De beweeglijkheid van de Amerikaanse dollar is niet alleen een fenomeen van deze tijd. In de afgelopen decennia heeft de dollar regelmatig forse uitslagen laten zien. Hoe kunnen beleggers zich beschermen tegen ongewenste fluctuaties in hun beleggingsresulaat? Ronald van Dijk, hoofd onderzoek aandelenbeleggingen en Bart Koolhaas, accountmanager investment services, doen verslag van een door ING Investment Management Europe verricht onderzoek naar deze problematiek.

Beleggers weten dat door het aanbrengen van een wereldwijde spreiding in beleggingsportefeuilles de risico/rendementsverhouding kan worden verbeterd. Echter, internationaal beleggen brengt ook ongenode gasten met zich mee, waaronder het valutarisico. Zeker door de recente waardedaling van de Amerikaanse dollar is het thema ‘valuta’ weer actueel geworden in beleggingsland. Enkele institutionele beleggers kwamen in het nieuws vanwege het feit dat ze zich door middel van derivaten hebben beschermd tegen ongewenste fluctuaties in hun beleggingsresultaat. Bij veel beleggers heeft dit de vraag opgeroepen of het verstandig is om zulks ook te doen. Het antwoord op deze vraag kan niet eensluidend zijn. Dat blijkt uit een door ING Investment Management gepleegd onderzoek naar deze problematiek.

Forse uitslagen

De beweeglijkheid van de Amerikaanse dollar is niet alleen een fenomeen van deze tijd. In figuur 1 is te zien dat gedurende de laatste 31 jaar de dollar regelmatig forse uitslagen liet zien. Gemiddeld was de volatiliteit van de dollar circa 11% op jaarbasis; ongeveer de helft van de beweeglijkheid van aandelen. Aangezien een wereldwijde aandelenportefeuille veelal ongeveer 50% in de Verenigde Staten belegt is het niet moeilijk voor te stellen dat de dollar invloed kan hebben op het beleggingsresultaat. Een minder voor de hand liggende factor is het indirecte dollarrisico. Er zijn veel Europese, in euro genoteerde bedrijven, die handelen met of produceren in de VS en derhalve een dollarafhankelijkheid hebben. Bij een gemiddelde Europese beursgenoteerde onderneming is 20% van de omzet uit de Verenigde Staten afkomstig. Ook zijn er wereldwijd diverse andere valuta’s die een min of meer directe link hebben met de dollar. De invloed van de dollar is dus groot te noemen, ook voor lokale Europese beleggers.

Zoals te zien in figuur 2 kan het kortetermijneffect van de dollar op een wereldwijde aandelenportefeuille behoorlijk groot zijn. Echter, op de lange termijn is het verwachte rendement op valuta, zonder toevoeging van visie en vaardigheid, gelijk aan 0%. Periodes van stijging en daling zullen elkaar afwisselen met een gemiddeld rendement van 0%. Aangezien de correlatie-coëfficiënten van de verhouding tussen het rendement op een wereldwijde aandelenportefeuille en het rendement op de dollar positief en stabiel zijn, zou het vanuit een theoretisch oogpunt altijd lonend zijn om het valutarisico af te dekken. Immers, zonder aan verwacht rendement in te boeken zal de volatiliteit van de portefeuille afnemen. Maar werkt dit ook in de praktijk?

Het rendement van een wereldwijde aandelenportefeuille met dollarrisico zou sinds 1980 gemiddeld 13,4% per jaar geweest zijn. Met het afdekken van het dollarrisico, exclusief kosten, in diezelfde portefeuille zou dit 12,9% per jaar geweest zijn, waarbij de reductie in volatiliteit ongeveer 2% op jaarbasis zou zijn geweest: een verbetering van de risico/rendementsverhouding. Hierbij dient echter wel opgemerkt te worden dat deze data bijzonder afhankelijk is van de gehanteerde periode. Bovendien is het ook mogelijk dat een dollar-hedge dubbel negatief uitpakt. Een slecht aandelenjaar in combinatie met een stijgende dollar zorgt dan voor een dubbel negatieve performance die mogelijk zeer groot kan zijn. In de periode 1980-2004 is een dergelijk dubbel negatief effect in 8% van de kwartalen voorgekomen.

Over-hedgen

Indien wordt besloten om af te dekken, zou een belegger statistisch gezien meer moeten afdekken (‘over-hedgen’) dan alleen het directe dollarrisico, teneinde de hedge te optimaliseren. Immers, zoals eerder vermeld is ook 20% van de omzet van Europese bedrijven gerelateerd aan de dollar. Het indirecte effect wordt goed geïllustreerd aan de hand van een eurolandportefeuille. Zo zou bij een 100% eurolandportefeuille de optimale dollar-hedge pas bij 60% bereikt zijn. Figuur 3 geeft inzage in de dollargevoeligheid van een wereldwijde en een Nederlandse aandelenportefeuille.

Gezien het voorgaande zou gepleit kunnen worden voor het afdekken van het dollarrisico binnen aandelenportefeuilles. Echter, ook de transactiekosten moeten in ogenschouw worden genomen. Het eenmalig opzetten van de hedge is niet zo prijzig. Het continu onderhouden van de hedge heeft op de lange termijn evenwel effect op het rendement. Valutatermijncontracten (FX contracten) dienen maandelijks te worden ‘doorgerold’ en vanwege de continu fluctuerende waarde van aandelen dienen FX-contracten te worden bijgekocht of verkocht. Tevens moeten de winsten of verliezen op de FX-contracten uiteindelijk worden ‘vertaald’ in het bij- of verkopen van aandelen. Al met al liggen de totale transactiekosten op 10 à 20 basispunten per jaar bij een maandelijkse hedge. Daar bovenop komen dan nog de operationele- en managementkosten.

Rekenvoorbeelden kunnen helpen om het verband tussen risico, rendement en kosten inzichtelijk te maken. De behaalde risicoreductie door het afdekken van het dollarrisico (figuur 4) is voor een portefeuille met 20% aandelen gelijk aan 0,17% per jaar. Wanneer men het risicoprofiel gelijk wenst te houden aan de oorspronkelijke portefeuille, kan men hiertoe 1,2% meer aandelen kopen waardoor het verwachte rendement op de portefeuille met 0,04% op jaarbasis toeneemt. Na kosten blijft hier dan 0,02% van over, dit is nog exclusief de managementkosten. Voor een belegger met een aandelenbelang van 40% kan het verwachte rendement met 0,10% per jaar toenemen door 3,3% meer aandelen op te nemen. Na kosten blijft hier dan een toename van het verwachte rendement van 0,07% per jaar over. Kortom, pas bij hogere aandelenallocaties wordt het afdekken van het dollarrisico mogelijk interessant.

Conclusie

Gesteld kan worden dat de dollar een significant effect op het rendement van aandelenportefeuilles heeft. Voor portefeuilles met een aandelenbelang vanaf ongeveer 40% is het mogelijk interessant om dit risico af te dekken. Voor portefeuilles met aandelenbelangen lager dan 20% lijkt het minder belangrijk deze ‘ongenode gast’ weg te sturen. Kortom, de voordelen van het afdekken van het dollarrisico zijn op de lange termijn niet groot en negeren van dit risico heeft, naar verwachting, op lange termijn weinig gevolgen. Ons inziens hebben andere strategische keuzes zoals bijvoorbeeld stijlallocatie en duratieproblematiek veelal meer toegevoegde waarde voor een institutionele belegger dan het afdekken van de dollar. Het vraagstuk of het dollarrisico al dan niet moet worden afgedekt is en blijft echter maatwerk en zal per belegger individueel moetenworden bekeken.

Printbare versie