Leen Meijaard, managing director (Benelux) bij Merril Lynch Investment Managers, bekijkt de noodzaak tot hogere rendementen. Zijn capital securities het antwoord?

Aangezien jaarstaatsobligaties met 10 jaar looptijd amper 3,5% opbrengen en de rentecurve na een periode van lange rentedalingen relatief vlak is, moeten institutionele beleggers op zoek naar hogere rendementen. De behoefte aan hogere rendementen is van bijzonder belang voor pensioenfondsen. Immers, de invoering van IFRS (International Financial Reporting Standards), richtlijn RJ 271 (RJ: Raad voor de Jaarverslaglegging) en het binnenkort van kracht worden van het FTK (Financieel Toetsingskader) zorgen ervoor dat de dekkingsgraden van pensioenfondsen meer dan ooit onder de loep worden genomen. De noodzaak tot marktconforme waardering en strengere solvabiliteitseisen in het kader van het nieuwe FTK betekent dat veel fondsen hun dekkingsgraad zullen moeten verbeteren. In de praktijk brengt dit met zich mee dat deze fondsen moeten streven naar hogere rendementen voor hun gehele portefeuille, met inbegrip van het gedeelte dat belegd is in vastrentende waarden, door toepassing van alternatieve strategieën. Het probleem is dat ze dit tot stand moeten zien te brengen zonder de kredietwaardigheid van de portefeuille aan te tasten.

Een van de mogelijkheden die ze hebben om een hoger rendement te behalen op hun vastrentende waarden is te beleggen in obligaties met een lagere kredietwaardigheid – BBB genoteerde en zelfs high-yield obligaties. Echter, dit kan een risiconiveau met zich meebrengen dat hoger ligt dan wat voor de meeste pensioenfondsen aanvaardbaar is. Het beperkte risicobudget van een pensioenfonds kan wellicht op een betere manier aangewend worden door een gepast deel van de vastrentende portefeuille te beleggen in capital securities. Beleggen in capital securities biedt een belegger de mogelijkheid een hoger rendement te behalen doordat hij er ervoor kiest binnen de beschikbare instrumenten van een financiële onderneming met een hoge kredietwaardigheid te beleggen in achtergestelde instrumenten.

Vele beleggers hebben tot nu toe niet onderkend dat global capital securities uitgegroeid zijn tot een afzonderlijke beleggingscategorie. Nochtans beslaat de wereldwijde markt meer dan US$ 500 miljard, waarvan een groot deel is uitgegeven door de meest vooraanstaande internationale financiële instellingen.

Wat zijn capital securities?

Zoals al afgeleid kan worden uit de benaming maken capital securities of vermogenseffecten deel uit van het vermogen van banken en andere kredietinstellingen. Bancaire toezichthouders eisen dat deze minstens 8% van hun activa aanhouden in de vorm van eigen vermogen. Toezichthouders zijn immers bekommerd om het vertrouwen in het bankwezen in stand te houden en daarom willen ze dat de banken voldoende gekapitaliseerd zijn om deposanten bescherming te geven. Vanuit het gezichtspunt van de toezichthouders van de banken is eigen vermogen (gewone aandelen) de beste vorm van bankvermogen omdat het eeuwigdurend is (in die zin dat het nooit afgelost hoeft te worden) en betaling van dividenden niet verplicht is.

Vanuit dit oogpunt lopen de belangen van beleggers en toezichthouders niet gelijk. Immers, traditionele vastrentende obligaties, die, ironisch genoeg, bij institutionele beleggers het meest in trek zijn, vormen in de optiek van de toezichthouders de minst aantrekkelijk vorm van vermogen omdat het op de vervaldatum altijd afgelost moet worden en niet-uitbetaalde coupons tot ingebreke-stelling leiden. Als een bank derhalve geconfronteerd wordt met een groot verlies of een liquiditeitscrisis is eigen vermogen de beste vorm van kapitaal om de deposanten te beschermen.

Door banken uitgegeven capital securities worden vaak als ‘achtergesteld’ schuldpapier beschouwd omdat ze in de schuldeiserrangorde bij een bankfaillissement na deposanten en preferente schulden komen.

Echter, in tegenstelling tot preferente schulden maken deze vermogenseffecten deel uit van het minimumvermogen dat een bank volgens de toezichthouders aan dient te houden. Er zijn in essentie drie trappen van vermogen die gebruikt kunnen worden om een bank in een noodsituatie op te vangen.

Deze lagen of tiers, die alle achtergesteld zijn ten opzichte van preferente schuld in de vermogensstructuur, zijn de volgende (in afnemende volgorde van kwaliteit):

Lower tier two

Achtergestelde obligaties waarvoor geldt dat rentebetalingen niet uitgesteld kunnen worden en waarbij niet aflossen van de hoofdsom aangerekend wordt als in gebreke blijven. Voor deze obligaties moet er een uiterste vervaldatum gelden.

Upper tier two

Secundaire (junior) achtergestelde obligaties waarvoor geldt dat rentebetalingen uitgesteld kunnen worden, doch alleen met cumulatief effect, d.w.z.: de verschuldigde betalingen worden bij elkaar opgeteld. Deze obligaties zijn eeuwigdurend, maar er is
wel een datum vastgelegd waarop de emittenten ze kunnen aflossen. Indien dit niet gebeurt wordt een hogere coupon aangeboden (step-up).

Tier one

Is preferent ten opzichte van gewone aandelen in de vermogensstructuur, maar is verder over de hele lijn achtergesteld. Deze obligaties zijn perpetueel, maar er is een aflossingsmogelijkheid bij ingebouwd en eventuele uitgestelde rentebetalingen zijn niet cumulatief. Ze worden ook wel aangeduid als preferente effecten of hybrids.

Grondig onderzoek is zonder meer een vereiste wanneer men belegt in deze categorieën, aangezien er grote verschillen bestaan in de structurele kenmerken van capital securities. Upper tier two en tier one-effecten (die het meeste risico vertegenwoordigen vanuit een beleggergezichtspunt) zijn gewoonlijk eeuwigdurende obligaties. Bij de meeste perpetuele effecten is er evenwel een datum voorzien waarop de emittent ze kan aflossen en dat is het tijdstip waarop deze effecten overgaan van vaste naar variabele rente. Dit gaat vaak gepaard met een verhoging van de coupon.

In de meeste gevallen zullen de emittenten de obligaties aflossen op de call-datum, niet alleen vanwege de bijkomende kosten die de verhoging van de coupon voor hen met zich meebrengen, maar ook omdat anders de reputatie van de bank in ernstige mate geschaad zou worden. Immers, het zou beleggers doen vermoeden dat de bank kampt met een tekort aan vermogen of met andere ernstige problemen. In de praktijk zal uitstel van de couponbetaling of niet overgaan tot aflossing van een obligatie zich alleen voordoen als er sprake is van ernstige uitholling van het vermogen. Het zou betekenen dat de betreffende bank al haar exploitatieoverschotten en ingehouden winst opgebruikt heeft en dat de waarde van het eigen vermogen tot nul gedaald is.

Van de 8% van de activa die een bank dient aan te houden in de vorm van bankvermogen, mag één helft bestaan uit lower en upper tier two-effecten. De andere helft moet bestaan uit tier one-vermogen en daarvan moet weer tenminste de helft (wat neerkomt op 2% van de activa) bestaan uit eigen vermogen, preferente aandelen en ingehouden winst. De overige 2% mag bestaan uit tier one-vermogenseffecten. Bancaire toezichthouders geven de voorkeur aan deze effecten bij het beoordelen van eigen vermogen, omdat ze, zoals vermeld, een aantal kenmerken gemeen hebben met aandelen. Dit aspect is uitermate belangrijk. Immers, het staat de kredietinstellingen toe om kapitaal aan te trekken zonder uitgifte van nieuwe aandelen. Op die manier voorkomen ze de verwatering van het bestaande aandeelkapitaal die bij aandeelhouders zo impopulair is. Het is voor banken tevens goedkoper en fiscaal voordeliger om op die manier kapitaal aan te trekken.

Performance en kredietwaardigheid

Als beleggingscategorie hebben global capital securities in de loop van de afgelopen vier jaar uitzonderlijk gepresteerd en over het algemeen wordt verwacht dat deze trend zal aanhouden. Sinds samenstelling in december 2001 heeft de Lehman Brothers’ Global Capital Securities Index op een euro-ingedekte basis een gemiddeld jaarlijks rendement van 8,5% opgeleverd, met een volatiliteit op jaarbasis van 4,5% (standaardafwijking). Hiermee wordt het rendement op jaarbasis van de Euro Aggregate Index van Lehman Brothers in dezelfde periode met 1,9% overtroffen, met een toename van de volatiliteit van niet meer dan 1,5%.

De meeste door banken uitgegeven vermogenseffecten hebben vanwege de internationale kredietbeoordelaars een enkele ‘A’-notering gekregen. Op de banksector wordt over het algemeen strikt toezicht uitgeoefend en de winstgevendheid van deze bedrijfstak is meestal stabiel. Verder is het zo dat nationale overheden impliciet een hoog niveau van bescherming aanbieden tegen de ernstigste gevolgen van kredietproblemen, aangezien banken een belangrijke rol spelen bij het in stand houden van een gezonde economie. Het in gebreke blijven van een bank is dan ook een zeldzame gebeurtenis, zeker wanneer de belangen van spaarders op het spel staan. Het is ook nuttig om op te merken dat de meeste kredietinstellingen een bedrag aan vermogen aanhouden dat ver uitgaat boven het vereiste minimum van 8%, dat bovendien de meeste banken gezonde winsten overhouden na betaling van dividenden en belastingen en dat ze ernaar streven om hun solide noteringen te behouden.

Het is waarschijnlijk dat de vraag naar capital securities of vermogenseffecten zal blijven groeien, aangezien beleggers behoefte hebben aan meer rendement. Het solide karakter van bankemittenten en het feit dat ze profiteren van regelmatige opwaardering van hun kredietnoteringen maakt hen nog meer aantrekkelijk voor beleggers. Capital securities bieden een aantrekkelijk extra rendement in vergelijking met bedrijfsobligaties en hebben een solide kredietwaardigheid en een minimaal falingsrisico.

Echter gezien de specifieke aard van veel van deze effecten is deskundige analyse meer dan ooit van belang. Gelukkig hebben enkele vermogensbeheerders ondertussen de nodige expertise en middelen opgebouwd, zodat dit niet langer een belemmering vormt voor institutionele beleggers die willen investeren in dit snelgroeiend marketsegment.

Leen Meijaard

Managing Director and Head of Benelux Office MLIM
leen_meijaard@ml.com
tel: +31 20 5495203
Rembrandttoren, 27ste verdieping
Amstelplein
11096 HA Amsterdam

Printbare versie