Op zoek naar alpha kiezen pensioenfondsen vaak voor hoogrentende beleggingen zoals groeimarktobligaties. De economische omstandigheden in de groeimarkten zijn sterk verbeterd en voormalige crisislanden zoals Brazilië en Rusland bieden dan ook mogelijkheden qua rendement en portefeuillediversificatie. Risico’s blijven echter bestaan. Georges Farré, vermogensbeheerder, en Abou-Jaoudé Naïm, lid van het Directiecomité van Dexia Asset Management, geven hun analyse van deze lucratieve beleggingscategorie.

Groeimarktobligaties hebben over de laatste twaalf jaar (tot eind 2003) sterker gepresteerd dan elke andere obligatiecategorie. Gemiddeld scoorde deze categorie over heel de periode elk jaar 300 basispunten beter dan de andere categorieën.

Beleggers die op zoek zijn naar rendement, zullen altijd worden aangetrokken door dit soort hoogrentende beleggingen. En dit ondanks de crisissen die deze markt teisterden: de Mexicaanse peso in 1994, de Aziatische en de Russische crisis in 1997 en 1998, de devaluatie in Brazilië in 1999, de staking van betaling van Argentinië in 2001 en de Braziliaanse crisis van 2002 die voorafging aan de verkiezing van de huidige president Lula. De ervaring leert dat zulke momenten paradoxaal genoeg heel opportuun zijn om te beleggen in de groeimarkten. Door het besmettingseffect worden dan immers altijd alle markten getroffen, en de klappen die sommige waarden onterecht krijgen, vormen een uitstekende kans om effecten te kopen die getroffen werden door pure markttechnische redenen (kapitaalstroom, terugkoop, liquiditeit, vrijwillige omruiling).

Het aanbod van groeimarktobligaties

Als we enkel rekening houden met de staatsschulden en de quasi-staatsschulden die zijn uitgedrukt in dollar en in euro, dan belopen die zowat 450 miljard dollar. Als we daar ook de schulden van alle lokale instanties bijrekenen, dan komen we uit op een bedrag van 1 400 miljard dollar. Latijns-Amerika en Europa vertegenwoordigen respectievelijk 50% en 25% van die bedragen, Azië 15% en de rest van het schuldpapier is afkomstig uit Afrika en het Midden-Oosten. In tien jaar tijd is het aantal landen in dit beleggingsuniversum verdrievoudigd en gestegen tot een dertigtal. Negentien van die landen voldoen aan de liquiditeitscriteria per schuldinstrument en mogen dus deel uitmaken van de index EMBI+.

Ook de structuur van de schuldinstrumenten is vereenvoudigd. Geherstructureerde obligaties maken plaats voor ‘plain vanilla’, wat door de beleggers veel meer op prijs wordt gesteld, omdat het makkelijker is om daarmee te werken. Tegelijk leidde de toename van het aantal verschillende types beleggingsinstrumenten en het gebruik van afgeleide producten zoals opties, CDS (Credit Default Swap) en termijnstructuren tot een grotere liquiditeit.

Een analyse van de ratings van het schuldpapier van de groeilanden toont de volgende verdeling: 27% BBB, 23% BB, 29% B, 7% CCC of NR. Het aandeel van de niet-terugbetaalde staatsschuld ligt lager dan dat van de niet-terugbetaalde bedrijfsschuld (9,3% tegenover 11,8% op 10 jaar (bron: Moody’s Investor Service). De jongste tien jaar is de kwaliteit van de obligaties sterk verbeterd: tussen 1993 en 2003 is het aandeel van het schuldpapier met een rating van CCC en minder gedaald van 25% tot 7%. En dat is niet enkel het gevolg van duidelijke conjuncturele verbeteringen, maar ook van een aanzienlijke vooruitgang op structureel vlak.

Diversifiëren via groeimarktobligaties

Bovenstaande tabel toont de zwakke correlatie van dit type obligaties met de High Grade en High Yield obligatiemarkten. In tijden van crisis is er zelfs een negatieve correlatie waar te nemen tussen overheids- en bedrijfsobligaties.

Bovendien is ook de correlatie tussen de verschillende groeilanden onderling de jongste jaren aan het dalen. Na de verschillende crisissen zijn de hefbomen minder uitgesproken, de beleggers zijn veel selectiever geworden dan vroeger, de landenanalyses zijn veel meer verfijnd omdat de officiële publicaties veel regelmatiger gebeuren en heel wat transparanter geworden zijn. Zo publiceert Brazilië bijvoorbeeld elke dag zijn wisselreserves, terwijl Rusland en Mexico dat wekelijks doen.

Structurele verbeteringen werden gerealiseerd

Na het jaar 2003 dat op financieel vlak voor alle groeilanden als uitzonderlijk kan worden bestempeld, zijn de perspectieven uitstekend:

• Sinds 1996 hebben 19 landen het systeem van vaste wisselkoersen geruild voor een systeem van vlottende wisselkoersen.

• Het bedrag van de wisselreserves is sinds vijf jaar voortdurend gestegen, waardoor het risico op niet-terugbetaling verminderd is. De jongste tien jaar is de inflatie ook op een indrukwekkende manier gedaald.

• Landen voeren structurele hervormingen door die zijn aanbevolen door het IMF: privatiseringen, hervormingen van de sociale zekerheid, van de pensioenen en van de instellingen…zijn volop aan de gang, welke partij ook aan de macht is, zoals wordt bewezen in Mexico, Rusland en Brazilië.

De groeilanden zijn minder afhankelijk van buitenlandse kapitaalstromen dan in 2002 en zijn dus ook minder blootgesteld aan een liquiditeitscrisis en aan de turbulenties op de internationale financiële markten:

• De betere toestand op de buitenlandse rekeningen werd mogelijk gemaakt door de sterke exportcijfers als gevolg van de toename van de vraag op de wereldmarkt en van de evolutie van de grondstoffenprijzen – en dalende importcijfers als gevolg van de zwakke binnenlandse vraag.

• Hoewel het peil van de overheidsschuld in heel Latijns-Amerika bijzonder hoog blijft – vaak dicht bij of hoger dan 60% van het bbp – is het schuldprofiel algemeen gesproken verbeterd.

Het dient ook gezegd dat crisissen in de groeilanden altijd aan de basis hebben gelegen van aanzienlijke structurele verbeteringen. De verklaring daarvoor ligt hoofdzakelijk in het feit dat de internationale hulp en de ‘packages’ die worden aangereikt door organisaties zoals het IMF altijd gepaard gaan met aanzienlijke eisen inzake structurele hervormingsmaatregelen zowel voor instellingen als voor het functioneren van de economie. Als die maatregelen niet worden uitgevoerd, komen er snel harde sancties van de markten en kan dat leiden tot heel sterke correcties. Het is dan ook van cruciaal belang om de agenda van de hervormingen te respecteren. De hervorming van de sociale zekerheid in Brazilië vormt in dat verband een heel bemoedigend signaal. Ze zou er moeten toe bijdragen dat de afbouw van de hoge overheidsschuld niet louter afhankelijk is van de economische groei.

Het is ook belangrijk te onderstrepen dat het besmettingsgevaar bij de crisissen in de groeilanden aan het verminderen is. Het feit dat steeds meer beleggers, waaronder lokale pensioenfondsen, beheerders van gemeenschappelijke beleggingsfondsen en langetermijnbeleggers, in deze categorie beleggen, draagt bij tot de verwatering van de besmettingsrisico’s. De ontwikkeling van de nieuwe informatietechnologie en het feit dat de beleggers die op deze markten aanwezig zijn, verfijnder zijn geworden, hebben uiteindelijk ook bijgedragen tot een betere analyse.

Zo is de Argentijnse crisis op het einde van 2001 niet uitgedijd tot bij de buurlanden. Ook de bankcrisis die in juni 2004 in Rusland woedde, heeft niet geleid tot een ondermijning van het hele financiële systeem. Globaal genomen slaagden de markten er zeer goed in om de risico’s perfect in te schatten, zodat het begin van de liquiditeitscrisis uiteindelijk geen besmettingseffect heeft gehad op de risico’s in Rusland en a fortiori ook niet op de risico’s in het geheel van groeilanden. Nog recenter is de politieke crisis in Venezuela een louter interne aangelegenheid gebleven.

De forse daling van de risicopremies mag niet verhullen dat er nog steeds risico’s blijven bestaan.

Ondanks de goede prestaties van deze activaklasse, 14% in 2002, 28% in 2003, een forse verbetering van de marges - van 700 basispunten begin 2003 tot 380 punten (hoger) in januari 2004 - blijven er nog steeds risico’s bestaan.

Zo financiert Brazilië een groot deel van zijn overheidsschuld op korte termijn en wordt deze zelfs geïndexeerd tegen de wisselkoers, waardoor ze bijzonder kwetsbaar wordt bij een crisis. Dat geldt ook voor Turkije, dat zeer gevoelig is voor zijn binnenlandse rentevoeten. Rusland blijft in grote mate afhankelijk van de energieprijzen en het geval Yukos herinnert ons eraan dat het Russisch vennootschapsrecht ingrijpend hervormd moet worden.

Heel Latijns-Amerika (en vooral Brazilië) blijft kwetsbaar voor een weer toenemende risico-aversie, aangezien het uitzonderlijk gunstig klimaat van 2003 niet voldoende werd benut om de overheidsschuld aanzienlijk af te bouwen en de structureel zwakke spaarquote te verhogen.

Vorig jaar konden deze economieën profiteren van diverse factoren (afnemende risico-aversie, overvloedig aanwezige liquide middelen, verzwakking van de dollar en stijging van de grondstoffenprijzen), die tegelijkertijd zorgden voor sterk dalende risicopremies, zeer gunstig evoluerende beursmarkten en fiks hogere wisselkoersen.

Het huidige klimaat van renteverhogingen in de Verenigde Staten zou wel eens een weerslag kunnen hebben op heel wat groeilanden met grote financieringsbehoeften zoals de Filippijnen, Turkije of Brazilië. De aantrekkingskracht van de groeimarkten zou enigszins kunnen stagneren en gepaard gaan met een verstrenging van de financieringsvoorwaarden voor deze landen.

Voorkeur voor een ‘long/short’-investeringsstrategie versus een ‘long only’-strategie

In deze context lijkt het ons opportuun te kiezen voor een ‘long/short’-benadering, met strategieën die anticiperen op eventuele correcties van een markt die in bepaalde opzichten duur is geworden.

In tegenstelling tot een traditioneel ‘long only’-fonds, biedt een fonds dat ‘short’ (verkoopposities) en ‘long’ (koopposities) combineert, de beste mogelijkheden om minder afhankelijk te zijn van de markten in moeilijke tijden en om tegelijk volop te profiteren na afloop van de crisis. Een ‘long/short’-fonds in overheidsschuld of quasi overheidsschuld van groeilanden is nog niet zo gekend en weinig verspreid, maar het is een instrument dat beslist zijn plaats heeft in een gediversifieerde kredietportefeuille.

De markt waarop vooraf effecten kunnen worden geleend is sterk ontwikkeld en biedt de beheerders voldoende manoeuvreerruimte en een grote liquiditeit. Gezien de zwakke correlatie met de traditionele activacategorieën maakt alternatief beheer het mogelijk om volop gebruik te maken van de inefficiëntie van de markten, en biedt het een ruime diversificatie in de gebruikte beheerstechnieken.

Printbare versie