Nu het ‘fair value’-denken de toon aangeeft zijn veel pensioenfondsen op zoek naar creatieve oplossingen die enerzijds de grootste risico’s wegnemen, maar anderzijds wel de dekkingsgraad laten profiteren bij een rentestijging. Theo Kocken, algemeen directeur Cardano Risk Management, bespreekt de mogelijkheden.

Het zal in de geschiedenis weinig zijn voorgekomen dat een ramp in eerste instantie zo werd bejubeld als de renteval in het afgelopen decennium. Deze ramp trof de gezondheidstoestand van pensioenfondsen wereldwijd en het positieve onthaal was begrijpelijk gezien de toen geldende accountingregels en toezichtseisen. Maar de ramp is daarmee niet minder dramatisch. De kijk op de betekenis van rente heeft echter de laatste twee jaar een kentering laten zien. Simpel is de ‘nieuwe’ wereld, met onder andere het marktwaarde (fair value) denken, niet. Met name vraagstukken rondom voorwaardelijke indexatie en de historisch lage rente staan bovenaan de agenda van pensioenfondsen als het gaat om de bepaling van de optimale rentehedge-strategie.

Door de nieuwe (IFRS) accountingregels in 2005 en de aanstaande nFTK-regels per januari 2007, in samenspel met de enorm sterk gedaalde rente en het besef wat de impact is op de gezondheid van de pensioenfondsen, is fair value voorgoed als juiste representatie van de werkelijkheid geaccepteerd. Daarmee heeft het risk-management een grote stap voorwaarts gezet, meer in lijn met bijvoorbeeld de professionele investment-bankingwereld. De fair-value-aanpak heeft niet alleen een besef opgeleverd dat de negatieve mismatch (langere verplichtingen dan uitzettingen) erg veel renterisico oplevert, maar tevens dat deze risicodragende mismatch op lange termijn een rendementsnadeel oplevert. Het weglekken van geld doordat het lange eind van de curve over lange horizon hogere rente impliceert dan de opbrengsten aan obligatiekant, is een bekend fenomeen: het ‘inverse-bank principe’. Waar banken floreren dankzij het economische feit dat in ruim 80% van de tijd de rentetermijnstructuur oplopend is, en dus door korter te financieren dan uit te zetten structureel geld te verdienen valt, is dit bij pensioenfondsen (alhoewel in iets mindere mate) het omgekeerde. Er wordt bij pensioenfondsen met een negatieve rente-mismatch dus risico gelopen met op lange termijn een negatief verwacht rendement. Deze inzichten hebben geleid tot het besef dat het bestaan van een negatieve rente-mismatch over lange termijn ongewenst is.

Gelukkig impliceert de keuze om rente te hedgen niet, dat dan maar alle posities aan de beleggingenkant van de hand moeten worden gedaan en vervangen moeten worden door de aankoop van (langlopende) obligaties. Dit zou, mits voldoende aanwezig in de markt, het risico wel elimineren maar ook alle posities met een additionele risicopremie wegnemen en onherroepelijk tot exorbitant hoge pensioenpremies leiden.

Het gebruik van derivaten zoals (nominale) renteswaps, inflatie-gerelateerde swaps en swaptions (opties op swaps) kan zonder ingrijpen in de relevante assets de renterisico’s wegnemen. De laatste twee jaar hebben grofweg tussen 20 en 30 procent van de grotere pensioenfondsen de genoemde drie categorieën ingezet, en het grootste deel van de fondsen die deze hedge nog niet hebben ingezet is met de voorbereiding van de implementatie bezig of studeert hierop. Dit volgt de trend in Denemarken, waar pensioenfondsen en verzekeraars reeds langer met fair value werken en de meeste partijen met derivaten hun renterisico’s hebben geëlimineerd.

In de praktijk speelt een tweetal factoren, die ervoor zorgen dat de exacte keuze van de derivatenconstructie lastig is, een rol. Ten eerste is er de moeilijke afweging van (loon- of prijs-)indexatieambitie versus de eis van de regelgeving en accounting om op basis van nominale (niet-geïndexeerde) verplichtingen berekeningen uit te voeren en risico te reduceren. Ten tweede is er een historisch lage yieldcurve, die een opwaartse trend richting het langetermijngemiddelde (mean reversion) in zich lijkt te hebben. Dit roept vragen op omtrent optimale hedging, die hieronder kort worden behandeld.

Nominale versus reële afdekking

De discussie omtrent wat de optimale oplossing is, nominale afdekking, reële afdekking of een mix van deze twee, is interessant maar complex. Het interessante zit hem erin, dat alle partijen deels gelijk hebben in hun redenering:

De regelgever stelt dat indien je voorwaardelijk indexeert, dus bij lage dekkingsgraad deze indexering uitsluit, je voor risicodoeleinden nominaal dient te berekenen. Oftewel: als het echt fout gaat met een fonds, wordt er geen indexatie betaald en is het fonds dus nominaal van karakter en bescherm je deze situatie het beste met nominale oplossingen.

De pensioenbeheerder ziet zich initieel als de persoon die indexatie op lange termijn moet veiligstellen, en ziet de verplichtingen voornamelijk als reële verplichtingen en wil deze als zodanig ook hedgen. Ondanks dat hij zich een deel van de tijd om financiële reden gedwongen zal zien de indexatie niet (volledig) toe te kennen.

De waarheid ligt er ergens tussenin (maar niet noodzakelijk in het midden). Deze opmerking is niet een typische vrucht van het poldermodel maar een economisch onderbouwde stelling, die zich baseert op het fenomeen van ‘embedded opties’. Voorwaardelijke indexatie kan gezien worden als een optie: de aanspraken zijn nominaal met een optie op additionele indexatie indien de dekkingsgraad zich boven een bepaalde waarde bevindt. Het typische van deze optie (of eigenlijk serie jaarlijkse opties) is, dat deze steeds inflatie-gevoeliger wordt naarmate de dekkingsgraad hoger wordt. Dit impliceert dat bij een lage dekkingsgraad de optimale hedge grotendeels nominaal is en een klein deel reëel (inflatie-gerelateerd), maar dat het inflatie-gerelateerde deel groter wordt bij een hogere dekkingsgraad.

Figuur 1 geeft een illustratie van het optimale inflatie-gerelateerde swap-percentage in de totale rentehedge voor twee verschillende pensioenfondsen (pensioenfonds A met een indexatie die pas ingaat boven dekkingsgraad 150, fonds B met een indexatie die reeds deels indexeert bij een [nominale] dekkingsgraad boven de 110 en geheel indexeert boven de 130).

Overigens zijn de inflatie-gerelateerde swaps gebaseerd op Europese inflatie, aangezien er geen markt is voor Nederlandse inflatie-gerelateerde producten. Dit verklaart onder andere waarom de optimale hedgepercentages in figuur 1 bij zeer hoge dekkingsgraad nog enigszins aan de lage kant ogen. De laatste paar jaar heeft ook de praktijk getoond dat pensioenfondsen met een lage dekkingsgraad gekozen hebben voor nominale hedges en een beperkt deel, zijnde de pensioenfondsen met een zeer riante dekkingsgraadpositie, gekozen heeft om een deel van hun rentehedge in te vullen met inflatie-gerelateerde producten.

Optimale hedge onder mean reversion

De vele discussies en het feit dat er momenteel zoveel hedgingactiviteit plaatsvindt, maken duidelijk dat er een consensus is dat rentehedging – al dan niet een combinatie van nominaal en reëel – de uiteindelijke ‘liability benchmark’ wordt, waaromheen geoptimaliseerd wordt. Dit neemt niet weg dat er een aarzeling is over het aangaan van deze ‘transformatie’ richting de benchmark, en met name over de best passende hedge. De huidige rente, die flink onder het niveau van de laatste decennia ligt, wordt door veel pensioenfondsen als laag gepercipieerd en roept bij sommige beslissers verwachtingen op van stijging (en meer specifiek van meer stijging dan reeds impliciet in de steile yieldcurve zit ingebakken). Dit roept vragen op rondom het aangaan van een rentehedge op dit moment. Aan de andere kant is men zich ervan bewust dat de rente ook verder kan dalen en structureel lage rentevarianten niet acceptabel zijn voor een pensioenfonds met een beperkte dekkingsgraad.

Een verwachte rentestijging door mean-reversion-effecten betekent dat de inzet van een rentehedge met bijvoorbeeld swaps een negatieve risicopremie op korte termijn in zich herbergt. Op korte termijn dus afnemende verwachte opbrengsten versus afnemend risico. Dat is een meer gecompliceerde afweging dan het effect van de inzet van de swap op langere termijn: positieve opbrengstenverwachting met afnemend risico.

Op korte termijn kan het onder deze aannames beter zijn producten in te zetten die de grootste risico’s wegnemen, maar die wel de dekkingsgraad laten profiteren bij een rentestijging.

Printbare versie