Door Dr. Jeremy Toner, beheerder vastrentende portefeuille, Investec Asset Management.

In 2000 genoten Britse pensioenfondsen een riante kapitaaldekking en konden ze vaak afzien van bijdragen; ze hadden slechts een lichte vorm van regulering nodig en het stond hen vrij om fors te beleggen in de aandelen die ten grondslag gelegen hadden aan hun florissante positie. Dat veranderde allemaal als gevolg van de lang aanhoudende neerwaartse ontwikkeling van de aandelenmarkt.

Plotseling kelderde de waarde van het pensioenfondsvermogen. Bovendien gaf het rendement op Britse overheidsobligaties, ook wel bekend als ‘gilts’, een fikse daling te zien. Dit betekende een dubbele klap omdat de rendementen op overheidsobligaties op grote schaal gebruikt werden om tenminste een deel van de verplichtingen te disconteren. Maar het werd pas een echt probleem toen de overheid zich ermee ging bemoeien. De regering introduceerde achter elkaar nieuwe regels die ervoor moesten zorgen dat ondernemingen hun pensioenverplichtingen na zouden komen (nadat de overheid eerst, het moet gezegd, pensioenfondsen de mogelijkheid vrijwel had ontnomen om aan diezelfde verplichtingen te voldoen door de belastingdruk op de fondsen op te voeren).

Om aan de vereisten van de regelgeving te voldoen en boetes voor dekkingstekorten te vermijden zagen ondernemingen zich gedwongen om de volatiliteit van hun pensioenfondstekorten te beperken door langlopende obligaties aan te kopen, of deze nu een aantrekkelijke investeringsoptie boden of niet. Dat was het begin van een vicieuze cirkel van regulering, risicobeperking en onevenwichtigheid in vraag en aanbod. Het lange einde van de Britse overheidsobligatiemarkt is relatief klein en illiquide. De aanzienlijke influx van pensioenfondsvermogen in deze markt deed de rendementen dalen, met name aan het lange einde van de markt voor geïndexeerde obligaties, zoals te zien is in de grafiek.

Het probleem werd vervolgens nog verergerd doordat de nieuwe regulering juist dit reële rendement verplicht stelde als verdisconteringsvoet voor de toekomstige verplichtingen van de pensioenfondsen. Dit had tot gevolg dat deze verplichtingen toenamen waardoor weer meer beleggingen in langlopende geïndexeerde obligaties noodzakelijk werden. Het reële rendement op de 50-jaarse geïndexeerde gilt zakte bijgevolg tot een dieptepunt van slechts 0,4% in januari van dit jaar.

De overheid heeft getracht om iets van de druk weg te nemen door opvoering van de uitgifte aan het lange einde van zowel het conventionele als het geïndexeerde deel van de markt. Het probleem is echter dat, ondanks het groeiende financieringstekort van de UK, de extra uitgifte van obligaties ter waarde van een paar miljard pond in het niet valt bij de enorme omvang van de uitstaande verplichtingen van de pensioenfondsen.

En sommige cynici zouden er uiteraard op kunnen wijzen dat een regering die een massa obligaties aan te bieden heeft het prachtig vindt als beleggers in de rij staan om deze tegen torenhoge prijzen af te nemen.