Zeker is het dat de strategische Asset Allocation belangrijk is voor het succes van een investeringstrategie. Maar dit is niet noodzakelijk genoeg om alle doeleinden te bereiken. Global tactical asset allocation kan helpen wanneer men op zoek is naar meer alfa maar ook om risico te reduceren. Een verslag van Michael Lennert.

De tijd dat de aandelenmarkten zich slechts in één richting ontwikkelden ligt ver achter ons en beleggers zijn nu gedwongen om naar nieuwe wegen te zoeken om hun portefeuilles beter te laten renderen. Ook institutionele beleggers worden geconfronteerd met een heel andere situatie.

“Het is zeker niet te verwachten dat de markt in de loop van de komende 10 jaar in staat zal zijn om de rendementen te genereren die we in de jaren ’90 gezien hebben,” zegt Tony Broccardo, CIO bij F&C in Londen. “Daarom wordt het meer dan ooit noodzakelijk om op zoek te gaan naar rendement, en wordt efficiënte asset allocatie een absolute vereiste. Om het belang van asset allocatie te kunnen begrijpen moet je zelfs uitgaan van het idee dat de markten inefficiënt zijn - dat is nu juist de basis voor global tactical asset allocation, ofwel GTAA.”

Voor institutionele beleggers ligt de uitdaging vandaag de dag in het ontwikkelen van processen die inspelen op de afwijkingen die zich voordoen op de markten, daar gebruik van maken en er alfa mee genereren. Het sleutelwoord hierbij is overlay management. Bij overlay management wordt tactische asset allocatie gewoonlijk toegepast voor alle assets, wat inhoudt dat de beleggingen min of meer aansluiten op de marktverwachtingen op de korte termijn.

In de visie van Goldman Sachs Asset Management, een instelling die GTAA-diensten aanbiedt, kan een markt nooit efficiënt zijn omdat de waarde van een effect op basis van fair value kan verschillen van de waarde op real-time basis, terwijl risicopremies op mondiale markten kunnen veranderen – beleggers hebben tijd nodig om nieuwe informatie te verwerken. Bovendien zijn er ook structurele barrières, en spelers – zoals uitgevende banken – die niet op een louter winstgerichte manier opereren. Het is wel zo dat dergelijke afwijkingen altijd al bestaan hebben, maar als gevolg van de relatief recente opkomst van andere soorten assets – zoals hedgefondsen en private equity – in combinatie met moderne transactietechnieken en de ontwikkeling van specifieke hybride producten, worden beleggers nu geconfronteerd met nieuwe uitdagingen. Goldman Sachs Asset Management betoogt dat GTAA de beste manier is om die uitdagingen aan te gaan. Het bedrijf schat dat er 25 beleggingsinstellingen zijn die diensten op het gebied van TAA – tactical asset allocation – of GTAA aanbieden, waaronder 10 mondiale spelers. Naar schatting hebben de vier grootste partijen samen een marktaandeel van 80 procent.

Structuren

GTAA of TAA kan gezien worden als het logische gevolg van het opsplitsen van de dienstverleningsketen. In het kader van strategische asset allocatie beslissen investeerders hoe ze hun beleggingen opde lange termijn gaan verdelen tussen aandelen, vastrentende waarden en ander assetcategorieën. De gespecialiseerde beheerders die zich hiermee bezighouden hebben echter alleen maar oog voor deze portefeuilles als zodanig, en bekommeren zich er niet om hoe deze gedurende een bepaalde periode over- of ondergewogen dienen te worden om diezelfde assets meer alfa te laten genereren. Deze tekortkoming kan worden opgevangen door middel van overlay management.

Goldman Sachs gaat uit van de veronderstelling dat GTAA-beheerders op de lange termijn een informatieratio van 0,5 tot 1 kunnen realiseren en in veel gevallen zelfs hoger dan 1. Maar dat is nog niet alles: global tactical asset allocation kan niet alleen worden aangewend om additionele rendementen te genereren, maar is bovendien een efficiënt instrument om bescherming te bieden tegen risico’s.

“Met tactisch overlay management kunnen we zelfs onder omstandigheden waarin de winstverwachtingen een neerwaartse trend vertonen een concept bieden dat gericht is op het realiseren van additionele rendementen uit aandelen-, rente- en valutaposities met een beheerst risico, in hoge mate onafhankelijk van de markt,” aldus Thomas Vöcking, de directeur verantwoordelijk voor tactische overlay-oplossingen bij Deutsche Asset Management (DeAM) in Frankfurt. “Onze strategie wordt uitgevoerd op een kosteneffectieve manier met gebruikmaking van derivatieve instrumenten. De bestaande beleggingsstructuur blijft bij toepassing van de tactische overlay-structuur behouden en vormt de basis voor het nominale volume. Dat is de reden waarom er nauwelijks bijkomende middelen nodig zijn, in wezen alleen voor het betalen van de marges.”

DeAM beheert momenteel 23 mandaten wereldwijd, met een nominaal volume van14 miljard Amerikaanse dollars en een tracking error van 1 procent. Vöcking, die zijn beslissingen baseert op een geïntegreerd mondiaal multi-managerproces, wijst ook nog opbijkomende voordelen van tactisch overlay management, nl. het ontbreken van correlatie met andere categorieën van assets en de mogelijkheid om exact te ‘matchen’, afhankelijk van de performanceverwachtingen van de belegger. Die verwachtingen liggen in het algemeen tussen 0,5 en 3 procent. Het hiermee samenhangende absolute risico wordt geacht vergelijkbaar te zijn met dat van een aandelenquota tussen 2 en 12 procent, maar met een veel beter rendement. Zo zou volgens Vöcking een portefeuille met een allocatie van 15 procent naar aandelen en een allocatie van 85 procent naar obligaties tussen begin 2001 en begin 2005 vijf procent minder opgebracht hebben dan een vergelijkbare portefeuille met een tactische overlay van DeAM.

De overlay van DeAM heeft een tracking error van 1 te zien gegeven en heeft het totale risico met slechts 0,2 procent doen toenemen. “Diverse kwaliteitsaspecten zijn in overweging genomen bij het opzetten van een eersteklas beleggingsteam, waarbij de voor risico gecorrigeerde performance de voornaamste factor is geweest.” Rekening houdend met de specificaties van de individuele klant bepaalt DeAM optimale posities met gebruikmaking van interne systemen gebaseerd op de overtuigingen van het team. “Deze optimale posities worden door ons implementatieteam op kosteneffectieve wijze geïmplementeerd,” zegt Vöcking verder.

Het beleggingsproces is zeer systematisch opgebouwd en omvat in het algemeen drie stappen: ten eerste het bepalen van succesvolle en niet-gecorreleerde deelgebieden ten aanzien van aandelen-, obligatie- en asset-allocatie alsmede valutabeheer; ten tweede, het verzamelen en verwerken van de schattingen met gebruikmaking van het interne iGAP systeem (integrated Global Alpha Platform), en ten derde de lokale implementatie van de optimale posities met behulp van derivatieve financiële instrumenten, met inachtneming van de specificaties van de klant.

State Street Global Advisors (SSgA) beschikt over een team van 40 personen voor het beheer van ongeveer 700 overlaymandaten met een volume van meer dan 8 miljard Amerikaanse dollars. “Wij zijn er in feite voorstander van om een tactische component toe te voegen aan de strategische asset allocatie. Maar het optimaliseren van inkomsten in markten die een stijgende lijn vertonen staat minder op de voorgrond dan bescherming tegen potentiële verliezen op dalende markten. Ons voornaamste doel is om een hoge informatieratio te bereiken, vooral als de markten zich neerwaarts ontwikkelen en volatiel zijn,” zegt Klaus K. Esswein, bestuurder bij SSgA in München.

Verder is het zo, in ieder geval sinds het jaar 2000, dat een hoge mate van volatiliteit vaak van beslissende invloed is op strategische overwegingen die weliswaar in wezen correct zijn, maar waarvoor klassieke ‘buy and hold’-strategieën geen oplossing bieden.

Naar mening van Esswein is het echter van doorslaggevend belang dat beleggingen strategisch beheerd worden op basis van een gedisciplineerde, gestructureerde benadering met oog voor risicobeheersing. Een tactische overlay die van invloed is op de allocatie naar aandelen is alleen zinvol als aan die voorwaarde voldaan wordt. “Wij maken gebruik van een kwantitatief model dat gebaseerd is op signalen gekoppeld aan diverse technische indicatoren, zoals oscillatoren, trendeffecten, drive en sentiment, die van week tot week berekend worden en die bedoeld zijn om ons inzicht te verschaffen in de voornaamste trends op de markten,” licht Esswein verder toe.

Met het model wordt een deel van de portefeuille of zelfs het gehele belegde kapitaal aangestuurd binnen een vooraf bepaald bereik - bijvoorbeeld een allocatie naar aandelen van 20 tot 30 procent. Dit systeem werkt zo dat de aandelenquota stijgt tot 30 procent als er een koopsignaal afgegeven wordt en verlaagd wordt tot 20 procent bij een verkoopsignaal. De cashquote wordt berekend als de resultante van de aandelenquota. “Het model geeft meestal slechts twee of drie keer per jaar een signaal af,” aldus Esswein.

Teneinde het succes van het model te kunnen meten, stelt SSgA een fundamentele benchmark samen die voor 50 procent bestaat uit een selectie afkomstig uit de groep van de belangrijkste aandelenmarkten en voor 50 procent uit geldleningen met een termijn van een maand, luidende in de betreffende lokale valuta. Het geheel wordt herschikt van maand tot maand.

Het model is getest tussen 1992 en 1997, is begin 1998 in gebruik genomen en er zijn sindsdien op de diverse markten informatieratio’s mee bereikt van 0,3 tot 0,7. Er is slechts één tekortkoming en dat is dat het model zwakke plekken vertoont wanneer zijwaartse fasen doorlopen worden. De kosten, die altijd afhankelijk zijn van de volumes en de aandelenquota’s, variëren van 0,1 tot 0,15 basispunt. De belegger kan kiezen tussen een aantal vaste en een aantal variabele kostenposten. Indien beleggers kiezen voor de performance-afhankelijke benadering, wordt 20 procent van de outperformance bijkomend in rekening gebracht, maar er wordt wel een kortinggegeven op de vaste kosten.

Mondiale overeenkomsten op macro-niveau

Wilfried Wendt, CIO bij Ampega Asset Management, een in vermogensbeheer gespecialiseerde dochteronderneming van de verzekeringsmaatschappij Talanx gevestigd in Hannover, kijkt met een kritische blik naar kwantitatieve benaderingen. Ampega beheert beleggingen ter waarde van 33 miljard euro van het concern zelf en beleggingen ter waarde van 2 miljard euro voor externe klanten.

“Beslissingen betreffende asset allocatie zijn zeer complex en moeilijk en het is nauwelijks mogelijk om die beslissingen deugdelijk te baseren op een kwantitatieve benadering. Wat je nodig hebt zijn besluitvormers die sterk zijn op het punt van kwaliteit, mensen die gefocust zijn op de markten, de vooruitzichten en de valutaire ontwikkelingen,” stelt Wendt en daarbij verwijst hij met name naar de Amerikaanse markt. Maar ook Japan en Europa zijn van groot belang bij de analyses die door zijn team van 20 personen uitgevoerd worden. Ook besluiten die betrekking hebben op valuta zijn een punt van actief toezicht. Om het besluitvormingsproces verder te optimaliseren vindt er iedere maand een performancevergadering plaats waar de besluiten en onderliggende procedures geanalyseerd worden.

“De managers van de gespecialiseerde teams die zich bezighouden met asset allocatie in aandelen, curve-analyse van duration en rendementsstructuur en bedrijfskredieten komen minstens één keer per week bij elkaar. Wij vinden het belangrijk dat er geen rigide mechanismen zijn en dat alleen marktprofessionals de beslissingen over asset allocatie nemen,” voegt hij eraan toe.

Ter illustratie van het soort beslissingen betreffende tactische asset allocatie die Wendt en zijn team nemen, kan men bijvoorbeeld kijken naar de single hedgefondsen die afgelopen augustus werden gelanceerd door Ampega Global Macro Fonds en Ampega Managed Future Fonds. Beide fondsen, die bedoeld zijn om uitsluitend actief te zijn op extreem liquide markten, maken gebruik van leverage op basis van derivatieve financiële instrumenten in plaats van leningen. Er wordt van deze fondsen verwacht dat ze een streefwinst van 9 tot 18procent per jaar behalen, met een maximale drawdown van 10 procent vanaf elk piekniveau dat bereikt wordt.

Broccardo, CIO bij F&C, deelt de mening dat een mondiaal macro-hedgefonds en global tactical asset allocation gebaseerd zijn op dezelfde uitgangspunten. “Uiteraard kunnen beide instrumenten toegepast worden door middel van hetzelfde beleggingsproces. Maar ik zie toch één groot verschil. Global tactical asset allocation is geconcentreerd op de onderliggende portefeuillestructuur en is erop gericht om daarmee additioneel rendement te behalen. Bij een mondiaal macro-hedgefonds beheert men een eigen portefeuille en wordt nooit gekeken naar de onderliggende structuur. Een mondiaal macro-hedgefonds heeft bovendien het voordeel dat de informatieratio kan worden gebruikt als leverage, iets wat bij global tactical asset allocation niet mogelijk is,” zegt hij.

Maar ook bij GTAA zijn er voldoende mogelijkheden om alfa te genereren voor de klanten, die zich dan kunnen concentreren op hun kerntaken. Broccardo, die samen met zijn pan-Europese team een vermogen van ongeveer 100 miljard euro voor GTAA-klanten beheert, heeft een gemiddelde informatieratio van 0,9 bereikt met zijn beleggingsproces dat nu al meer dan 10 jaar in gebruik is. “Dit jaar hebben we zelfs een ratio van meer dan 2 gerealiseerd, omdat we de juiste posities ingenomen hadden,” voegt hij eraan toe. Broccardo heeft een overweging in aandelen genomen ten koste van obligaties, een overweging in Japan ten koste van de VS en ook een overweging in Europa ten koste van de VS. Zijn team houdt tevens het oog gericht op vastrentende waarden, onroerend goed, hedgefondsen, grondstoffen en converteerbare waarden. Alleen valuta spelen voor hem en zijn team een min of meer ondergeschikte rol. Hij is van mening dat zijn team voldoende outperformance kan bereiken met gebruikmaking van landen en de andere assetcategorieën. Dit verklaart een zekere terughoudendheid ten aanzien van valuta. Bij Goldman Sachs daarentegen is men de mening toegedaan dat valuta een geïntegreerd onderdeel vormen van global tactical asset allocation en volgt men constant de ontwikkeling van in totaal negen valuta.

Correcties

Broccardo legt uit dat zijn benadering van het beleggingsproces twee componenten omvat: “Een gedisciplineerde kwantitatieve benadering, die dient te leiden tot het bepalen van de weging en georiënteerd is op het verleden, en een professionele benadering die op de toekomst georiënteerd is en bedoeld is om inzicht te verschaffen in de fundamentele dynamische sleutelindicatoren van elk van de markten. Daarbij zijn we op zoek naar nog niet verdisconteerde veranderingen.” Indien beide componenten in deze benadering wijzen op een beweging in dezelfde richting, dan voert F&C het risico op en neemt een positie in. Indien de twee componenten niet beide wijzen op een beweging in dezelfde richting, dan neemt het team een neutrale positie in. “We houden onze blik gericht op een punt dat zes maanden in de toekomst ligt. Sommige aankopen zijn bedoeld voor een periode van een jaar of twee, andere zijn bedoeld voor kortere periodes. In de regel voeren we tien correcties per jaar uit, soms zes, soms twaalf. In het lopende jaar zijn het er tot nu toe vijf geweest,” aldus Broccardo. Dit jaar heeft het team in een aantal aandelenmarkten een veel zwaardere overweging genomen dan in het afgelopen jaar. Japan heeft het hele jaar door een overweging gehad, terwijl het team nu een neutrale positie ingenomen heeft op de opkomende markten, na dit jaar gedurende een bepaalde tijd een overweging op die markten aangehouden te hebben.

“In het algemeen gesproken is het onze taak om ten behoeve van onze klanten de additionele rendementen op te voeren. Zij geven ons een percentage van hun risicobudget om dat te bewerkstelligen – gewoonlijk tussen de 25 en de 30 procent – en wij streven ernaar om met behulp van die middelen een additionele winst van 30 tot 40 procent te behalen op de portefeuille in zijn geheel. We doen dit op een schaalgrootte die aansluit op de voor onze klanten geldende winstverwachtingen. Dat is onze job”, zegt Broccardo.

Petr Kocourek, directeur en portefeuillebeheerder voor het global asset allocation team van Morgan Stanley in Amsterdam, biedt zijn klanten twee oplossingen aan. Een ‘fully funded’ oplossing, die al meer dan 10 jaar aangeboden wordt en waarbij, afhankelijk van de wensen van de klant, bijvoorbeeld de MCSI World Index en de JPMorgan Europe Index (50:50) als benchmark genomen worden, en een Long Short Strategy, die louter gebaseerd is op derivatieve financiële instrumenten en dit jaar voor het eerst aangeboden wordt. In de afgelopen jaren is met de fully funded oplossing een informatieratio van 0,7 voor de gehele portefeuille gerealiseerd. Uit back-tests met de Long Short Strategy is echter nog een iets hoger cijfer naar voren gekomen. “Het lijdt geen twijfel dat de Long Short Strategy toonaangevend op de markt gaat worden. Er kan alfa mee gegenereerdworden zonder de noodzaak van een grote kapitaalbelegging door de klant, dankzij het leverage-effect,” zegt Kocourek.

Risicobudget

Welk percentage van zijn assets een belegger ter beschikking wil stellen, hangt af van het eigen risicobudget. Uitgaande van een tracking error van bijvoorbeeld twee, heb je tussen de 7 en 10 procent van alle assets nodig en bij een tracking error van vier ongeveer het dubbele daarvan. Bij deze berekening wordt uitgegaan van assets met een waarde van 100 miljoen euro of meer, wat dus inhoudt dat er een kapitaal van zo’n 10 miljoen euro gebruikt wordt.

“Als de klant geen specificaties geeft, beheren we de 10 miljoen euro op een wijze die analoog is aan het systeem voor onze modelportefeuille, met long en short posities in overeenstemming met de vooraf vastgestelde tracking error,” legt Kocourek uit.

Morgan Stanley hanteert een systeem van variabele vergoedingen voor global tactical asset allocation, op basis van het risicobudget van de klant. Als het bijvoorbeeld gaat om assets ter waarde van ongeveer een miljard euro en er wordt een tracking error van 2 procent toegepast, worden 17 basispunten als standaard vaste kosten in rekening gebracht. De performancevergoeding hangt af van de informatieratio die bereikt wordt; bij een informatieratio van meer dan 0,25 wordt een vergoeding van 20 procent van de outperformance in rekening gebracht. Het beleggingsuniversum van Morgan Stanley omvat alle voldoende liquide termijnmarkten voor aandelen, obligaties en valuta. Er worden gemiddeld tussen de 30 en 35 posities ingenomen. De in Japan ingenomen positie is op dit ogenblik sterk overgewogen. De positie in Europa is teruggebracht tot neutraal en in de USA wordt momenteel een onderweging aangehouden.

“Onze filosofie is gebaseerd op een gedisciplineerde, kwantitatieve benadering en is onderverdeeld in drie hoofdgebieden, nl. waardering, dynamiek en ‘technicals’, het terrein van de technische analisten,” zegt Kocourek, die samen met twee collega’s vanuit Amsterdam de Europese portefeuilles verzorgt. Verder zijn er nog 13 andere specialisten die vanuit New York opereren en samen een kapitaal van ongeveer 7 miljard Amerikaanse dollars onder hun hoede hebben, ondergebracht in 15 of 16 mandaten. De discipline ‘waardering’ onderzoekt hoe duur een effect is, ‘dynamiek’ onderzoekt hoe de marktomstandigheden zich ontwikkelen en ‘technicals’ evalueert de marktindicatoren voor de korte termijn, zoals sentiment en liquiditeit. Van die kant kan er ook een kwalitatieve bijdrage geleverdworden aan de toezichtfunctie.

“Elke week hebben we een vergadering van het beleggingsteam, maar we kunnen ook dagelijks reageren. We voeren gemiddeld 15 tot 20 aanpassingen per jaar uit. In principe betekent dat één aanpassing per twee weken en zo’n aanpassing kan kleinschalige of grootschalige consequenties met zich meebrengen,” aldus Kocourek. Wat gebeurt er nu als er gedurende een lange tijd sprake is van underperformance? “In het ergste geval zal de klant dan nog wat extra geld moeten investeren of het risicobudget zal verlaagd moeten worden. Maar we hebben de 10 procent zo berekend dat in 95 procent van alle gevallen, gerekend over een periode van een jaar, er geen kapitaal toegevoegd hoeft te worden,” licht Kocourek verder toe. Over het algemeen zal een positie die geen goede resultaten geeft, aangepast en verbeterd worden onder invloed van het beleggingsproces zodat een dergelijke situatie zich niet opnieuw voordoet, of het beleggingsteam zal uiteindelijk beslissen of de betreffende positie gesloten dient te worden. En wat denkt Kocourek over de vergelijking tussen global tactical asset allocation en een mondiaal macro-hedgefonds? “In vergelijking met een mondiaal macro-hedgefonds gaat men bij global tactical asset allocation uit van lagere doelstellingen. Dat betekent bijvoorbeeld zonder meer dat met het hedgefonds een hogere informatieratio bereikt kan worden. Maar een hedgefonds is ook minder transparant en bij een hedgefonds wordt soms ook gebruik gemaakt van ondoorzichtige financiële instrumenten. Wij bieden daarentegen met onze GTAA-producten oplossingen op maat, die gericht zijn op belegging in volledig liquide waardepapieren en die zeer transparant zijn, omdat de klant alle afzonderlijke posities kan bekijken,” stelt Kocourek tot besluit.

Printbare versie