Toenemende onevenwichtigheden in de wereldwijde economie vormen de laatste jaren steeds meer een bron van zorg. Gevreesd wordt dat de groei van de vraag in de belangrijkste ontwikkelde markten te veel afhankelijk wordt van één land: de Verenigde Staten. Valentijn van Nieuwenhuijzen en Willem Verhagen, macro-economen bij ING Investment Management, gaan nader in op het ongemakkelijke gevoel dat hierdoor bij veel analisten is ontstaan, een gevoel dat mede gevoed is door de soms ongekende en vaak onverklaarbare koersstijgingen op effecten- en vastgoedmarkten en het soort evenwicht dat de financiële markten en de reële economie in de afgelopen jaren bereikt hebben. Zal het huidige fragiele evenwicht op niet al te lange termijn tot een scherpe en pijnlijke correctie leiden?

De meest in het oog springende onevenwichtigheid die in de afgelopen tien jaar in de wereldwijde economie is ontstaan, wordt gevormd door de betalingsbalansonevenwichtigheden van een aantal grote economieën. In de tweede helft van de jaren negentig is met name het Amerikaanse tekort op de lopende rekening enorm toegenomen. Dit tekort slokt thans zo’n 75 procent van de totale overschotten op de lopende rekeningen elders ter wereld op. Daarentegen hebben veel Aziatische economieën in deze periode hun tekorten op de lopende rekening in aanzienlijke overschotten omgebogen.

Wisselkoersen en de lopende rekening

Bij het totstandbrengen van een wereldwijd evenwicht is de verhouding tussen de lopende rekening en de prijzen van financiële activa van groot belang. Stel dat de wereld bestaat uit twee landen, de VS met een tekort op de lopende rekening en de rest van de wereld (RW) met een even groot overschot. Vanzelfsprekend zijn in deze aanvankelijke evenwichtssituatie de relatieve prijzen van Amerikaanse financiële activa zodanig dat RW bereid is om het Amerikaanse tekort op de lopende rekening te financieren. Stel nu dat de VS-bestedingen toenemen, bijvoorbeeld als gevolg van een belastingverlaging. Dit zal leiden tot een (door de VS gewenste) toename van het tekort op de lopende rekening. Vooropgesteld dat de voorkeur van RW voor Amerikaanse financiële activa niet verandert, zal RW niet bereid zijn om tegen de huidige prijs extra Amerikaanse activa te kopen. Desalniettemin impliceert een groter, gewenst tekort op de lopende rekening van de VS een groter aanbod van Amerikaanse financiële activa op de wereldwijde financiële markten en hierdoor zal de relatieve prijs van Amerikaanse financiële activa worden gedrukt. In concreto: de dollar daalt en de reële rente stijgt. Deze ontwikkeling heeft twee gevolgen die allebei de lopende rekening naar een nieuwe evenwichtssituatie sturen. Het ene gevolg is dat Amerikaanse financiële activa relatief goedkoper worden, waardoor RW bereid zal zijn om een grotere positie aan te houden. Het andere gevolg is dat een relatief lage prijs van Amerikaanse financiële activa in wezen een verslechtering van de condities impliceert waartegen de VS het tekort op de lopende rekening kan financieren. Hierdoor zal de VS minder genegen zijn om een tekort op de lopende rekening te handhaven.

De gestage toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening

Een toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening zal dus een serie veranderingen in de prijzen van financiële activa in gang zetten die na verloop van tijd dit tekort weer zullen verminderen. In werkelijkheid is het VS-tekort alleen maar toegenomen, momenteel tot een verbijsterende 6 procent van het Amerikaanse BBP. Dit betekent dat de VS zo’n 75 procent van de geaggregeerde overschotten op de lopende rekeningen in de rest van de wereld moet aantrekken om het totale tekort te kunnen financieren. Hierdoor neemt de externe schuld als percentage van het bruto binnenlands product (BBP) snel toe. De grote vraag is hoe dit heeft kunnen gebeuren.

Het antwoord hierop: de totale vraag naar Amerikaanse activa gedurende de afgelopen jaren is eveneens sterk gestegen. Hierdoor is de VS nog steeds in staat om het tekort op de lopende rekening tegen relatief gunstige voorwaarden te financieren. In dit verband kan de verdere toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening worden gezien als een rationele, economische reactie van de VS op deze omstandigheden. Toch kan dit feestje niet eeuwig duren. Op enig moment zal de VS het tekort op de lopende rekening aanzienlijk moeten terugbrengen teneinde te voorkomen dat de buitenlandse schuld als percentage van het BBP explodeert. Dit proces zal waarschijnlijk pas beginnen als het aanbod van spaargelden uit de rest van de wereld gaat teruglopen, waardoor de relatieve koersen van Amerikaanse activa zullen dalen. Het is derhalve van belang om te begrijpen wat de diverse redenen zijn achter de toename van de besparingen in de rest van de wereld. Hierdoor kan enig gevoel ontstaan voor de factoren die uiteindelijk een correctie van de wereldwijde onevenwichtigheden teweeg kunnen brengen.

Meerdere oorzaken liggen aan de wereldwijde “spaaroverschotten” ten grondslag

Bovengenoemde ontwikkelingen kunnen waarschijnlijk grotendeels toegeschreven worden aan landen die hun relatieve besparingen structureel verhoogd hebben na een economische crisis of vanuit een regionaal integratieproces. Eveneens een belangrijke rol werd gedurende de afgelopen jaren gespeeld door de verschuiving van de wereldwijde inkomensverdeling richting landen binnen de wereldeconomie die meer spaarzin tentoonspreiden.

Gedurende de afgelopen tien jaar kende de Aziatische regio een belangrijke motivatie om de binnenlandse besparingen als percentage van de investeringen op te voeren. Na het uiteenspatten van de Japanse zeepbel was veel vermogen verloren gegaan en de langdurige Azië-crisis vormde voor veel kleinere Aziatische economieën een traumatische ervaring, aangezien zij té afhankelijk bleken van buitenlandse besparingen om hun binnenlandse investeringsplannen te kunnen financieren. Het trauma dat de afhankelijkheid van externe financiering had veroorzaakt, deed de investeringen in veel landen sterk terugvallen en leidde ertoe dat veel Aziatische landen een exportgedreven groeistrategie gingen volgen op basis van een zwakke valuta.

Elders in de wereld had Europa de handen vol aan de Duitse hereniging, aan de uitbreiding van de Europese Unie en aan de introductie van de euro. Al deze “integratieprocessen” bleken een grotere uitdaging dan menigeen op voorhand had verwacht. Ze leidden tot ontevredenheid onder de bevolking en meer terughoudendheid bij gezinnen en bedrijven. Hierdoor namen de particuliere besparingen toe. Bovendien leidt de vergrijzing van de Europese bevolking tot steeds meer discussies over de toekomstige pensioenverplichtingen en de besparingen die noodzakelijk zijn om te zorgen dat de pensioenfondsen straks hun verplichtingen kunnen nakomen. De vrees dat de publieke pensioenvoorzieningen wellicht niet alle toekomstige verplichtingen kunnen nakomen, vormde voor de Europese gezinnen een extra reden om de afgelopen jaren meer opzij te zetten.

Een andere belangrijke factor die de laatste jaren meespeelde, was de verschuiving in de wereldwijde inkomensverdeling richting actoren binnen de wereldeconomie die op de korte termijn meer spaarzin tentoonspreiden. Goldman Sachs heeft in een recente studie aangegeven dat gedurende de afgelopen jaren “de wereldwijde inkomensverdeling verschoven is van werknemers met lage en modale inkomens in rijke landen naar werknemers met hoge inkomens, ondernemingen, opkomende markten en grondstoffenproducenten”.

Door deze gecombineerde invloeden hebben de wereldwijde kapitaalmarkten een fiks spaaroverschot te verwerken gekregen. In grote delen van de wereld werden hierdoor de obligatiemarkten ondersteund en werd de Amerikaanse economie in staat gesteld om het tekort aan binnenlandse besparingen tegen relatief lage kosten te financieren. Echter, van de wereldwijd lage rentes profiteerden meer landen dan alleen de VS. Ook het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Spanje en Australië (allemaal landen met een aanzienlijk tekort op de lopende rekening) profiteerden van het relatief grote aanbod van buitenlandse middelen.

Mogelijke scenario’s voor een uitweg

Terugkijkend werden de wereldwijde onevenwichtigheden door de publieke sector in de ontwikkelde economieën versterkt. In de VS was het begrotingsbeleid veel te ruim, terwijl in de meeste andere landen juist sprake was van een stringent begrotingsbeleid. Bovendien stimuleerde het ruime monetaire beleid in de VS de liquiditeitsgroei over de gehele wereld. Het effect van het ruime monetaire beleid in de VS op de wereldwijde groei van de liquiditeiten werd bovendien versterkt door het beleid van veel Aziatische economieën (bijvoorbeeld China). Zij stabiliseerden hun wisselkoersen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit had feitelijk tot gevolg dat deze landen het aanbod van hun eigen valuta verhoogden om zodoende een appreciatie te verhinderen. Tezamen met het voortgaande aanbod van overtollige spaargelden uit de rest van de wereld ondersteunden deze acties de aandelen- en obligatiemarkten in grote delen van de wereld.

Uit het bovenstaande zal duidelijk zijn dat een aanzienlijke daling van de relatieve prijzen van Amerikaanse financiële activa benodigd is: in concreto een depreciatie van de handelsgewogen dollar en een relatieve stijging van de reële Amerikaanse rente. De sleutel tot al deze bewegingen ligt echter waarschijnlijk grotendeels buiten de VS. Immers, tot dusverre heeft de Fed (Amerikaanse centrale bankenstelsel) in haar pogingen om de binnenlandse financiële condities te verkrappen slechts beperkte successen geboekt. Meer dan een jaar na de eerste renteverhoging staat de tienjaarsrente nog steeds lager dan toen de verkrappingscyclus werd gestart. Dit is sinds de Tweede Wereldoorlog niet eerder voorgekomen. Weliswaar is de handelsgewogen dollar vanaf het hoogste punt zo’n 10 tot 15 procent in waarde gedaald, maar er is een veel grotere waardedaling nodig om een betekenisvolle verlaging van het tekort op de lopende rekening te bewerkstelligen. Aangezien de dollar reeds aanzienlijk in waarde is gedaald ten opzichte van de meeste andere zwevende valuta (met name de euro), ligt de sleutel voor verdere aanpassingen duidelijk in Azië (en in het bijzonder in China).

Allesbepalend voor de benodigde aanpassing van de wereldwijde prijzen van financiële activa is derhalve het herstel van de binnenlandse vraag in die landen die momenteel een aanzienlijk overschot op de lopende rekening hebben: Japan, de rest van Azië, Duitsland en grondstoffenexporterende landen.

Conclusies

De wereldwijde economie ziet zich momenteel geconfronteerd met een aantal ongebruikelijke onevenwichtigheden waarbij de ongekende omvang van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening het meest in het oog springt. Het tekort aan binnenlandse besparingen dat deze gigantische onevenwichtigheid op de lopende rekening van de grootste economie ter wereld heeft veroorzaakt, werd opgevangen door een indrukwekkende toename van het spaaroverschot in een aantal andere regio’s in de wereld, zoals in Azië, Duitsland en in diverse grondstoffenexporterende landen.

In het bovenstaande is getracht onder woorden te brengen welke de drijvende krachten waren achter de wereldwijde stromen van spaargelden en de hieruit voortvloeiende omgeving van ongewoon lage reële rentes.

Een toename van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening geeft simpelweg weer dat de VS meer wil besteden dan het zelf produceert. Aangezien dit tekort gefinancierd dient te worden, volgt hieruit een toename van het aanbod van Amerikaanse financiële activa op de wereldwijde kapitaalmarkten. In het algemeen zal hierdoor een serie prijsaanpassingen in gang worden gezet die in de loop der tijd het Amerikaanse tekort op de lopende rekening zal beperken. Dit is tot op heden niet gebeurd aangezien het toegenomen aanbod van Amerikaanse activa opgevangen werd door een ongekende vraag naar deze activa van buitenlandse particuliere en overheidsgerelateerde beleggers. Hierdoor is de VS tot op heden in staat geweest om haar overmatige bestedingen ten opzichte van haar inkomen tegen zeer gunstige voorwaarden te financieren.

De Aziatische regio kende na het uiteenspatten van de zeepbel in Japan en na de Aziëcrisis een duidelijke motivatie om de investeringen te beperken en de binnenlandse besparingen op te voeren. Tegelijkertijd bleken de Europese integratieprocessen (Duitse hereniging, uitbreiding EU, introductie euro) een grotere dobber dan menigeen op voorhand gehoopt had en werd hierdoor veel ontevredenheid onder de bevolking gecreëerd. Een hoger spaaroverschot was het gevolg. Bovendien stelde het bedrijfsleven zich veel terughoudender op na het uiteenspatten van de IT-zeepbel op de aandelenmarkten en na een aantal boekhoudschandalen. De bedrijven richtten zich vooral op schuldvermindering. In dezelfde periode zorgde de stijging van de grondstoffenprijzen voor grote overschotten op de lopende rekening van grondstoffenexporterende landen.

De scenario’s die een uitweg uit deze onhoudbare situatie kunnen bieden? Cruciaal is een toename van de bestedingen door die landen en actoren die momenteel de overtollige spaargelden op de wereldwijde kapitaalmarkten aanbieden. Dit zal in de wereld een toename van de reële rentes teweegbrengen. Aangezien de VS momenteel echter het meest afhankelijk is van buitenlands kapitaal, kan aangenomen worden dat de reële rente in de VS relatief meer zal stijgen dan in veel andere landen. Daarom zal de groei van de binnenlandse vraag in de VS (en daarmee de groei van de import) naar verwachting aanzienlijk afzwakken vergeleken met de ontwikkelingen in de afgelopen jaren. Bovendien zal de inflatiedruk buiten de VS waarschijnlijk toenemen als gevolg van een opleving van de binnenlandse vraag in de landen die momenteel hun valuta aan de Amerikaanse dollar koppelen. Hierdoor zullen de beleidsmakers waarschijnlijk minder problemen hebben met een appreciatie van hun valuta. De hieruit voortvloeiende voortgaande depreciatie van de handelsgewogen dollar zal ervoor zorgen dat de groei van de Amerikaanse exporten geleidelijk de leemtes van een afzwakkende groei van de binnenlandse vraag kan opvangen. Daarbij zal een appreciatie van de Aziatische valuta ook met een aanzienlijke daling van het aantal interventies door Aziatische centrale banken gepaard gaan, waardoor de wereldwijde groei van de liquiditeiten wordt beperkt.

Het wereldwijde spaaroverschot wordt veroorzaakt door een zeer heterogene groep van economische actoren. Daarom is het buitengewoon moeilijk om te voorspellen wanneer en hoe snel dit spaaroverschot zal afnemen. Het risico van een ‘cold turkey’-aanpassingproces is zeker niet denkbeeldig. In tegenstelling tot de situatie aan het einde van de jaren negentig, is thans een aanzienlijk deel van het Amerikaanse tekort op de lopende rekening gefinancierd met kortlopend kapitaal. Daardoor blijft de VS (en daarmee de gehele wereld) kwetsbaar voor de “nukken” van de financiële markten.

Een geleidelijke aanpassing van de rentes en wisselkoersen geniet vanzelfsprekend de voorkeur. In deze situatie krijgt de reële economie van de VS (die zich minder snel aanpast dan de financiële markten) de mogelijkheid om geleidelijk over te schakelen van binnenlandse vraag naar meer externe vraag.

Printbare versie