Hoewel het nFTK vooral een stimulans is voor producten gericht op het verminderen van het renterisico, gaat het uiteindelijk over de beheersing van het totale risico. Nederlandse pensioenfondsen omarmen LDI om dit risico te kunnen aansturen. Daarbij kan geleerd worden van ervaringen uit de verzekeringsbranche. Het gebruik van rentederivaten is een belangrijke stap op weg naar de effectieve beheersing van het risicobudget via de bredere inzet van derivaten

Sinds 2000 wordt de Europese pensioen- en verzekeringsbranche geteisterd door drie factoren die de solvabiliteit flink hebben aangetast. Door de dalende aandelenmarkten is de waarde van de beleggingen gedaald; dalende kapitaalmarktrentes hebben de verplichtingen sterker opgestuwd dan de waarde van de vastrentende beleggingen; en de nieuwe toezichtregels vragen om waarderingen die op de markt zijn afgestemd – en zorgen daarmee voor nog zwaardere verplichtingen. Daar komt bij dat veel bedrijven geen grote uitslagen in de bedrijfsresultaten meer wensen te zien als gevolg van schommelingen in de pensioenlasten. Liever meer betalen met een hoge mate van zekerheid, dan het risico lopen van een forse bijstorting.

Vandaar ook de toenemende interesse in een beleggingsbeleid dat meer op de verplichtingenkant georiënteerd is (‘liability-driven investment’ of LDI). In heel Europa worden bedrijven gestimuleerd om de pensioenregeling op deze manier te gaan inrichten. Toezichthouders in Zweden, Denemarken en het Verenigd Koninkrijk willen zo snel mogelijk de verplichtingen weer gedekt zien. Het Nederlandse pensioenstelsel geldt internationaal als erg solvabel. Het relatief strenge nFTK is erop gericht dit zo te houden, en daar waar nodig tekorten snel weg te werken. In de Europese regelgeving vormt het aanhouden van buffers voor verschillende marktrisico's bijvoorbeeld geen onderdeel van het pakket aan regels. In Nederland zal bovendien de dekkingsgraad minimaal 105 procent bedragen. Het nFTK heeft daarom niet alleen effect op de verplichtingen. De manier waarop pensioenfondsen de beleggingsstrategie gebruiken om de risico’s te beheersen (vooral het renterisico) wordt eveneens anders.

Leren van verzekeraars

LDI mag, met de zegen van de overheid, bij pensioenfondsen ineens helemaal ‘in’ zijn, maar vermogensbeheerders als F&C passen buiten het pensioengebied al jaren met succes LDI-strategieën toe. Immers, verzekeringsfondsen, die goed zijn voor een aanzienlijk deel van de klantenkring van F&C, hebben altijd al vergelijkbare wensen gehad. Ook verzekeraars moeten met een grote mate van zekerheid minimaal gegarandeerde uitkeringen kunnen uitbetalen en tegelijkertijd voor voldoende kapitaalgroei zorgen. Of je nu genoeg kapitaal moet hebben om in de toekomst een pensioen uit te keren, of om op een verzekeringspolis uit te betalen, van je vermogensbeheerder vraagt dat dezelfde vaardigheden. Het beleggingsbeleid gericht op de verplichtingen van verzekeraars kent verschillende doelstellingen. In de eerste plaats de noodzaak tot het in stand houden van zoveel mogelijk vrijheid om te beleggen in categorieën met een hoog verwacht rendement, ten tweede de mogelijkheid om de duration gap volledig te dichten. Klinkt bekend?

Bij het beheer van de verplichtingen van verzekeraars maakt F&C gebruik van een scala aan instrumenten en strategieën, zoals delta-hedging, zogenaamde capital constrained investment benchmarks met een optimale risico-rendementsverhouding op basis van vermogensbeperkingen, en, specifiek voor Nederland, u-rate hedging voor de afdekking van verplichtingen waaraan ingewikkelde garanties zijn verbonden.

Risicobudget kiezen en verdelen

Bij pensioenfondsen ligt de focus veelal op het renterisico, of de duration gap. Toch gaat het nFTK over veel meer dan dat. Het totale beleggingsbeleid en risicobeheer van een pensioenfonds wordt in ogenschouw genomen. In een elementaire vorm geeft de standaardtoets als het ware een aanzet tot risicobudgettering via de buffers (genaamd S1, S2 ... S6 in nFTK jargon) die een pensioenfonds moeten aanhouden voor verschillende vormen van risico. Al deze buffers resulteren in een vereiste dekkingsgraad die correspondeert met een geschatte kans op onderdekking van 2,5 procent binnen een jaar. Pensioenfondsen hebben meestal het grootste deel van het risicobudget toebedeeld aan renterisico en zakelijke waarden.

Uiteindelijk gaat het om de invulling en de beheersing van het totale risico en wordt een beleggingsmix gekozen met een zo hoog mogelijk voor risico gecorrigeerd extra rendement ten opzichte van de verplichtingen. Een belangrijke stap is dan ook voor een fonds om het risicobudget, dat gerelateerd is aan de kans op onderdekking, vast te stellen. Eén belangrijke drijver achter de risicohouding van een fonds is de dekkingsgraad: rijke fondsen kunnen meer risico nemen dan arme fondsen.

Grafiek 1 laat zien wat de invloed is van de vaststelling van het risicobudget op de kans op onderdekking. De stippellijn wijst naar het toegenomen risico dat een pensioenfonds loopt ten opzichte van de verplichtingen zodra de overstap naar marktwaardering wordt gemaakt. De twee groene lijnen weerspiegelen een 2,5 procent kans op een dekkingsgraad onder de 100 of onder de 105. Voor een rijk fonds liggen de lijnen uiteraard veel meer naar rechts dan voor een arm fonds.

Het "nieuwe" risico is doorgaans te hoog in verhouding tot de maximale kans op onderdekking. Terugdringen van het risico is dan ook meestal het devies. Voor vele fondsen blijkt een risicoprofiel dat past bij een kans op onderdekking van 2,5 procent

echter niet genoeg. Zij wensen de kans om onder een dekkingsgraad van 105 te komen te minimaliseren, mogelijk omdat het fonds de kans op onverwachte bijstortingen wil minimaliseren.

Indicatief is in de grafiek ook het verwachte extra rendement ten opzichte van de verplichtingen aangegeven. Te zien is dat een constructie met rentederivaten betere perspectieven kent dan afdekken van het renterisico louter met (langlopende) obligaties. Dit laatste betekent immers een verschuiving van een goed gediversifieerde portefeuille naar een simpele vastrentende portefeuille. Natuurlijk wordt de mismatch op deze manier wel verminderd, maar het pensioenfonds is meteen ook zijn diversificatie kwijt.

Bij de keuze van de juiste benadering is het vooral zaak dat een pensioenfonds zoveel mogelijk kan blijven beleggen in vermogenscategorieën die een goed verwacht rendement opleveren. Afdekken van het renterisico kan zelfs betekenen dat op andere fronten meer risico kan worden genomen met een hoger verwacht rendement. Verder moet de gekozen aanpak flexibel genoeg zijn om in voorkomende gevallen het looptijdenverschil tussen het vermogen en de verplichtingen volledig te kunnen dichten.

Toepassing rentederivaten

Grafiek 2 maakt de twee dimensies van renterisico inzichtelijk: duratie- en curverisico. Zelfs met een portefeuille met zeer langlopende obligaties zal het curverisico, dat 10 tot 20 procent van het renterisico kan beslaan, niet kunnen worden geëlimineerd. Ook daarom heeft een strategie met rentederivaten, of in ieder geval een combinatie van langlopende obligaties en rentederivaten, de voorkeur.

Aanpak via (gepoolde) swap producten

Het gebruik van derivaten om de rentemismatch op te lossen is een complexere maar ook effectievere oplossing en er zijn verschillende manieren waarop een pensioenfonds gebruik kan maken van derivaten. Sommige pensioenfondsen beschikken zelf over voldoende omvang en deskundigheid om derivaten te kunnen inzetten; andere, kleinere fondsen maken steeds vaker gebruik van derivaten via gepoolde beleggingen.

De LDI-fondsen van F&C zijn zo ingericht dat een pensioenfonds 100 procent van de verplichtingen kan afdekken zonder dat 100 procent van het vermogen in die LDI-fondsen hoeft te zitten. Zo kent ons 11- à 15-jarige LDI-fonds een leverage van drie. Dat betekent dat een belegging van 10 miljoen euro hetzelfde beleggingsresultaat oplevert als 30 miljoen euro in couponloze 11- à 15-jaarsobligaties (en derhalve dezelfde rentegevoeligheid heeft als 11- à 15-jaarsverplichtingen ter waarde van 30 miljoen euro).

F&C heeft zeven fondsen die ieder een deel (5 of 10 jaar) van het looptijdenspectrum bestrijken. De leverage wordt actief gemanaged zodat deze in een beperkte bandbreedte blijft. Dit heeft als voordeel dat de fondsen door onze tegenpartijen op de derivatenmarkt als zeer solvabel worden gezien, waardoor we relatief gunstige voorwaarden kunnen bedingen. Spreiding van de rente-exposure over zeven looptijdmandjes stelt ieder pensioenfonds in staat om zijn specifieke verplichtingenprofiel af te dekken. Grafiek 3 laat zien hoe een pensioenfonds met onvoldoende (langlopende) vastrentende waarden, zowel het duratierisico als het curverisico effectief kan elimineren.

Waarom zou een pensioenfonds in een leveraged (dat wil zeggen met vreemd vermogen gefinancierde) ‘pooled’ beleggingsdepot willen beleggen? Het antwoord is flexibiliteit. De meeste pensioenfondsen willen niet met hun hele vermogen in een langlopende vastrentende portefeuille zitten, alleen maar om de verplichtingen afgedekt te hebben. Toch willen velen wel graag die duration gap lager zien. Door een belegging in een leveraged pooled depot zoals die van F&C kan een pensioenbeheerder met een deel van het vermogen die kloof volledig dichten. Aan de rest van de portefeuille hoeft dan niets te veranderen. Die is net als voorheen gediversifieerd in aandelen, vastgoed, hedgefunds, hoogrentende obligaties, private equity, etc.

Opwaarts potentieel intact houden

Een algemeen misverstand is dat LDI altijd een ‘alles of niets’-keuze is. De meeste pensioenfondsen hebben het renterisico niet voor de volle 100 procent afgedekt. Bij een relatief lage dekkingsgraad heeft een fonds vaak geen keuze en zal het percentage dichter bij 100 procent liggen, fondsen met een dekkingsgraad van 120 of hoger zoeken het meer in de richting van 50 procent afdekken van de verplichtingen. Met de juiste aandacht voor de verplichtingenkant kunnen de beleggingen dan, afhankelijk van het mandaat, voor de rest worden vrijgehouden voor andere categorieën dan obligaties: aandelen, vastgoed, etc.

De belangrijkste reden om (nog) niet over te gaan tot een 100 procent afdekken van de duration gap is veelal gelegen in het huidige lage niveau van de lange rente: het opwaartse potentieel van de dekkingsgraad blijft intact in een scenario van rentestijging. Een strategie die steeds meer in de belangstelling staat is het gebruik maken van swaption strategieën. Deze bieden net als swaps bescherming van de solvabiliteit bij rentedaling, terwijl bij rentestijging de solvabiliteit als vanouds stijgt en alleen de betaalde optiepremie als verloren moet worden beschouwd. Ook zijn er dynamische strategieën mogelijk waarbij de mate waarin swaptions worden ingezet afhangt van de dekkingsgraad of het renteniveau.

Swaptions gelden bij de huidige lange rente echter als duur. Er zijn echter strategieën mogelijk waarbij de kosten kunnen worden gedrukt. In de eerste plaats kunnen swaptions in samenwerking worden gebruikt met (gepoolde) swaps, waarbij beide instrumenten een deel van het afdekken van het renterisico voor hun rekening kunnen nemen. Daarnaast kunnen swaptions worden ingezet om de echte "nachtmerrie" scenario's af te dekken, zoals een Japan-scenario of een dekkingsgraad onder de 105. Dit betekent een strategie specifiek afgestemd op de specifieke wensen van het pensioenfonds, waarbij swaptions worden gekocht die alleen in extreme scenario's bescherming bieden. Ook dit drukt de kosten aanzienlijk.

Complexere omgeving

Bijkomstigheid is wel dat de strategie een stuk complexer wordt, en daarmee moeilijker uit te leggen naar de achterban van een pensioenfonds. Vandaar dat swaption strategieën niet voor alle pensioenfondsen geschikt zijn, ook al omdat ze (nog) niet in gepoolde vorm kunnen worden aangeboden.

De dagen van ouderwets pensioenfondsbeheer lijken echter geteld. Voorbij is de tijd waarin men gewoon een paar elementen toepaste van een standaard asset allocatie op een gemengde beleggingsportefeuille. Na de gouden tijden op de aandelenmarkten en de ‘premievakanties’ van weleer en na de daarop volgende negatieve ontwikkelingen die tot de huidige tekorten hebben geleid, zijn de pensioenregelingen gevoelig geworden voor de wisselvalligheid van de markten. Pensioenfondsen zien zich geconfronteerd met het dilemma hoe ze tekorten moeten oplossen (eenmalige bijdrages, premieverhogingen) en het opwaartse potentieel intact moeten laten om te kunnen (blijven) indexeren. De inzet van derivaten om het gewenste risicoprofiel te bereiken heeft met de opkomst LDI een enorme impuls gekregen. Naar verwachting zal het daarbij niet blijven bij de rentederivaten als (gepoolde) swaps en swaptions, maar zullen de komende jaren voor een grotere groep pensioenfondsen ook andere risico's zoals het aandelenrisico efficiënter gestuurd worden via de inzet van derivaten.

Printbare versie