De Verenigde Staten worden steeds gewilder voor Europese institutionele beleggers, en Nederland loopt voorop. De VS bieden goede mogelijkheden om alfa te genereren, met name op het gebied van hoogrentende obligaties. Dit komt goed uit gezien de schuivende activa-passiva verhoudingen van pensioenfondsen. Sam Greene doet verslag van de kapitaaloversteek naar de andere kant van de Atlantische oceaan.

New York zit momenteel tjokvol met Europeanen. Afgezien van de Europese emigranten en toeristen die van hun sterke euro’s aan het genieten zijn, zie je er overal merknamen van deze kant van de Atlantische oceaan. Neem bijvoorbeeld financiële diensten waarin Europese concurrenten zoals ING Bank en HSBC sterke vooruitgang boeken, ondanks een groeiende dominantie van een paar Amerikaanse megabanken.

De groeimogelijkheden waardoor deze en andere deelnemers worden aangetrokken zijn intussen niet aan de Europese institutionele beleggers voorbijgegaan. Men blijft zich dan ook storten op Amerikaanse obligaties en aandelen. En zoals zo vaak het geval is, lopen de Nederlanders in het voorste gelid. Volgens Divyesh Hindocha, Practice Leader voor Europa bij Mercer Investment Consulting hebben zij hun exposure aan Amerikaanse effecten verhoogd van 22% van het totaal aan beleggingen in 2000 tot 30% op dit ogenblik. Gedurende diezelfde periode hebben de Britse pensioenfondsen hun exposure meer dan verdrievoudigd, ofschoon dat maar van 2,5% tot 9% is.

“Hiervoor zijn twee redenen,” zei Hindocha. “De eerste daarvan is waarschijnlijk onbedoeld in die zin dat de binnenlandse exposure is verminderd en dat, door de verschuiving van de euro-zone naar mondiale aandelen, de VS een rol gaan spelen. En ten tweede kiezen beleggers ervoor.”

Keuze voor de VS

In sommige gevallen hebben Europese fondsen er ook in aanzienlijke mate voor gekozen. Zowel het Noorse Petroleum Fund als het Nederlandse ABP – twee van de grootste institutionele beleggers in Europa – hebben research en investeringskantoren in New York. Het ABP heeft een zeer sterk team opgebouwd, van slechts 10 mensen een tiental jaren geleden tot meer dan 80 op dit ogenblik, die met alle activa-categorieën werken.

Dit wordt ook weergegeven in een sterke betrokkenheid waar het allocaties betreft: de VS nemen ongeveer 50% van het aandelenvermogen van het ABP voor hun rekening en ongeveer hetzelfde gedeelte van haar onroerend goed. Het staat vast dat de exposure van het ABP aan de VS aanzienlijk groter is dan die van de meeste van hun Europese collega’s. Het Canton of Zurich Civil Service Insurance Fund (BVK) is bijvoorbeeld een van de meest internationaal gediversifieerde fondsen van dat land maar heeft toch maar 18,9% van haar aandelen (of 8% van haar totale activa) in de VS. De Finse marktleider Varma (vroeger Varma-Sampo) heeft minder dan 10% van haar aandelen in de VS, hoewel dat gedeeltelijk te wijten is aan wettelijke voorschriften die investeringen buiten de EU beperken.

“Als er geen (wettelijke) beperkingen waren zouden wij waarschijnlijk meer investeren,” zegt Petri Kuusisto, directeur van de afdeling beleggingen bij Varma. Dit betekent echter allerminst dat men kan spreken van ongebreideld optimisme.

Getemperd enthousiasme

“Wij profiteren momenteel van het herstel in de VS en wereldwijd,” zei Jan Straatman, CIO aandelen en vastrentende waarden bij het ABP. “We hebben echter wat te zwaar belegd in opkomende markten en wat te weinig in de VS en Europa, en ik zie daar in de komende zes maanden niet veel in veranderen. Wij verwachten dat het herstel in de VS over de komende 12 maanden zal afkoelen en dat de groei in 2005 wat lager zal zijn. Het totaalbeeld is nog steeds heel positief, maar wij verwachten dat de rentestand zal blijven stijgen met als gevolg een vertraging van de groei. De geschatte waarden zijn redelijk, maar niet goedkoop meer.”

In het licht van die verwachting zoeken beleggers naar nieuwe mogelijkheden om alfa te genereren in alle activa-categorieën. Beleggingsmanagers zeggen dat dit leidt een aankoop van aandelen in kleine en middelgrote ondernemingen, hoogrentende obligaties en alternatieven zoals onroerend goed.

Voor de meesten heeft dit een leerproces en een investering in research tot gevolg, alhoewel niet noodzakelijk op de zelfde schaal als het ABP. Het betekent ook dat men moet afstappen van het traditionele vertrouwen op passieve investeringen en in plaats daarvan moet zoeken naar de bekwaamheid van de managers om rendementen te produceren. En inderdaad, grote delen van de Amerikaanse aandelenportefeuilles van ABP, BVK en Varma, om er maar een paar te noemen, worden actief beheerd.

“De tijden van het kiezen van lage doelstellingen zijn langzamerhand aan het verdwijnen,” zei Paul Craven, hoofd business development bij de Amerikaanse obligatiefirma PIMCO. “Een omschakeling naar een opportunistisch gebruik van nieuwe sectoren waarin de VS voorop lopen is normaal. Mensen kunnen hun rendementen vergroten met handhaving van hun risico-niveau.”

Overstap op obligaties

Institutionele beleggers in obligaties staan momenteel voor een dilemma. Naar men zegt is de wereldeconomie zich aan het herstellen, wat de staats and investment-grade obligatiemarkten tempert, maar zelfs in deze goede tijden leveren aandelen niet meer de betrouwbare rendementen in dubbele cijfers zoals men die vroeger kende. Omdat de druk op de activa-passiva verhoudingen toeneemt wenden de strategen zich steeds vaker tot obligaties voor het genereren van alfa.

Paul Craven vertelde npn onlangs: “Vanouds zochten de fondsen naar rendementen voor hun vastrentende investeringen tussen 0,5% en 0,75% boven het toetsingskader. Tegenwoordig is dat 2% boven het toetsingskader.”

Voor sommigen brengt dit met zich mee dat er naar nieuwe markten moet worden gezocht. De meeste pensioenfondsbeheerders zijn echter afkerig van landenrisico en daarom zullen de allocaties laag blijven. Dit betekent dat de fondsen in toenemende mate op zoek zijn naar hoogrentende bedrijfsobligaties en in het algemeen betekent dat investeren in de VS.

“Vroeger concentreerden de fondsen zich op investment-grade obligaties,” zei Craven. “Maar de trend in 2003 en 2004 is een toenemende interesse in hoogrentende obligaties. Bedrijfsobligaties in Amerika zijn kennelijk het doel dat men voor ogen heeft. Wij zien een beweging in de richting van het in bezit hebben van een vast gedeelte van het mandaat in hoogrentende obligaties waarvan de meeste uit de VS komen, of waarbij ons in ieder geval de mogelijkheid wordt geven er opportunistisch gebruik van te maken.”

Van investment-grade naar hoogrentend

Volgens Michael Buchanan, hoofd van US credit products bij Credit Suisse Asset Management in New York, zijn er twee redenen waarom Europese fondsen in het algemeen geïnteresseerd zijn in hoogrentende obligaties uit de VS. Beide redenen hebben te maken met diversificatie. Ten eerste, zegt hij, gebruikt men diversificatie om de obligatieportefeuille van Europa af te wenden. Ten tweede kan men gebruik maken van de interne diversificatie binnen de Amerikaanse markt. Ongeveer 70% van de mondiale hoogrentende-obligatie index van Merrill Lynch wordt uitgegeven in de VS hetgeen de beleggers de mogelijkheid biedt te kiezen tussen en binnen verschillende sectoren. “De Europese markt heeft zich in de afgelopen 10 jaar goed ontwikkeld,” zei Buchanan. “Maar de markt in de VS is groter en meer volgroeid.”

Ondertussen begint de markt zelf er steeds aantrekkelijker uit te zien. “Het is vrij duidelijk dat de beginselen waarop krediet berust geweldig in beweging beginnen te komen,” zei Buchanan. “We kijken met vertrouwen naar de toekomst, en dan vooral naar de hoogrentende kant want hier krijgt men het meeste waar voor zijn geld. Vooral nu in de investment-grade markt de risico’s die gepaard gaan met met event- of leveraged buy-out schijnen terug te lopen. Bedrijven produceren geweldige bedragen vrije cashflow waardoor LBO’s aantrekkelijker worden. En omdat bedrijven al vol zitten met geleend geld is men behoedzamer aan het worden op de investment-grade markt. Daardoor gaat de hoogrentende kant er aantrekkelijker uit zien.”

Maar daar is niet iedereen van overtuigd. BVK uit Zwitserland bijvoorbeeld, heeft besloten om alleen te investeren in investment-grade schulden.

Daniel Gloor, hoofd activabeheer bij BVK zei: “Wij hebben hoogrentende obligaties onderzocht, maar het is een erg onstabiele categorie. Wij hebben de cijfers over de afgelopen vijf jaar bestudeerd en, met uitzondering van twee van die jaren, waren ze niet erg succesvol.”