Met het nFTK in zicht beginnen fondsen in de vastrentende-waardenportefeuilles te roeren. Een snufje van dit en een snufje van dat: recepten worden veranderd, durations worden verlengd en verplichtingen gematched. Pensioenfondsen hebben de smaak te pakken. Wat schaft de vastrentende pot? Bram van den Oever ging voor u proeven.

In het derde kwartaal van 2005 pompten pensioenfondsen bijna 270 miljard euro aan Nederlands pensioenvermogen in vastrentende waarden. Daarmee behoren ’s Neerlands pensioenfondsen tot de grootste investeerders in deze categorie van Europa. Naar verwachting zal dit bedrag nog toenemen. De recente reguleringsgolf dwingt pensioenfondsen immers de verplichtingen nadrukkelijk als uitgangspunt te nemen, en dit heeft de nodige gevolgen voor de beleggingsstrategie. Sommige pensioenfondsen kijken de kat nog uit de boom als het gaat om het zogenaamde ‘matchen’ van het vermogen en de verplichtingen. Maar anderen zijn al overstag — pensioenfonds Hoogovens heeft zijn vastrentende-waardenportefeuille bijvoorbeeld grondig herzien.

De hoogste tijd dus voor npn om te vragen wat de pot schaft. Wordt er meer, minder, of anders in deze categorie belegd?

En als pensioenfondsen meer (of anders) in vastrentende waarden gaan beleggen, wat zijn dan de gevolgen voor deze markt, en in het bijzonder voor staatsobligaties?

Vastrentende waarden op het menu?

Op zich lijken obligaties niet noemenswaardig populairder te zijn geworden in de afgelopen jaren. Onderzoek laat zien dat pensioenfondsen percentueel sinds 2003 niet echt meer in vastrentende waarden zijn gaan beleggen (figuur1). Niettemin geeft het Agentschap van het Ministerie van Financiën toch aan dat pensioenfondsen in toenemende mate hun producten afnemen. Vanwaar deze tegenspraak?

“Het percentage van het belegd vermogen van pensioenfondsen in vastrentende waarden is misschien niet erg verhoogd, maar het belegd vermogen van de pensioenfondsen is in 2005 natuurlijk wel flink gegroeid, met name door de hoge rendementen op aandelen en onroerend goed. Absoluut gezien neemt daardoor de vraag naar obligaties wel iets toe,” verklaart Justus van Halewijn, Hoofd Investment Strategy Research bij Blue Sky Group.

Van een obligatiekoorts is vooralsnog in elk geval geen sprake. Voorlopig wordt er alleen in absolute zin wat meer belegd in vastrentende waarden. Maar het is niet gezegd dat dit zo blijft. Wellicht hebben we hier te maken met de stilte voor de storm: veel pensioenfondsen wachten immers tot de nieuwe regelgeving echt is uitgekristalliseerd alvorens concrete stappen te ondernemen.

Zo vertelt Marc van Heel, directeur business development bij Pimco Benelux: “Heel veel pensioenfondsen zijn nog min of meer aan het rondkijken wat er allemaal gebeurt op het gebied van de regelgeving in het kader van de nieuwe Pensioenwet. Het gaat hierbij voornamelijk om de kortetermijn-herstelperiode in het nFTK.” Hij voegt daaraan toe: “Een verandering van de herstelperiode zou de druk op sommige pensioenfondsen iets verminderen, ook wat betreft het matchen van de verplichtingen ten opzichte van het vermogen. Die veranderingen zijn echter voor de meeste pensioenfondsen te marginaal om aan de essentie van een geheel of gedeeltelijke renterisicohedge iets te veranderen. Achter de schermen hebben de meeste pensioenfondsen dan ook wel degelijk hun plannen klaarliggen.”

Hollandse kost geen eenheidsworst

Pensioenfondsen gaan dus pas daadwerkelijk sleutelen aan hun vastrentende-waardenportefeuille als er duidelijkheid is over de nieuwe Pensioenwet en met name het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK). Als er eenmaal actie wordt ondernomen, krijgen we dan alsnog een run op vastrentende waarden te zien? Een blik op de plannen ‘achter de schermen’ laat zien dat de pensioenfondsreactie op de nieuwe regelgeving bepaald geen eenheidsworst is.

Allereerst bestaat er een aanzienlijk verschil tussen ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen, zegt Van Heel: “Het is in dit verband belangrijk een onderscheid te maken tussen IFRS en het nFTK. IFRS heeft natuurlijk al veel eerder een invloed gehad omdat deze richtlijn voor beursgenoteerde ondernemingen al vanaf 2005 geldt. We merken bij onze klanten dan ook dat juist zij de first movers zijn geweest: het zijn met name ondernemingspensioenfondsen die tot dusver een LDI-mandaat hebben geïmplementeerd. Bij de bedrijfstakpensioenfondsen verwachten wij dat de beweging naar LDI nog wel even op zich laat wachten.”

Als het nFTK eenmaal van kracht is hoeft een pensioenfonds bovendien nog niet per se meer in vastrentende waarden te gaan beleggen, zegt Erik Martens, directeur van Bedrijfstakpensioenfonds AVH: “Het zou een keuze kunnen zijn om meer in langlopende obligaties te beleggen, maar er zijn ook andere manieren om de duration mismatch of het renterisico op te lossen. Bijvoorbeeld door het gebruik van renteswaps of swaptions.”

Veelal blijken pensioenfondsen wel plannen te hebben om hun vastrentende-waardenportefeuille aan te passen, maar niet noodzakelijkerwijs door meer in deze categorie te beleggen. “Ik denk dat bij veel fondsen de nadruk op ‘langer’ ligt en niet zozeer op ‘meer’,” aldus Martens.

“Uit onze ALM-studies komt niet naar voren dat we de allocatie naar vastrentende waarden sterk moeten verhogen,” zegt ook van Halewijn. Voor de KLM-Pensioenfondsen blijkt het niet nodig te zijn de verplichtingen compleet te matchen. Bovendien zijn ook andere overwegingen belangrijk, zo legt Van Halewijn uit: “Het is verstandig om ook een gedeelte risicovol te beleggen. Dus dan komt het bekende verhaal naar voren: obligaties geven wat minder risico maar door wat meer risico te nemen in aandelen en vastgoed verwachten we ook een hoger rendement.”

Het nFTK leidt dus niet vanzelfsprekend tot een vlucht in vastrentende waarden. In tegendeel. Het kan zelfs zijn dat men als direct gevolg van het nFTK de vastrentende-waardenportefeuille verkleint: “Als men alleen al kijkt naar de standaardmethode van het nFTK (de wortelformule) dan kan een pensioenfonds er bijvoorbeeld voor kiezen om de portefeuille te diversificeren, door speciale beleggingsvormen aan de portefeuille toe te voegen. Of deze diversificatie ten koste gaat van aandelen of van de vastrentende waarden is afhankelijk van de diversificatiedoelstellingen van het pensioenfonds, zoals de vereiste dekkingsgraad en het verwacht rendement,” volgens Martens.

Reactie op nFTK: geen pot nat

Het nFTK noopt pensioenfondsen ertoe minder risico te nemen, en wordt bovendien vaak aangehaald als aanleiding tot het ‘matchen’ van vermogen en verplichtingen. Het ligt dan ook voor de hand om aan te nemen dat wijzigingen in de vastrentende-waardenportefeuille worden ingegeven door het nieuwe toetsingskader. Het is echter de vraag of die veronderstelling klopt.

Een recent KPMG-onderzoek laat zien dat slechts 10% van de pensioenfondsen gereed is voor het nFTK (figuur 2). Daarnaast blijkt dat de keuze voor sommige beleggingsinstrumenten weliswaar werd gemaakt als gevolg van het nFTK (figuur 3) maar dat het overgrote deel van de pensioenfondsen niet wil of kan aangeven waarom voor een bepaald instrument werd gekozen.

Hoever staat uw fonds met de implementatie van het FTK? Denkt u hierbij aan de rapportage- methodiek, de interne organisatie, het beleggen van verantwoordelijkheden en eventueel een intern model in uw fonds.

Figuur 2: Gereedmaking nFTK

Figuur 3: Keuze beleggingsinstrumenten

De reacties op het nFTK zijn zeker niet eenduidig. Henk Radder, Director Business Solutions bij Russell Investments: “Als men kijkt hoe pensioenfondsen op het nFTK reageren en in hoeverre ze hun vastrentende-waardenportefeuille aanpassen met betrekking tot de nieuwe regelgeving dan ziet men dat verschillende routes bewandeld worden.”

Van Halewijn onderschrijft dat beslissingen aangaande de vastrentende-waardencategorie pensioenfondsspecifiek kunnen zijn (zie Box 1 onder).

Erik Martens sluit zich hierbij aan: “De nFTK-beslissingen zullen per pensioenfonds verschillen. Ook in welke mate onderdelen van de vastrentende-waardenportefeuille vervangen worden door nFTK-oplossingen hangt van de keuze van een pensioenfonds af. Deze beslissingen zijn deels afhankelijk van de financiële positie van een pensioenfonds, en van de financiële armslag van de onderneming of de bedrijfstak.”

Maar ook andere dan financiële factoren spelen een rol, vertelt Martens: “Het ene ‘rijke’ pensioenfonds zal ervoor kiezen om zoveel mogelijk het renterisico af te dekken, zodat men zich geen zorgen meer hoeft te maken over een grillig of een nadelig verloop van de dekkingsgraad. Terwijl het andere ‘rijke’ pensioenfonds wellicht niets afdekt, omdat daar de gedachte heerst: ‘wij kunnen het risico nemen en eens gaat de rente weer omhoog’.”

Toch trends

De wijze waarop met de vastrentende-waardenportefeuille wordt omgegaan blijkt van pensioenfonds tot pensioenfonds te verschillen. Toch kan men een aantal algemene trends onderscheiden.

Zo zijn pensioenspecialisten het erover eens dat het gebruik van derivaten bij pensioenfondsen steeds meer ingang vindt, een ontwikkeling die indirect wordt toegeschreven aan het nFTK.

Andere trends komen overeen met de solvabiliteitspositie van een pensioenfonds volgens de nieuwe nFTK-regels. Zo ziet men dat ondernemingspensioenfondsen met een lage solvabiliteitsvoet gedwongen worden bepaalde maatregelen te nemen gezien de mogelijke invloed die de pensioenfondspositie op de balans van de onderneming heeft.

Van Heel licht toe: “Diegenen die het hardste lopen zijn vaak diegenen met een lage solvency-ratio. Naarmate men een hogere buffer heeft kan men het zich permitteren om wat langer te wachten met het verlengen van de duration; men kan meer renterisico aan.”

Voor pensioenfondsen die niet echt krap bij kas zitten maar het ook niet direct breed hebben is het vooral belangrijk om een goede balans te treffen tussen renterisico en een redelijk rendement.

“De nieuwe regelgeving van het nFTK is toch vooral een nominaal toezichtkader: er moeten garanties worden ingebouwd voor de nominale toezeggingen. De KLM-pensioenfondsen willen graag zo vaak mogelijk de pensioenen indexeren aan de inflatie, ook op de lange termijn. Dat betekent dat er een goed rendement moet worden gemaakt op de beleggingsportefeuille. Dat kan bereikt worden door ook te beleggen in aandelen en onroerend goed. Via een ALM-studie proberen we een afgewogen balans te vinden tussen een acceptabel risico en een mooi verwacht rendement,” aldus Van Halewijn.

Matchen of niet matchen? Dat is de vraag

Een herbezinning op vastrentende waarden wordt vooral ingegeven door de noodzaak vermogen en verplichtingen met elkaar in overeenstemming te brengen. Toch slikken niet alle pensioenfondsen het matchen van de verplichtingen voor zoete koek – en gesneden koek is ‘matchen’ al helemaal niet.

“Matchen is op zich een goed idee, even afgezien van de vraag of dit er het goede tijdstip voor is. Een duration mismatch in de portefeuille ten opzichte van de verplichtingen vormt immers niet een risico waarvoor je als pensioenfonds op de lange termijn een extra beloning kunt verwachten. Zoals je dat wel verwacht van het risico dat gepaard gaat met het beleggen in aandelen,” meent Radder.

De kwestie van ‘het juiste tijdstip’ is echter een probleem voor veel fondsen.

Vorig jaar rond deze tijd — toen er van nFTK-uitstel nog geen sprake was — vertelde Freek Vergunst, adjunct-directeur bij Cordares Vermogensbeheer, dat matchen gezien de lage rente geen goed idee was. Vandaag de dag is de rentestand geen haar beter.

“Als een pensioenfonds echter krap bij kas zit doordat er onvoldoende funding is of omdat de sponsor niet kan bijspringen, dan moet men de positie zoveel mogelijk afdekken. Dus dan is het zaak te beginnen met een afdekkingstrategie, ook al staan de rentes laag,” volgens Radder.

De huidige rentestand is niet het enige probleem waar men tegenaan loopt. Als men ervan uitgaat dat een duration mismatch op de lange termijn niet echt lonend is lijkt de oplossing eenvoudig, maar zodra men verder kijkt dan overheidsobligaties blijkt matchen nog aardig wat voetangels en klemmen te hebben.

Van Halewijn: “De eerste stap is het verlengen van de looptijd van de obligaties. Dit is logisch en eigenlijk vrij makkelijk te doen. Maar de vervolgstappen zijn minder eenvoudig. Pensioenfondsen moeten bepalen wat voor soort derivaten men zal gaan inzetten en in hoeverre men het renterisico eruit gaat halen. Dit is een beslissing met veel plussen en minnen.”

Bij de keuze deze uitdaging aan te gaan spelen zowel de looptijd van de verplichtingen als de voorkeur van het pensioenfondsbestuur een rol. Met name fondsen die krap bij kas zitten kiezen ervoor tot matching over te gaan. Ook de grotere fondsen behoren tot de eersten die de matching-spits afbijten, zoals bleek uit het KPMG-onderzoek.

“Ik voorzie dat meer pensioenfondsen zich zullen gaan richten op obligaties,” zegt Van Heel. “Die verschuiving zie ik vaak gebeuren op het moment dat men zich realiseert dat er ook een kapitaalbeslag komt.”

“Nu is de focus heel erg op het mitigeren van het renterisico, waar vastrentende instrumenten met zeer lange looptijden ingezet worden. Maar de tweede fase zal in mijn optiek een waardering van vastrentende instrumenten als bron van alfa zijn. Risicogewogen is dit immers binnen nFTK een ‘goedkope’ manier om via actief beheer alfa te creëren. Die alfa is weliswaar in absolute termen niet hoog (afhankelijk van de vooraf bepaalde tracking error van 100-150 bp), maar risicogecorrigeerd interessant omdat het weinig beslag legt op kapitaal en de solvency-ratio zich minder volatiel zal gedragen,” vervolgt hij.

“Die stabiliteit en continuïteit zijn belangrijk, want — zoals een van mijn pensioencollega’s dat altijd zegt — ik moet mijn gepensioneerden wel euro’s kunnen betalen en geen tracking errors,” aldus Van Heel.

Eigenheimers

Het is duidelijk dat pensioenfondsen vele verschillende wegen kunnen bewandelen om de looptijd te verlengen, en elk fonds zoekt individueel de beste benadering. Pensioenfonds Hoogovens koos een geheel eigen manier om het renterisico af te dekken.

“Bij Hoogovens heeft men een splitsing gemaakt tussen het markt(rente)risico en de alfaportefeuille,” vertelt Van Heel. “Een portefeuille van obligaties dekt het renterisico van de verplichtingen voor de eerste 10 jaar af en voor het stuk daarna moet men met swap overlays het renterisico afdekken. Alle andere risico’s (marktrisico en actief risico) dienen om rendement te genereren.”

Deze aanpak is niet voor iedereen weggelegd. “In mijn optiek is dit een constructie die voor middelgrote- en kleinere pensioenfondsen op veel operationele bezwaren stuit. Men moet immers het risicomanagement zodanig hebben ingericht dat deze aanpak mogelijk is. Daarbij moet men ook aan DNB duidelijk kunnen demonstreren dat het gebruikte risicomodel werkt en deze toetsing kan veel vergen van de organisatie,” aldus Van Heel.

De kleintjes vissen dus weer achter het net: met name de kleinere pensioenfondsen hebben niet de middelen om gecompliceerde oplossingen zoals die van Hoogovens te implementeren.

Volgens Van Heel kunnen de minder grote fondsen echter opteren voor een geïntegreerde oplossing waarbij zoveel mogelijk van de huidige portefeuille in stand blijft. Zo wordt de mogelijkheid geschapen om alleen de benchmark te verlengen, terwijl er tegelijkertijd toch alfa gegenereerd kan worden.

“Wat men moet doen is bij iedere beslissing van tevoren bepalen welke mogelijke marginale risico’s men toevoegt aan de portefeuille, en wat de impact is op de volatiliteit van de dekkingsgraad. Dat marginale risico ten opzichte van de verwachte meeropbrengsten moet men telkens afwegen. Dat is iets wat voorheen niet gebeurde omdat men alleen de beleggingsportefeuille en niet de verplichtingen in het oog had,” legt Van Heel uit.

Overheidsobligaties niet genoeg

Overheidsobligaties hebben vaak een maximale looptijd van ongeveer 30 jaar met een duration van ca. 15 jaar. Pensioenfondsen schommelen met hun verplichtingen rond dezelfde duration. Als pensioenfondsen kiezen om de verplichtingenstroom af te dekken blijkt echter vaak dat het niet mogelijk is dit te realiseren met uitsluitend overheidsobligaties.

“Het probleem is dat niet alleen de obligatieportefeuille wordt afgedekt maar de gehele verplichtingenstroom. Als een pensioenfonds een simpele portefeuille heeft met 50% aandelen en 50% obligaties dan tellen die aandelen niet mee voor het nFTK. Dus als de duration van de verplichtingen 15 jaar is, vereist dekking van het renterisico van de gehele beleggingsportefeuille een duration van 30 jaar,” licht Van Heel toe.

Volgens Van Heel leidt dit binnen pensioenfondsbesturen tot een discussie rond de vraag of men bijvoorbeeld nog wel met een relatief groot gedeelte van de portefeuille in categorieën zoals aandelen moet blijven zitten.

“Er ontstaat een probleem als de duration langer is dan 25 jaar omdat een actieve manager geen instrumenten kan krijgen met een duration langer dan 25 jaar. In dat geval kan men enkel passief — met een swap overlay — de portefeuille leveragen om aan de duration te komen die gewenst is,” zegt Van Heel.

Daarbij komt nog eens dat men onder het nFTK rekening moet houden met de buffers die pensioenfondsen moeten aanhouden voor de verschillende beleggingscategorieën. “De aandelenbuffer is tot driemaal zo groot als de obligatiebuffer binnen het nFTK. Dus moet daar ook rekening mee worden houden indien de portefeuille geoptimaliseerd wordt op een risicogewogen basis.”

Veel vermogensbeheerders zijn dan ook op zoek gegaan naar vastrentende waarde-instrumenten die ook alfa kunnen genereren. Als een van de aanbieders legt Van Heel uit: “Als men kijkt naar het nFTK dat ziet men dat obligaties niet alleen als hedginginstrument werken maar ook als alfa-generator. Zo kan het bijvoorbeeld zijn dat op een risk-adjusted basis het rendement op aandelen ongeveer hetzelfde is, of zelfs minder, dan op obligaties. Daarbij dient opgemerkt te worden dat, hoewel afhankelijk van de onderliggende marktexposure (en dus de buffereisen voor die categorie), alfa uit actief beheer een verbetering van de risico-rendementscurve bewerkstelligt, doordat deze alfa vaak laag gecorreleerd is met de onderliggende marktexposure.”

Niettemin zal men de nadelen van de minder alfa-genererende instrumenten op de lange termijn onder ogen moeten zien. Het nFTK waarborgt de kapitaaldekking met een grote mate van zekerheid: het regime beperkt de kans dat pensioenfondsen in onderdekking raken met een zekerheidsgraad van 97.5%. Maar het nieuwe toetsingskader heeft wel een keerzijde. Pensioenfondsen moeten zich juist op de lange termijn richten, en het is goed mogelijk dat het kortetermijndenken van het nFTK naar een suboptimale situatie leidt.

“Men kan zeggen dat pensioenfondsen in illiquide assetcategorieën een duidelijk voordeel hebben omdat zij ‘long-term buyers’ zijn. In zekere zin wordt dit gehinderd door het nFTK,” aldus Van Heel. “Beleggingen zoals private equity, hedge funds en onroerend goed kennen een lange investeringscyclus, zonder de mogelijkheid om tussentijds uit te stappen. De premie die hiervoor ontvangen wordt is relatief aantrekkelijk, mits men bereid is de tussentijdse volatiliteit en de onmogelijkheid om uit te stappen te accepteren. De beperking die het nFTK hierop legt, omdat gesteld wordt dat een pensioenfonds te allen tijde aan de verplichtingen moet voldoen, maakt het veel moeilijker dergelijke risico’s in de portefeuille op te nemen. Dit vertaalt zich uiteindelijk in lagere verwachte opbrengsten en dus hogere premies. Zekerheid heeft een prijskaartje,” aldus Van Heel (zie pagina 25).

Bubbels op de obligatiemarkt

Volgens het Agentschap van het Ministerie van Financiën zijn pensioenfondsen in toenemende mate schatkistpapier (DTC’s) en staatsobligaties (DSL’s) aan het kopen (figuur 4).

Al kan deze groeiende vraag goeddeels verklaard worden door het toenemende vermogen van pensioenfondsen, toch menen deskundigen dat de belangstelling voor obligaties wel degelijk toeneemt. Is dit het begin van een bond bubble? Of zal het zo’n vaart niet lopen?

Gezien de huidige rentestand lijkt het op het eerste gezicht niet waarschijnlijk dat Nederland bond-bellen gaat blazen.

“In de nabije toekomst verwachten wij geen obligatiebubbel voor het eurogebied,” aldus Van Halewijn, “hoewel het mogelijk is dat voor de obligaties met heel lange looptijden de vraag tijdelijk veel groter is dan het aanbod. Maar daar zal het evenwicht zich wel weer herstellen.”

De meningen lopen op dit punt nog wel wat uiteen. Zo zegt Radder: “Ik denk dat de rente de afgelopen jaren zeker is beïnvloed door de vraag, en ik denk ook dat die vraag de komende jaren zal blijven bestaan. Ik verwacht niet dat er een beweging op gang zal komen die de matching terug zal brengen.”

De lage rente heeft niet alleen gevolgen voor de staatsobligaties. Het FTK zorgt er immers voor dat ook de verplichtingen op marktrente berekend worden. “Enerzijds is de yield op bond-beleggingen laag. Maar aan de andere kant — omdat men de verplichtingen ook met een marktrente disconteert — zal ook de groeivoet van de verplichtingen laag blijven,” licht Radder toe. “Omdat het effect meetelt aan beide kanten van de balans blijft het nadeel dus beperkt.” Al is het natuurlijk wel zo dat de marktrente veel sneller kan veranderen dan een pensioenfonds de matching portefeuille kan aanpassen.

Volgens Martens profiteert het bedrijfspensioenfonds AVH op dit moment van de rentestijging, maar is het goed mogelijk dat de rente in de tweede helft van 2006 weer afneemt: “En dan is het maar de vraag wanneer de rente weer gaat stijgen.” Ook Van Heel meent dat er in die periode een soort ‘backloading’ zou kunnen ontstaan.

Hoewel niet iedereen de marktontwikkeling hetzelfde inschat zijn experts het erover eens dat pensioenfondsen aan het lange eind van de rentecurve van staatsobligaties wel degelijk hun portefeuille uitbreiden.

Radder: “Het is inderdaad zo dat sommige fondsen ervoor kiezen om gewoon meer langlopend papier te kopen, waardoor de vraag naar langlopende obligaties toeneemt, en dit heeft het lange eind van de yield-curve onder druk gezet.”

Gezien deze ontwikkeling sluit een beperkt aantal pensioenexperts de mogelijkheid van een bondbubbel niet uit. Temeer daar een dergelijke situatie zich nu al voordoet in het Verenigd Koninkrijk. (zie pagina 26).

“In het Verenigd Koninkrijk is, mede gedreven door pensioenregelgeving, de lange reële rente tijdelijk heel laag komen te liggen. Daar was de vraag ten opzichte van het aanbod naar inflation-linked bonds zo enorm dat je wel van een bubbel kon spreken,” aldus Van Halewijn.

Opgebouwde druk

In Nederland is het zover nog niet, maar wat niet is kan nog komen. Vooral als men bedenkt dat de echte vastrentende actie tot nog toe voornamelijk beperkt bleef tot de grotere fondsen. Veel andere pensioenfondsen moeten de voorgenomen wijzigingen in de vastrentende-waardenportefeuille nog gaan uitvoeren.

“De grote pensioenfondsen hebben — voorzover wij kunnen vaststellen — al fors geopereerd in de vastrentende markt, dus is het niet zo dat iedereen op hetzelfde moment zal overgaan tot afdekking van renterisico’s. Ik denk dat je nu een effect ziet dat men toch afwacht wat er in de Tweede Kamer nog veranderd wordt aan de nieuwe Pensioenwet voordat er echt besluiten worden genomen. Daarnaast hebben veel pensioenfondsen net hun ALM-studies afgerond en zijn ze bezig met het opstellen van strategische plannen. Dus er gebeurt veel achter de schermen maar het daadwerkelijke implementeren kan nog even op zich laten wachten,” zegt Van Heel.

Mocht de vraag naar staatsobligaties toenemen dan zal de Nederlandse staat hieraan waarschijnlijk tegemoet komen, volgens van Heel. Door de vraag te accommoderen strijkt de Staat immers een belangrijk kostenvoordeel op. Een inverse curve betekent voor de Nederlandse staat dan ook een stimulans om ‘lang’ te gaan emitteren.

Of de obligatiemarkt al dan niet gaat bubbelen wordt overigens niet uitsluitend door de Nederlandse situatie bepaald. Het is een illusie om te denken dat de vraag naar langetermijninstrumenten alleen van Nederlandse pensioenfondsen komt.

“Er bouwt zich toch een druk op ten aanzien van het punt waar iedereen naar toe wil, en dat is natuurlijk een lange duration. Het is dus onvermijdelijk dat de vraag in dit opzicht het aanbod zal overtreffen, niet alleen hier te lande maar in heel Euroland. Dit word nog eens versterkt doordat ook verzekeringsmaatschappijen, bijvoorbeeld in Duitsland en Frankrijk, zich als reactie op de Solvency 2-regulering in dezelfde richting bewegen. Daardoor zijn pensioenfondsen zeker niet de enige instellingen die de druk opvoeren,” aldus Van Heel.

Als de vraag naar langelooptijdinstrumenten inderdaad zou aanzwellen tot een vloedgolf dan zal dit voor de markt een aanzienlijke schok teweegbrengen. Het is dus te hopen dat de Europese markt schokbestendig is.

Box 1: Pensioenfondsen zijn verschillend

Pensioenfondsen kunnen zeer van elkaar verschillen omdat er variatie is in:

• rijpheid van het fonds;
• dekkingsgraad;
• financieringsafspraken;
• indexatieambitie;
• beleggingsportefeuille.

Gevolg: belangrijkste risico’s voor het fonds kunnen verschillend zijn.

---

---

Figuur 6: Geografische verdeling secundaire markthandel DSL’s,
januari-september 2005

Printbare versie