Na regen komt zonneschijn, zo heet het in de volksmond. Het FTK, de nieuwe pensioenwet en IFRS zorgen voor zwaar weer en het pensioenklimaat wordt hoe langer hoe complexer. Volgens sommigen biedt ‘op vertrouwen berustend’ vermogensbeheer pensioenfondsen een sprankje zon: fiduciair management. Bram van den Oever neemt u in vertrouwen.

Fiduciair management is een veelbesproken vorm van vermogensbeheer die snel aan populariteit wint. Zo hebben het pensioenfonds NedCar Nederland en het Pensioenfonds voor de textiel en confectie-industrie recentelijk voor een fiduciaire aanpak gekozen. In Nederland schieten de op vertrouwen berustende managers uit de grond, en sommige vermogensbeheerders hebben zich geheel tot fiduciair bekeerd en willen van geen single of balanced mandaat meer weten. Mn Services beschouwt fiduciair management bijvoorbeeld als filosofie waarin voor een single mandaat eigenlijk alleen nog ruimte is als opstapje naar een fiduciair mandaat.

Ondanks al deze belangstelling zijn er nogal wat onduidelijkheden rondom het concept. Het is niet voor iedereen helder wat fiduciair management nu precies inhoudt, en waarin deze benadering verschilt van bijvoorbeeld het multi-managerconcept. Bovendien vragen sommige experts zich af of het idee nu wel zo nieuw is, en of we niet te maken hebben met oude wijn in nieuwe zakken. En dan zijn er nog deskundigen die hun vraagtekens zetten bij het nut en de wenselijkheid van fiduciair beheer. Is fiduciair management de spreekwoordelijke zonneschijn na de regen? Of raken we van de regen in de drup?

Het woord ‘fiduciair’ heeft zijn oorsprong in het Latijn en betekent letterlijk ‘op vertrouwen berustend’ (BOX1). Fiduciair management zou daarmee dus staan voor management dat op vertrouwen berust. Betekent dit nu dat de relatie tussen pensioenfonds en vermogensbeheerder voorheen niet op vertrouwen berustte?

Dat nu ook weer niet, aldus de fiduciair beheerders waarmee npn sprak. Het predikaat ‘fiduciair’ is niet bedoeld om traditionele vermogensbeheerders in een kwaad daglicht te stellen. Het is eerder bedoeld om aan te geven dat er tussen de fiduciair manager en de cliënt een speciale vertrouwensband bestaat: een ‘partnership’. Het woord ‘partnership’ ligt bij alle ondervraagde fiduciair beheerders voor op de tong als het erom gaat de fiduciaire relatie nader te bepalen. Bij fiduciair management, zo legt men uit, draait het om een verregaande en intensieve samenwerking waarbij de institutionele belegger de fiduciair manager aanstelt als ‘partner in business’.

Wat houdt een fiduciaire samenwerking precies in?

Een fiduciair manager werpt zich dus in de eerste plaats op als partner voor het pensioenfonds. Maar wat houdt dit partnerschap precies in? Als belangrijkste aspect komt naar voren dat de fiduciair manager de schakel vormt tussen het pensioenfonds en de diverse externe managers en andere providers. In feite neemt een fiduciair manager de coördinerende rol van het pensioenfonds over als het erom gaat allerlei uiteenlopende aspecten van vermogensbeheer te overzien en met elkaar in overeenstemming te brengen (figuur 2).

“In zekere zin oefent de fiduciair vermogensbeheerder een cockpit-functie voor het pensioenfonds uit,” stelt Wouter Pelser, hoofd Asset Management bij Mn Services. “De fiduciair vermogensbeheerder denkt mee en deelt de verantwoordelijkheid met het pensioenfonds.”

Johan Cras, managing director, Russel Investment Group

Ruud Hendriks, co-head Sales bij Goldman Sachs Asset Management, voegt hieraan toe: “Als fiduciair beheerder bieden we een totaalconcept. We treden institutionele partijen tegemoet als partner en bieden daarbij een volledig servicepakket – we leveren dus geen deel-oplossingen zoals een multi-manager dat doet.”

Een ‘totaalbenadering’ die de fiduciair beheerder in de cockpit van het pensioenfonds plaatst... dat vergt inderdaad een speciale en ingrijpende relatie met het pensioenfonds. Een relatie waarin de fiduciair beheerder wordt geacht zijn belangen af te stemmen op de doelstellingen van het fonds: hierin schuilt het ‘fiduciaire’ karakter van fiduciair beheer.

Veel pensioenfondsen staan juist op dit punt wat huiverig tegenover een fiduciaire vorm van vermogensbeheer. Men haalt een totaalaanpak in huis die op vertrouwen berust... het klinkt alsof men alle touwtjes uit handen geeft, en er dan maar op moet vertrouwen dat men daar beter van wordt. Dat lijkt een gevaarlijke propositie.

In de praktijk liggen de zaken echter anders. Als het gaat om beleidsbeslissingen houdt het pensioenfondsbestuur volgens fiduciair managers de touwtjes stevig in handen. En de belofte om in het belang van het fonds te handelen wordt door de fiduciair beheerders op diverse manieren geborgd: fiduciair beheer mag dan op vertrouwen berusten, een zaak van blind vertrouwen is het zeker niet.

Ruud Hendriks en zijn collega Patrick Dunnewolt leggen uit dat Goldman Sachs als fiduciair beheerder meerdere – controleerbare – maatregelen neemt om te garanderen dat de belangen van de klant ook werkelijk voorop staan. Om belangenverstrengeling uit te sluiten wordt bijvoorbeeld geen gebruik gemaakt van portefeuillemanagers uit de eigen organisatie. Ook is de compensatie bij deze fiduciair beheerder gekoppeld aan de resultaten die voor de cliënt worden behaald. Bovendien wordt er veelvuldig en transparant rapport uitgebracht over de verleende diensten.

Deze nadruk op verantwoording en afstemming van de belangen komt naar voren bij alle fiduciair beheerders waarmee npn sprak.

Volgens Jan Bertus Molenkamp, manager fiduciair management bij Kempen Capital Management, wordt deze afstemming bereikt doordat de fiduciair manager de doelstellingen van het pensioenfonds – zoals het afdekken van de nominale verplichtingen en de indexatie-ambitie – prioriteit verleent. Een goed fiduciair neemt de doelstellingen van het fonds als leidraad in plaats van zich te richten op de traditionele marktbenchmark: “Als fiduciair manager moet je de zaken bekijken vanuit het oogpunt van de klant,” aldus Molenkamp. “Je moet je steeds de vraag stellen: hoe kan ik iets bieden waar de klant echt beter van wordt?”

Uit welk hout is een fiduciair partner gesneden?

Fiduciair beheerders willen een coördinerende en alomvattende rol spelen. Daar komt nogal wat bij kijken. Het spreekt vanzelf dat dit de nodige eisen stelt aan de organisatie van de fiduciair. Het is dan ook niet voor niets dat het met name de grote vermogensbeheerders zijn die zich opwerpen als fiduciair manager.

“Een fiduciair team kan alleen functioneren als het een goed ingespeelde, uitgebreide organisatie achter zich heeft staan,” bevestigt Molenkamp.

En die organisatie kan niet de eerste de beste zijn: om daadwerkelijk een totaalconcept te bieden moeten alle delen van de organisatie goed functioneren en presteren.

De voordelen van een samenwerking met zo’n grote en goed toegeruste organisatie kunnen aanzienlijk zijn. Het pensioenfonds krijgt hierdoor immers vaak toegang tot een uitgebreide back-office, een breed researchplatform, state-of-the-art systemen maar ook moeilijk toegankelijk beheertalent - allerlei faciliteiten en schaalvoordelen waarvan men normaalgezien alleen maar kan dromen.

Patrick Dunnewolt, executive director investment management division bij Goldman Sachs, legt uit: “Als je kijkt naar het diagram, dan kun je zeggen: iedere partij kan dit soort blokjes presenteren. De kracht van de fiduciair manager zit ‘m niet zozeer in de afzonderlijke onderdelen, maar in de mensen die daarachter zitten, en de onderliggende systemen. In de diepgang van het geheel.”

Fiduciair management versus multi-management

Bij fiduciair management gaat het om een totaalconcept waarbij een grote organisatie als professionele partner optreedt die voor een pensioenfonds het vermogensbeheer coördineert, en zich daarbij laat leiden door de belangen van het fonds. Dat klinkt als een klok. Maar de invulling van fiduciair management laat nog wel wat ruimte voor interpretatie. Zo vertelt Ruud Hendriks dat fiduciair management nogal eens wordt verward met multi-management.

Dat is niet verwonderlijk: figuur 3 laat zien dat bepaalde aspecten van fiduciair beheer verdacht veel lijken op het multi-managementconcept.

Op zich hoeft dit geen nadeel te zijn. Na de moeilijke jaren aan het begin van deze eeuw zijn de meeste pensioenfondsen ervan overtuigd dat het een goed idee is om te werken met verschillende gespecialiseerde vermogensbeheerders. Tegelijkertijd vraagt dit een aanzienlijke inspanning die veel fondsen graag uit handen geven aan een multi-manager. Zeker als deze ook nog eens toegang biedt tot bepaalde ‘gesloten’ fondsen waar het pensioenfonds niet zonder bemiddeling aan kan deelnemen.

En als de multi-manager zich nu ineens fiduciair beheerder wil noemen, wel, waarom niet? Als het beestje maar een naam heeft.

“Het aanhouden van meerdere specialistische vermogensbeheerders brengt een complexere structuur met zich mee; je hebt meer te organiseren en te coördineren en ook meer controles in te bouwen,” vertelt Johan Cras, Managing Director van Russell Investment Group in Amsterdam.

“Je moet een behoorlijk aantal managers screenen om de beste te selecteren. Daar gaat veel werk in zitten. En je zult het ook goed moeten organiseren,” bevestigt Molenkamp. “Je hebt een team nodig voor de screening. Die eerste selectie wordt bij ons beoordeeld door een onafhankelijk beleggingscommité. Om die onafhankelijkheid en kritische massa te vergroten voegen we zelfs externe deskundigen toe... al met al geen eenvoudige zaak. Echter, met het selecteren van individuele managers ben je er nog niet. Echt relevant voor een pensioenfonds is de bijdrage van de asset-categoriëen en managers aan de totale portefeuille. De grote vraag is altijd: wat voegt het toe om de doelstelling van het pensioenfonds te bereiken.”

Met name kleinere pensioenfondsen zouden het multi-managementaspect van fiduciair beheer dus als een voordeel kunnen ervaren.

Maar is de vergelijking met de multi-manager wel terecht? De meeste fiduciair beheerders vinden van niet.

“Het multi-managerconcept is veel beperkter dan fiduciair beheer. Natuurlijk nemen wij het selecteren van managers ook voor onze rekening, maar dit is slechts een onderdeel van het fiduciair proces. Als fiduciair manager gaan we veel verder – we bieden een integrale oplossing voor de hele pensioenproblematiek,” aldus Dunnewolt.

Anders dan anders?

Het verschil met multi-management, zo stellen fiduciair beheerders, zit ‘m dus in de ‘totaalbenadering’. Het is echter de vraag of die integrale aanpak nu werkelijk zo nieuw is als wel wordt gezegd.

Volgens de meeste fiduciair beheerders gaat het hier wel degelijk om een nieuwe benadering, maar daarbij wordt aangetekend dat deze vorm van vermogensbeheer niet zomaar uit de lucht is komen vallen. De fiduciaire benadering heeft een welbepaalde ontwikkeling doorgemaakt, en combineert trekjes van diverse voorlopers.

Volgens Bernard van de Ven, hoofd Marketing en Acquisitie bij Mn Services, is fiduciair management het resultaat van een natuurlijke evolutie van vermogensbeheer en daarmee een vervolg op het oude balanced mandaat en de multi-managerstructuur.

Cras vult aan: “De oude balanced managers zaten ook deels op de fiduciaire stoel, want die hadden ook vaak een aanzienlijke inbreng in wat de uiteindelijke asset-allocatie zou moeten zijn. Die aanpak pakte niet altijd goed uit.”

Balanced managers waren te beperkt in hun visie en tezeer gefixeerd op hun eigen producten. Deze missers uit het verleden zouden mede de aanzet hebben gegeven tot het ontstaan van fiduciair beheer.

“Het grote verschil tussen ‘balanced’ vermogensbeheerders en fiduciair beheer is te vinden in het feit dat de fiduciair manager optreedt als partner van het pensioenfonds en dus vanuit deze positie moeten redeneren,” zegt Molenkamp. “Fiduciair management is geen product push maar een solution pull. Een product push krijg je als een vermogensbeheerder een aantal producten ontwikkelt en die vervolgens aan de klant aanbiedt. Maar een fiduciair manager draait dat om. Een fiduciair manager vraagt naar de specifieke behoefte van de klant, en gaat dan kijken wat ze kunnen aanbieden om aan de behoefte van de klant te voldoen.”

Anderzijds laten Mn Services en pensioenfonds PMT, en Cordares met het pensioenfonds voor de bouwnijverheid zien dat fiduciair beheer niet zo nieuw is als wel wordt gedacht. Deze vermogensbeheerders bieden al langere tijd een dergelijke totaaloplossing aan.

Freek Vergunst, adjunct-directeur bij Cordares Vermogensbeheer: “In zekere zin bestaat fiduciair management al een hele tijd. Dat is wat wij al sinds jaar en dag doen voor de bouwnijverheid. Maar tot nog toe gebeurt het niet op grote schaal. Ik kom nog altijd pensioenfondsen tegen die bij verschillende managers deelportefeuilles in beheer hebben gegeven... En dan vraag je je af wie de coördinatie doet. Dat is vaak een administrateur. Die stuurt de rapportage van de desbetreffende managers, voorzien van een introductie, naar het bestuur. En dat is gewoon niet optimaal, omdat je nooit de confrontatie met het integrale risico hebt. Het totaalplaatje ontbreekt.”

Ondertussen zijn er de nodige vermogensbeheerders die ‘officieel’ geen fiduciair vermogensbeheer bieden maar onder andere vlag wel bepaalde - of zelfs alle – diensten verrichten die onder fiduciair management worden begrepen. Zo heeft npn in het verleden al bericht dat vermogensbeheerders met het oog op het FTK steeds meer aandacht schenken aan de verplichtingenstructuur van pensioenfondsen.

Ook Johan Cras liet weten dat Russell Investment Group voor klanten al lang zaken zoals strategisch advies over asset-allocatie en mismatch-strategie, doorlopende selectie en monitoren van beheerders, bewaking van doelstellingen en risicomanagement en geconsolideerde rapportage verzorgt.

En met de vermogensbeheerders houdt het niet op. Ook consultants blijken al langere tijd hun fiduciair mannetje te staan. Mercer Investment Consulting is slechts één voorbeeld van een consultant die in veel opzichten hetzelfde doet als een fiduciair manager.

Hulp voor doe-het-zelvers

Maar ook al is fiduciair management misschien niet gloednieuw, één ding staat voor de meeste deskundigen vast: door de recente populariteit van het fiduciaire concept raakt het gebruik van een dergelijke totaalbenadering steeds meer in zwang. En dat is een goede zaak, vinden velen.

Zo vertelt Vergunst: “Als een pensioenfonds de taken van een fiduciair manager verdeelt over allerlei verschillende partijen dan leidt dat tot sub-optimalisatie. Dus als een pensioenfonds zegt: we huren ABN in voor vastrentende waarden en Cordares voor Latijns Amerika en zo nog wat andere partijen, en die partijen rapporteren allemaal aan het pensioenfondsbestuur, dan kom je onvermijdelijk in een situatie terecht die niet optimaal is. Iedereen kan nog zo hard zijn best doen, maar er is niet genoeg coördinatie.”

Uit het diagram in box 2 blijkt duidelijk dat het pensioenfonds van oudsher zelf de functies vervulde die nu tot de taak van de fiduciair manager behoren. Of dit in het verleden de meest efficiënte aanpak was, daarover valt te twisten. Zeker is dat doe-het-zelvers het in het huidige gecompliceerde beleggings- en pensioenklimaat steeds moeilijker krijgen. Fiduciair beheer biedt in veel gevallen uitkomst doordat het mogelijk wordt lastige taken uit te besteden, binnen de limiet zoals vastgelegd in de uitbestedingsrichtlijn.

Wie is verantwoordelijk voor wat?

Als een fiduciair manager in de cockpit van een pensioenfonds plaatsneemt verschuift er een aantal verantwoordelijkheden van het pensioenfonds naar de fiduciair beheerder. Dat wil echter niet zeggen dat het fonds alle controle uit handen geeft.

“In feite gaat de fiduciair manager op de stoel zitten van de partij die de operationele financiële beslissingen neemt. Op de stoel van de strategische financiële beslissingen kunnen en mogen wij nooit gaan zitten. We kunnen over strategie alleen advies verlenen,” aldus Cras.

De essentiële beslissingen blijven bij het pensioenfondsbestuur liggen. Bart Heenk, directeur van SEI Investments in Nederland, constateert bijvoorbeeld dat alleen al op grond van de uitbestedingsrichtlijn fiduciair management in Nederland nooit zulke verregaande vormen zal aannemen als in de Verenigde Staten.

In Nederland zijn de meeste experts het erover eens dat de fiduciair manager misschien stuur en pedalen kan bedienen, maar toch zeker niet de koers mag bepalen. De deelnemers hebben per slot van rekening het pensioenfondsbestuur de verantwoordelijkheid over de gelden gegeven.

Cras stelt: “Sommige besluiten kunnen door de fiduciair manager worden genomen. Maar het beleid van het pensioenfonds - de doelstellingen, de liability matching en de strategische asset-allocatie – kunnen niet worden uitbesteed. Daar is het bestuur van het pensioenfonds verantwoordelijk voor. Ik ga ook niet aan mijn kinderen vragen hoe mijn testament er moet uitzien.”

Pas als het beleid bepaald is kan de fiduciair manager bepaalde taken overnemen. Als het gaat om de precieze verdeling tussen actief en passief beheer of de selectie van de onderliggende vermogensbeheerders kan er bijvoorbeeld zeker gedelegeerd worden.

Pensioenfondsen die met een fiduciair manager werken blijven dus met name verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid. Bovendien worden de verantwoordelijkheden van de fiduciair beheerder in overleg met de cliënt nauwkeurig vastgelegd in een zogenaamde Service Level Agreement (SLA).

“In de SLA ligt precies vast wat de fiduciair manager op eigen houtje mag doen en waarvoor men toestemming aan het bestuur moet vragen. Daarbij kan de SLA wel de mogelijkheid inbouwen dat het bestuur voor bepaalde kwesties de eindverantwoordelijkheid aanvaardt, maar in de praktijk de beslissing aan de fiduciair manager overlaat,” vertelt Vergunst.

Zelfs als in de SLA wordt overeengekomen dat de fiduciair manager meerdere taken van het pensioenfonds overneemt betekent dit niet automatisch een lastenverlichting voor het fonds. De eindverantwoordelijkheid blijft bij het fondsbestuur liggen, dus voor elke uitvoerende taak die men afstoot krijgt men de eindverantwoordelijkheid terug.

Vergunst licht toe: “Wat betreft de uitvoering en coördinatie kan het bestuur taken overdragen aan de fiduciair manager. Maar daarmee is het bestuur nog niet ontslagen van zijn verantwoordelijkheid – door het afstoten van de uitvoering wordt die verantwoordelijkheid juist geaccentueerd.”

Dit betekent dat de fiduciair beheerder veel met de klant moet overleggen over beslissingen en veel tekst en uitleg moet geven. De fiduciair managers waarmee npn sprak zijn het hier geheel mee eens: beleidsbeslissingen liggen bij de cliënt, en op alle andere punten dient de fiduciair verantwoording af te leggen.

Fiduciaire verschillen

Fiduciaire vermogensbeheerders zijn het niet alleen roerend eens over de noodzaak verantwoording af te leggen tegenover het pensioenfondsbestuur. Ook het belang van de verplichtingen als uitgangspunt staat buiten kijf.

“We gaan uit van een onafhankelijke ALM-studie, op basis waarvan we gaan kijken welke assets er bij deze specifieke verplichtingenstructuur horen. Vervolgens onderzoeken we het risicoprofiel waar het pensioenfonds zich prettig bij voelt. Na het vaststellen van de benchmark worden de managers geselecteerd, waarbij we niet noodzakelijk de beste managers zoeken, maar diegenen die het best bij het desbetreffende pensioenfonds passen. Het spiegelen van de prestaties aan de doelstellingen is een continu proces,” aldus Hendriks.

Pelser beaamt dat een goed inzicht in de verplichtingenstructuur van het fonds net zo belangrijk is als een visie op de debet-zijde van de balans. Het gaat juist om de combinatie van beide.

Op andere punten zijn de meningen verdeeld. Met name over de vraag of al dan niet gebruik moet worden gemaakt van de eigen portefeuillebeheerders lopen de opvattingen uiteen, zo blijkt uit de tabellen op pagina 30-31. De ene fiduciair is de andere niet.

Zo kiest men er bij Goldman Sachs bewust voor om het pensioenfondsvermogen niet intern te beheren, om zo belangenconflicten bij voorbaat uit te sluiten. “Binnen de Fiduciair Management-constructie huren we onszelf nooit in. Maar als een klant bijvoorbeeld zegt ‘ik vind  jullie commodities fund geweldig en ik zou graag in dat fonds beleggen’ dan is het mogelijk dit buiten de fiduciaire structuur om te implementeren, zodat we geen conflict of interests krijgen,” aldus Hendriks. Het opnemen van uitsluitend externe managers, in combinatie met een beheervergoeding die bestaat uit een lage base fee en een performance fee, zorgt ervoor dat belangenverstrengeling wordt voorkomen.

Mn Services werkt daarentegen wel met eigen managers. Van de Ven vertelt dat - tenzij het pensioenfonds voor een bepaalde beleggingscategorie een specifieke vermogensbeheerder wil hebben - de keuze om het beheer intern of extern uit te (laten) voeren valt op het beheermodel van Mn Services. “Dit “standaard” beheermodel biedt voor de opdrachtgever de grootste schaalvoordelen,” aldus van de Ven.

“Bij ons zal verreweg het grootste deel van het vermogensbeheer door externe managers plaatsvinden," vertelt Molenkamp. “Als we echter voorbij de strategische asset-allocatie zijn aangekomen en een managerselectie maken kan het zijn dat we een paar eigen producten adviseren. Niet omdat ze van ons zijn, maar omdat ze gewoon het beste zijn binnen hun categorie. Kempen is van oudsher een huis met een paar niches, zoals onroerend goed en small en mid-caps, en daar zijn we gewoon goed in.”

Volgens Molenkamp dient de fiduciair beheerder de keuze om intern te beheren wel goed te beargumenteren: “Wij kunnen onszelf als fiduciair niet verkopen door onze eigen producten zomaar mee te verkopen. Gezien de rol van fiduciair manager zullen we eigen producten alleen dan opnemen als we als fiduciair beheerder aantonen dat het Kempen-product in vergelijking met de peers een goede keuze is. Overigens heeft de klant bij ons in dezen het laatste woord.”

“Wij hebben er niet voor gekozen om onze eigen producten uit te sluiten, omdat er een kans is dat je affiniteit met beleggen afneemt als je niet zelf actief als belegger optreedt. Het zou kunnen dat de gesprekken met de externe managers wat oppervlakkiger worden. Wij zijn daarom van mening dat je het vak ook zelf moet uitoefenen,” verklaart Vergunst.

Pelser is het hier mee eens maar voegt daar nog aan toe: “Een ander voordeel van intern beheer is dat, zeker wat betreft vastrentende waarden, maatwerk geleverd moet kunnen worden. En je schakelt nu eenmaal makkelijker met maatwerkoplossingen op het moment dat je intern beheert. Daarbij kan intern beheer ook een stuk extra kostprijsvoordeel bieden.”

De fiduciair managers waarmee npn sprak gaven wel aan dat men alleen de eigen portefeuillebeheerders wil inzetten als dit voor het desbetreffende pensioenfonds aantoonbaar de beste oplossing is. Bovendien zou men de eigen beheerders even kritisch volgen als externe managers. “We zijn ook wel eens met intern beheer gestopt op het moment dat de resultaten over een langere periode teleurstelden. In die gevallen zijn we toen overgestapt naar externe managers, of we hebben de teams vervangen,” aldus Pelser.

Opmerkelijk is dat, los van de keuze voor intern of extern beheer, het contract met de onderliggende vermogensbeheerder vaak direct met het pensioenfonds wordt gesloten.

“Hiermee zorg je voor transparantie naar het pensioenfonds toe,” vertelt Molenkamp. “Bovendien zou dit een stuk continuïteit kunnen bieden aan het pensioenfonds bij het eventueel veranderen van fiduciair manager. Overigens is de grootte van het pensioenvermogen wel bepalend voor de mogelijkheden in dezen.”

Al met al biedt de fiduciair manager nogal wat services voor het pensioenfonds. “Fiduciair beheer biedt het voordeel van een open architectuur. Een goed fiduciair manager biedt je toegang tot specialisten en daarmee de mogelijkheid om alle mogelijke producten van alle mogelijke aanbieders in ogenschouw te nemen,” aldus Cras.

Haken en ogen

Ondanks de kennelijke voordelen van fiduciair beheer heeft het concept ook wel enige haken en ogen. Zo worden er nog wel eens vraagtekens gezet bij de stelling dat een fiduciair beheerder altijd in het beste belang van het pensioenfonds handelt. Zeker als de fiduciair beheerder en de portefeuillemanagers tot dezelfde organisatie behoren kunnen zich immers belangenconflicten voordoen.

Freek Vergunst, adjunct-directeur bij Cordares Vermogensbeheer

“Men moet zich als fiduciair beheerder ontzettend goed kunnen verplaatsen in de positie van de klant, en men moet onafhankelijk en objectief blijven. Als die vereisten in conflict komen met de eigen positie als vermogensbeheerder, dan is dat geen goede ontwikkeling... dan onstaan er problemen,” zo vertelt Johan Cras. Daarbij vreest Cras dat het pensioenfonds mogelijk te ver van essentiële beslissingen af komt te staan: “Als je niet voldoende controles inbouwt bestaat de kans dat er dingen gebeuren die de klant naderhand toch liever niet had gewild.”

Vergunst constateert: “Het risico bestaat dat het pensioenfondsbestuur teveel op afstand komt te staan van het beleggingsproces. Maar ik denk dat dat in feite altijd zo is geweest.”

Gezien de positie van de fiduciair manager is het mogelijk dat deze teveel invloed kan uitoefenen in zijn eigen voordeel wanneer een pensioenfondsbestuur niet over de gewenste kennis, ervaring of expertise beschikt.

“Een pensioenfonds moet vooral niet vanuit een zwaktepositie kiezen voor een fiduciair manager. Dit is geen oplossing die je moet kiezen als je eigenlijk geen idee meer hebt wat er allemaal gebeurt,” aldus Cras. “Persoonlijk heb ik niet de indruk dat pensioenfondsen voor fiduciair management gaan omdat ze zich geen raad meer weten. Maar ik merk wel dat met het oog op IFRS en het FTK er veel op pensioenfondsen afkomt. Het kan zijn dat een enkeling vanuit onmacht voor fiduciair management kiest. Dat lijkt me geen goede zaak.”

Gezien de nauwe en intensieve samenwerking die zo typerend is voor fiduciaire ‘partnerships’ kan men zich bovendien afvragen of fiduciair beheerders met meerdere klanten wel voldoende tijd en aandacht kunnen schenken aan elke individuele klant.

“Als we fiduciair management verzorgen voor tien fondsen worden bepaalde taken niet anders. De opdracht is en blijft het vermogensbeheer voor elk fonds integraal te managen versus de doelstellingen (verplichtingen). Verschillende fondsen hebben een verschillende invalshoek en een ander risicoprofiel, en dan moet je andere prioriteiten stellen. Niettemin gebruik je in de basis toch dezelfde aanpak, en die is dus niet zozeer klantgebonden,” aldus Molenkamp.

Tenslotte zou een bezwaar kunnen zijn dat het niet zo eenvoudig is een fiduciair manager te ontslaan als de oplossing toch niet bevalt:

“Als men eenmaal het hele vermogen in een fiduciaire structuur bij één manager heeft ondergebracht is de weg terug niet makkelijk. Daarom is het verstandig goed stil te staan bij de verschillende aanbieders van fiduciair management; een consultant kan waarde toevoegen bij dit uitgebreide selectieproces,” aldus Hendriks.

Ogen in het zeil

Om problemen te voorkomen is het van belang dat het pensioenfondsbestuur de mogelijkheid heeft om de fiduciair manager te controleren. Hierin is een rol voor consultants weggelegd.

“Over het algemeen is het zeker belangrijk dat een pensioenfonds zich laat adviseren door een deskundige, bijvoorbeeld een consultant. Naar ons idee is er voor consultants een belangrijke rol weggelegd in het begeleiden en adviseren van pensioenfondsen, en ook in het selecteren van een fiduciair manager,” aldus Hendriks.

Dunnewolt voorziet dat de consultant bovendien als klankbord kan fungeren als er door de fiduciair beheerder bijvoorbeeld een wijziging in de beleggingsportefeuille wordt voorgesteld.

Ten tweede wordt ook het inschakelen van een beleggingscommissie door veel fiduciair beheerders toegejuigd. Daarbij is het natuurlijk wel van belang dat de commissie voldoende kennis in huis heeft om de fiduciair beheerder aan te kunnen sturen.

Zo vertelt Molenkamp: “Een stevige beleggingscommissie of externe adviseurs zijn van belang bij een keuze voor fiduciair management. Als een pensioenfonds een beleggingscommissie heeft met te weinig expertise dan voegt dit weinig toe.”

Ten derde zal ook de custodian een controlepost zijn: “Via de custodian wordt er controle gehouden. De custodian is de onafhankelijke bewaarbank en de klant bewaart daar zijn stukken,” aldus Molenkamp.

“De custodian is het geheugen van een pensioenfonds. De gegevens die de fiduciair manager verschaft in bijvoorbeeld zijn maandrapportage moeten vergeleken worden met die van custodian. Dit is uiteraard een controle op de fiduciair manager,” beaamt Ruud Hendriks.

Hoewel een fiduciaire oplossing het pensioenfonds een aantal beslissingen op het gebied van uitvoering uit handen neemt blijven er ook op het gebied van toezicht voor het bestuur dus de nodige taken over.

“Ik denk niet dat fiduciair vermogensbeheer per definitie het bestaan voor het pensioenfondsbestuur makkelijker maakt. Wel wordt het bestuur in staat gesteld om weloverwogen keuzes te maken die van een beter niveau zijn,” legt Pelser uit.

Bespaart men kosten?

Op het eerste gezicht lijkt fiduciair beheer een laag aan de kosten toe te voegen (figuur 2) door simpelweg een extra manager toe te voegen. Bij nader inzien blijkt dit niet te kloppen: zo wordt bij een fiduciaire constructie de multi-manager overbodig. Bovendien lijkt het duidelijk dat de fiduciair beheerder waarde kan toevoegen in zijn rol als coördinator, waardoor bijvoorbeeld de ‘sub-optimalisatie’ waarover Freek Vergunst spreekt wordt weggenomen.

“Door goede beleidsondersteuning, een actief portefeuillebeheer en een streven naar innovatie creëren wij als fiduciair vermogensbeheerder waarde voor onze opdrachtgevers,” aldus Pelser.

Bovendien kan de fiduciair manager voor besparingen zorgen: “Als een pensioenfonds bijvoorbeeld een beleidsverandering wil doorvoeren dan kan er bij de implementatie veel waarde verloren gaan. Door goed transitiemanagement kunnen wij de kosten, het risico en de impact op het portefeuillerendement van zo’n verandering managen. Hierdoor blijven de beoogde beleidseffecten van een verandering intact,” aldus Molenkamp.

Wat als het mis gaat?

Als men bepaalde verantwoordelijkheden uitbesteedt is één van de vragen die zich direct voordoen: wie is er verantwoordelijk als er iets mis gaat? In principe staan de taken van iedere partij goed gedefinieerd in de SLA. Wanneer een pensioenfonds in zee gaat met een fiduciair beheerder is het zaak ook duidelijk af te spreken wie waarvoor en in welke mate aansprakelijk is.

“Het bestuur blijft aansprakelijk voor het pensioenfonds als er bijvoorbeeld slechte rendementen worden behaald. Van die verantwoordelijkheid kom je als bestuur in Nederland nooit af... als je dat al zou willen dan moet je het pensioenfonds opheffen en naar een verzekeraar gaan,” zegt Cras.

Als een fiduciair beheerder een vermogensbeheerder selecteert die consequent slecht presteert blijft in laatste instantie het pensioenfondsbestuur verantwoordelijk voor de slechte resultaten.

Niettemin dragen ook de fiduciair beheerders verantwoordelijkheid. Van de Ven: “Bij ons ligt de keuze van het intern of extern uitbesteden - los van specifieke wensen van opdrachtgevers - bij de fiduciair vermogensbeheerder. Als hierdoor een slecht rendement wordt behaald is dat dus ook de verantwoordelijkheid van de fiduciair vermogensbeheerder. Het kan natuurlijk bij de beste beheerders voorkomen dat er bijvoorbeeld een kwartaal een slecht rendement wordt behaald, maar als dit symptomatisch wordt zal er ingegrepen worden.”

“Als één van de onderliggende managers een aantoonbare fout maakt, dan zijn wij daarvoor aansprakelijk. Als wij bijvoorbeeld tegen een klant zeggen dat we de dollarpositie hebben afgedekt en dat blijkt niet het geval te zijn, dan zullen we dit aan de klant vergoeden. Daar ben je dus ook een partner voor,” zegt ook Hendriks

Fiduciair management in de praktijk: VGZ

orgverzekeraar VGZ was in 2001 de eerste institutionele beleggers die voor fiduciair management koos. Vanuit de ervaring die VGZ op dit gebied heeft opgedaan legt Hans Kestens, lid van de raad van bestuur bij VGZ, uit waarop men moet letten als men voor fiduciair management kiest en wat de belangrijkste aspecten van deze vorm van vermogensbeheer zijn.

“Bij de selectie van een fiduciair manager moet men allereerst goed letten op de kwaliteit van het risicobeheer. Daarnaast is het heel belangrijk om te kijken naar de kwaliteit van de rapportage naar de klant toe, waarbij zowel de rendementen als de risicobudgettering van belang zijn.”

Hierbij is het zaak om van tevoren goed met de fiduciair manager af te spreken hoe het risicobudget er moet uitzien. VGZ heeft een vrij hoog risicobudget ingezet op basis van een gedegen ALM-studie, maar ziet dit ook vruchten afwerpen in het rendement.

VGZ heeft zelf niet de ervaring dat de fiduciair manager het beslissingsproces teveel beïnvloedt, maar Kestens waarschuwt wel voor die mogelijkheid.

“Of de fiduciair manager teveel invloed gaat hebben op het beslissingsproces hangt geheel van de cliënt af. Als men zou zeggen: ‘fiduciair management is wel zo gemakkelijk, want iemand anders neemt de verantwoordelijkheid van mij over’ dan is dat absoluut de verkeerde attitude,” aldus Kestens.

Volgens VGZ is het essentieel dat de cliënt voldoende kennis in huis heeft om met de fiduciair manager op gelijke voet in dialoog te gaan en zo nodig van repliek te dienen. Zo heeft VGZ een beperkt aantal mensen in huis die zich doorlopend bezighouden met de beleggingen.

Bij de raad van bestuur heeft de aanstelling van de fiduciair manager duidelijke gevolgen gehad.

“Enerzijds is de focus van onze aandacht verschoven, terwijl we anderzijds als raad van bestuur ook minder werk hebben gekregen. Van de zijde van VGZ kijken we heel goed wat de fiduciair manager doet, en daar heb je minder maar wel hoger gekwalificeerde mensen voor nodig,” aldus Kestens.

De portefeuille van VGZ is aanzienlijk veranderd sinds het fonds van drie balanced managers overgestapt is naar fiduciair management. Zo is het aantal fondsen in de totale portefeuille kleiner geworden. Volgens VGZ heeft dit echter niet tot minder, maar juist tot meer diversificatie geleid. Bovendien is er pas drie of vier keer van fonds veranderd.

Met Goldman Sachs als fudiciair manager wordt het VGZ-vermogen uitsluitend door Goldman Sachs beheerd. Binnen het fiduciair mandaat worden ook fondsen van Goldman Sachs zelf aangehouden. VGZ heeft hier geen bezwaar tegen, zolang maar aantoonbaar is dat de keuze gemaakt wordt vanuit rendementsperspectief en het aantal eigen fondsen beperkt is.

Gevraagd naar zijn mening over de beleggingsstrategie van pensioenfondsen zegt Kestens: “Ik merk dat pensioenfondsen terughoudend zijn als het erom gaat voor fiduciair management te kiezen. Maar ik denk dat het als fonds belangrijk is om te overwegen wat je core business is. Ik denk dat voor pensioenfondsen, net als voor ons, beleggen weliswaar essentieel is maar niet tot de core business behoort. Dan is fiduciair management een goede oplossing.”

Printbare versie