve durationverlenging. Deze fondsen kunnen wel de verplichtingen immuniseren, echter door het ontbreken van additionele performance bieden zij geen uitzicht op verbetering van de dekkingsgraad. In deze strategie wordt een te groot gedeelte van een pensioenfonds’ assets vastgezet in te laag renderende beleggingen. Dit legt teveel druk op de andere beleggingscategorieën om extra performance te realiseren. Ook is er te weinig ruimte om extra bronnen van ongecorreleerde rendementen aan de portefeuille toe te voegen die beschikbaar zijn in het wereldwijde universum van rentebeleggingen.

Implementatie van een FTK portfolio voor kleinere pensioenfondsen

De directe swaproute voor kleinere pensioenfondsen is door het opzetten van de benodigde documentatie om in swaps te kunnen handelen tijdrovend en moeizaam. Ook al zijn er standaard overeenkomsten (ISDA’s genaamd), deze zijn wel complex. Het direct investeren in derivaten brengt governance issues met zich mee, waarmee kleinere instellingen moeilijker overweg kunnen gaan dan goed geoutilleerde grotere pensioenfondsen. Dan zijn er ook nog de custody en accounting overwegingen, waarbij nieuwe systemen nodig kunnen zijn om de meer geraffineerde transacties af te kunnen handelen.

In het kort lijkt de weg voor een kleiner pensioenfonds te gaan via een portefeuilleconstructie met slimme pooled funds waarbij wel gebruik gemaakt moet worden van alle mogelijkheden in de verschillende financiële markten om outperformance te genereren, gecombineerd met een strategie om het mismatch risico goed te kunnen vormgeven en te sturen.

Pooled fund oplossingen

Het gebruik van pooled funds neemt de zorgen weg van het separate gebruik van derivaten. Voor FTK-portefeuilles zijn derivaten in het algemeen en swaps in het bijzonder de sleutel tot het creëren van liability-matching structuren en optimale portefeuilles.

Het vastrentende team van Aberdeen (na de recente overname van Deutsche Asset Management Limited) heeft meer dan drie jaar ervaring in het ontwikkelen van FTK strategieën. We hebben in die tijd een groot en ervaren derivaten team en -business opgebouwd. Dit mag blijken uit het feit dat alle vijftien huidige Nederlandse pensioenfonds relaties van Aberdeen AM met een discretionair rente-mandaat toestemming hebben gegeven om derivaten in te zetten voor het innemen van actieve posities, relative value trades en uiteraard ook voor hedging strategieën. Wij zijn ervan overtuigd dat deze strategieën ook beschikbaar moeten zijn voor kleine tot middelgrote pensioenfondsen in de vorm van institutionele beleggingsfondsen. Als gevolg hiervan hebben we recent de Fixed Income Alpha fondsenrange gelanceerd, zodat onze klanten in staat zijn meer tailor made FTK portefeuilles op te bouwen zonder teveel rendement op te geven.

De nieuwe fondsen voldoen aan twee doelen:

Ten eerste zijn ze gelinked aan het rendement van de zeer lange rente. De fondsen zijn gekoppeld aan de Swap rates van de 10, 30 en 50 jaars Euribor rentes, ook is er een 30 jaars Euro inflatie linked sub-fund.

Ten tweede worden de fondsen actief gemanaged en wordt er echt outperformance nagestreefd. Door gebruik te maken van de verschillende alpha teams binnen onze organisatie, elk met hun eigen expertise gebied, wordt een modelportefeuille gestructureerd met een verwachte outperformance tussen de 1 en 2 procent per jaar. Dat dit geen onrealistische veronderstelling is wordt bewezen door de gerealiseerde performance cijfers van de afgelopen 3 jaar. De kracht van onze aanpak zit dus in de combinatie van interne, min of meer ongecorreleerde strategieën die we middels het gebruik van derivaten kunen bundelen in deze fondsen. Ook hier is spreiding de kern van onze beleggingsfilosofie. Met onze in-house en geavanceerde risicosystemen kunnen we deze fondsen zodanig structureren dat de klant èn een lange duration kan opbouwen èn alpha return kan verwachten over het hele beleggingsspectrum met de track records en ervaring van een top global rentemanager.

Flexibiliteit in vaststellen exposure

Aangezien klanten elk hun eigen exposure naar verschillende markten en looptijd profielen willen kunnen doen, bieden de Fixed Income Alpha Funds deze flexibiliteit. Een klant heeft de mogelijkheid om de range van verschillende duratie fondsen te combineren teneinde zich te beschermen tegen rentebewegingen en veranderingen in de yield curve. In overleg met de klant en consultant bepalen we de juiste combinatie van fondsen zodat hun doel kan worden bereikt. Afhankelijk van de grootte van de belegging kunnen we, indien gewenst, additionele fondsen lanceren.

We hebben ook de mogelijkheid gegrepen om onze innovatieve positie in de industrie te laten zien en hebben een Euro 50 jaars fonds opgenomen als onderdeel van de Fixed Income Alpha Funds range. Deze markt staat nog in de kinderschoenen, maar er zijn sterke redenen om aan te nemen dat het hier om een groeimarkt gaat. Er is een toenemende behoefte aan lange duratie leningen om deze potentiële asset/liability mismatches voor pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen het hoofd te kunnen bieden. Het aanbod aan hoge kwaliteitsleningen is schaars.

Besturen van kleinere pensioenfondsen hebben nu alle middelen om op een kostenefficiënte manier de assets en verplichtingen beter op elkaar af te stemmen zonder dat ze in de val terecht komen dat de rendementsverwachting teveel naar beneden moet worden bijgesteld. Kleinere fondsen hoeven niet opgezadeld te worden met hoge implementatiekosten. Er kan zelfs sprake zijn van een voordeel om klein te zijn. De flexibiliteit zou groter moeten zijn, de organisatie wendbaarder en in een markt waar lange leningen schaars zijn is het prettig om niet ‘gestraft’ te worden voor de eigen omvang in het uitvoeren of veranderen van een strategie.

Printbare versie